深耕美丽&健康服务赛道，连锁龙头成长可期

投资要点 推荐逻辑：1）万亿美丽] &健康服务赛道增长潜力充沛：2021年，美丽与健康管 理服务市场规模达1.2万亿元，预计2021-2030年，传统美容服务、非外科手术类医美及亚健康服务市场年复合增长率将分别达5.3%/17.5%/17.1%。2）一站式服务体系打造美业连锁龙头：公司是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商，旗下四大连锁品牌可提供共计47类服务项目及800+SKU。一站式产品服务体系优势吸引了高消费、高复购、高转化率的优质客群。3）拓店加速&数字化升级共助未来成长：上市募资净额3.9亿港元，专注服务网络扩张与数字化升级。门店扩张与数字化升级有望持续提升公司经营绩效，助力未来成长。 美丽&健康服务市场规模超万亿，细分赛道增长潜力充沛。2021年，美丽与健康管理服务市场规模达1.2万亿元，同比增长7.5%。在消费升级与美丽服务需求提升趋势下，2021-2030年，预计传统美容服务、非外科手术类医美及亚健康服务赛道年复合增长率将分别达5.3%/17.5%/17.1%。 一站式产品服务体系优势打造优质美业服务龙头。公司业务覆盖传统美容、医疗美容及医疗健康三大板块，旗下四大连锁品牌可提供共计47类服务项目及800+SKU。一站式产品服务体系与业务协同优势使公司拥有高消费、高复购、高转化率的优质客群。2021年，公司共服务活跃会员10万人次，平均消费2.1万元，平均光顾10.8次。 数字化升级增效品牌管理，连锁扩张助力未来成长。公司上市募资净额3.9亿港元，用于服务网络扩张与数字化升级，数字化升级将持续赋能门店营运效率与整体经营管理水平，扣除上市费用，公司管理费用率整体呈下降趋势。2023-2026年，公司计划分别新增直营门店29家/36家/36家/32家，战略收购加盟店8家/8家/6家/6家。 盈利预测与评级。预计公司2022-2024年归母净利润将保持21.6%的复合增长率。公司是健康与美丽管理服务行业龙头企业，在公司拓店节奏加快及美业行业发展带动下，公司未来成长空间广阔。当前股价对应2023年归母净利润口径PE为25倍/经调整净利润口径PE为22倍，基于经调整净利润（加回上市开支及股权激励费用），我们给予公司2023年29倍PE，对应市值79.63亿元人民币，约合90.54亿港元，对应目标价为38.26港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：门店扩张及会员增长不及预期风险；行业竞争加剧及市场需求变动风险；监管政策变动风险；医疗事故与客户诉讼风险。 指标/年度 1健康和美丽管理龙头供应商，四大品牌满足客户多元化需求 1.1三十年积淀铸就行业领先优势 美丽田园医疗健康是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。公司创始于1993年，后于1998年7月成立上海美丽田园发展公司，将总部由海南迁往上海市；2011年公司首家提供能量仪器与注射服务的门店正式开张；2016年参与贝黎诗战略投资；2022年4月，公司递交招股书，并于2023年1月16日在港交所上市，现为国内健康和美丽管理龙头供应商。 图1：美丽田园发展历程 经营四大品牌，多元化服务覆盖双美&健康管理业务。四大品牌包括美丽田园、贝黎诗、研源及秀可儿。美丽田园及贝黎诗主要做日常面部及身体护理服务，秀可儿主打能量仪器与注射服务、研源则关注抗衰医学服务。三大业务覆盖双美和健康管理： 1）传统美容服务：主要包括面部及身体服务项目，旨在改善客户的皮肤状况和整体身体健康，属非医疗及无创伤性质。截止目前，公司提供31种传统美容服务项目，涵盖超过130个SKU。 2）医疗美容服务：主要属非外科手术项目，包括能量仪器服务及注射服务。截止目前，提供10类医疗美容服务，涵盖超过300个SKU。 3）亚健康评估及干预服务：提供亚健康状况的检测、评估及干预，于2018年开始提供亚健康评估及干预服务，截止目前，提供6类亚健康评估及干预服务，涵盖超过400个SKU。 多种服务组合满足消费者多元化服务需求，包括各种不同应用场景及消费者群体，能够满足客户全生命周期需求。 表1：美丽田园旗下四大品牌 1.2管理层行业经验丰富，员工持股助力公司长远发展 核心高管团队从业经验丰富。公司高管在各自的领域都拥有丰富经验，董事会主席李阳先生在加入公司之前，曾任海南省开发总公司副总经理、海南省国有资产管理办公室副局长等，在管理、领导方面积累深厚经验。公司首席执行官连松泳先生在化妆品行业拥有超10年经验，独立非执行董事江华先生在整形外科行业拥有超过30年经验。公司管理层拥有资深行业经验，助力公司在行业中取得领先地位。 表2：美丽田园高管团队履历 主要控股股东已签署一致行动协议，股权较为集中。公司董事长李阳、其女儿李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏于2022年3月10日签订一致行动协议，本次公开发行后，6名一致行动人合计持股约49.87%，李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏构成共同实际控制人。CrestSailLimited和IGHL为员工持股平台，合计持股为4.58%。 图2：美丽田园发行后股权结构（截止2022年12月30日） 1.3业绩短期受疫情影响，费用率水平持续优化 受疫情反复影响，2022H1营收与净利润受到冲击。2021年公司营收为17.8亿元，同比增长18.5%，归母净利润为1.9亿元，同比增长18.5%；受2022年新冠疫情反复的不利影响，2022H1公司营收7.3亿元，同比下降12.3%，2022H1归母净利润0.2亿元，同比下降84.4%。随着疫情逐渐好转，客户到店人次增加，公司营收和净利润将逐步恢复。 图3：公司2019-2022H1营业收入及增速（亿元） 图4：公司2019-2022H1净利润及增速（亿元） 传统美容业务贡献主要收入，医疗美容服务毛利率最高。传统美容服务业务是公司核心业务，2021年公司传统美容服务业务营收10.5亿元，同比增长23.4%，占公司总收入58.8%； 2022H1传统美容服务业务营收4.3亿元，同比下降8.9%，占公司总收入58.3%。医疗美容服务业务毛利率最高，2021年医疗美容服务毛利率为57.4%，同比下降3.2个百分点，主要系透明质酸注射服务增加，该项目利润率相对较低；2022H1受疫情反复负面影响，毛利率略有下降，2022H1公司医疗美容行业毛利率为56%，同比下降5.9个百分点。 图5：公司2019-2022H1营业收入结构情况（亿元） 图6：公司2019-2022H1各业务毛利率情况 疫情影响门店暂时闭店导致公司毛利率和净利率承压。2021年公司毛利率为46.8%，同比增加0.4个百分点；2022H1公司毛利率为42.8%，同比下降8个百分点，为近三年最低点。2021年公司净利率11.7%，同比增长15.5个百分点；2022H1净利率为2.7%，同比下降78.5个百分点。因疫情封控多家门店暂时闭店影响使得公司净利率大幅下降。 期间费用率保持稳定，2022年因上市开支管理费用率大幅增加。2021年，公司期间费用率为34.4%，细分来看，销售、财务费用率分别为16.8%和1.3%，同比下降1.2、0.4个百分点；管理费用为16.3%，同比增加0.6个百分点；2022H1公司销售、管理、财务费用率分别为16.4%、24.8%、1.5%，分别同比增加0.8、8.1、0.1个百分点，管理费用率大幅增加主要系上市开支共计0.24亿元。 图7：公司2019-2022H1毛利率与净利率 图8：公司2019-2022H1三费率 员工成本占销售费用较大，因疫情影响2021年增幅明显。因传统美容服务依赖人工，涉及相对较长的服务时长，故其服务性质亦需要较高的员工成本。销售费用中员工成本构成最大组成部分，2021年员工成本为1.73亿元占总销售费用57.9%，同比增长7.3%，2021年员工成本增幅明显，主要归因于人手增加及报酬水平上升，以招聘及挽留服务人员及其他员工；2022H1，公司员工成本为0.75亿元，占总销售费用62.2%。其它组成部分占比较小且相对稳定。 图9：公司2019-2022H1销售费用构成（亿元） 研发费用率逐年提升。公司一直推行研发工作，增加研发人员，公司的研发费用率持续增加，2021年公司研发费用为0.18亿元，同比增长42.1%，研发费用率为1%，同比增加0.2个百分点；2022H1公司研发费用为0.15亿元，同比增长92.3%，研发费用率为2%，同比增加1.1个百分点。截止2022H1，公司研发团队共计85人，其中大部分为信息技术人员，主要负责信息技术系统开发、管理和维护，以提升公司的数字化能力。 图10：公司2019-2022H1研发费用及费用率（亿元） 图11：公司研发人员数量有所增加（人） 2行业分析：行业竞争格局分散，细分赛道增长潜力可期 2.1美丽与健康产业消费需求提升驱动行业发展 美丽与健康管理服务的概念指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务。其中医疗美容服务可进一步分类为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。健康管理服务指为健康及亚健康人士提供的一站式体检、咨询及干预服务，可在细分为亚健康评估及干预服务和传统健康管理服务市场。 图12：美丽与健康服务市场分类 美丽与健康产业各细分板块可相互协同，形成交叉销售。传统美容服务主要起相对温和的美容效果，不涉及医疗方面，运用化妆品进行护理等。医疗美容服务则有相对较为明显或持久的美容效果，涉及美容皮肤科和美容外科，主要运用能量仪器美容器械或外科手术类器械。亚健康评估及干预服务主要加强身体器官系统状况，涉及内科，运用功能医学设备和药物等。传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务细分市场之间存在循环驱动效应，通过传统美容服务初步获得客户信任，进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等更复杂的服务。 图13：美丽与健康服务细分市场循环驱动 表3：各美丽与健康管理服务主要特点 美丽与健康管理行业达万亿规模，多因素驱动行业发展。根据弗洛斯特沙利文统计数据显示，整体美丽与健康管理服务市场规模于2021年达人民币12365亿元，较2020年11506亿元增长7.5%。 1）中国城市居民的人均可支配收入增长迅速：由2011年的人民币21810元增长至2021年的人民币47412元，除2020年受疫情影响增速较低外，其余年份增速均在7%以上。 2）中产群体日益扩大：根据麦肯锡发布的《中国消费者调查报告》，我国一二线城市人口中达到中产阶级（年收入在10.6万-22.9万的人群）及以上收入水平的人口从2010年的15%上升到2018年的59%，在经济发展迅速的背景下，居民愿意为新消费支出更多，如今美丽与健康管理服务与消费主义息息相关，呈现出需求上升的潜在趋势。 图14：2011-2021年中国城镇居民人均可支配收入及增速 图15：2010-2018年中国中产阶级占比 3）对健康美丽服务需求提升：据光华博思特数据显示，中国白领亚健康比例高达76%，真正意义上的健康人比例不足3%，随着亚健康状况人口增长以及相关身心问题急增，大量居民出现各项亚健康症状，提高了其对身体健康及心理健康的关注，据《2021职场白领健康图鉴》显示，72%白领认为身体健康是影响生活质量最重要因素。近年经济发展迅速及服务导向消费模式升级，居民能够且更有意愿花费更多开支于保持及改善健康和具吸引力仪容。 图16：2021年中国白领健康情况 图17：职场白领认为影响生活质量最重要因素 2.2传统美容服务市场：行业高度分散，未来注重专业化和差异化 传统美容服务包括身体护理服务及面部服务。身体护理服务主要包括纤体及身体养护服务。面部服务主要包括清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。其中对于传统美容服务的顾客而言，水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致及身体按摩最受欢迎。 从客户群体来看，城市女性为主要服务对象