学发光领导者，加速国际化和平台化布局

证券研究报告|2023年03月03日 核心观点公司研究·深度报告 新产业：做中国体外诊断领域的领导者。公司成立于1995年，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究和开发，2008年完成中国第一台全自动化学发光仪的注册。截至2022H1，公司面向全球销售9款全自动化学发光仪及191 项配套试剂，已服务国内超8200家医疗终端，其中三级医院客户达1279家，三甲医院覆盖率超过50%，国内及海外累计实现化学发光分析仪装机或销售分别超10500和13400台。公司历史业绩展现了良好的成长性，2012-21年营收和归母净利润复合增长率分别为29%和33%，且保持了优异的盈利能力。 化学发光是高景气度和高壁垒的赛道。2020年中国IVD市场规模约为1075亿元，在政策扶持、终端需求膨胀、技术进步的带动下，预计2020~25年市场规模的复合增长率达15.4%。其中免疫诊断为最大的细分板块之一，2020年国内市场规模为278亿元。化学发光免疫检测是该领域的主流技术，凭借其灵敏度高、特异性好等优势，快速实现了对酶联免疫等方法学的替代，但目前70%-80%的市场份额由进口厂商占据，国产龙头份额仍然较低。 公司借助强大的自研能力加速进口替代，国际化和平台化打开新成长曲线。公司以自主研发起步，花费十数年打破跨国企业在化学发光领域的技术封锁和产品垄断，并已构建“仪器+试剂+原料”的一体化研发和生产能力。公司在国内及海外的新增装机量快速增长，中大型机占比不断提升，有望持续带动试剂销售。公司有着完善的经销商网络和优异的渠道管理能力，并于2018年率先推出超高速发光仪X8，成为进口替代的“利剑”。公司对海外市场持续耕耘近十余年，海外收入占比超过30%，将把印度市场的成功经验复制到其他国家。公司通过自研合作并举实现横向扩张，布局生化诊断、数字PCR和实验室自动化/检验流水线等业务，有望开启新成长曲线。 投资建议：新产业生物是化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等方面的多重优势，2018年推出超高速发光仪X8后加速仪器销售和装机，不断提升中大型机占比，坚实庞大的装机基础未来将持续带动试剂销售，促进进口替代，同时国际化和平台化布局将开启新成长曲线。预计2022-24年归母净利润为12.27/16.13/20.77亿元，同比增长26.0%/31.4%/28.8%；EPS为1.56/2.05/2.64元，当前股价对应PE37.7/28.7/22.3倍。综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为71.75-77.90元，相较当前股价 (58.77元/股)有22.1-32.6%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：体外诊断集采降价风险；行业竞争加剧导致降价的风险；海外拓展不及预期的风险；新业务领域拓展不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,195 2,545 3,066 3,939 5,005 (+/-%) 30.5% 16.0% 20.4% 28.5% 27.1% 净利润(百万元) 939 974 1227 1613 2077 (+/-%) 21.6% 3.7% 26.0% 31.4% 28.8% 每股收益（元） 2.28 1.24 1.56 2.05 2.64 EBITMargin 47.0% 41.2% 40.6% 43.3% 45.1% 净资产收益率（ROE） 19.5% 17.4% 19.3% 22.0% 24.3% 市盈率（PE） 25.8 47.5 37.7 28.7 22.3 EV/EBITDA 22.3 40.9 35.2 25.8 19.7 市净率（PB） 5.04 8.24 7.28 6.32 5.40 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张超证券分析师：陈益凌0755-81982940021-60933167 zhangchao4@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980522080001S0980519010002 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值71.75-77.90元 收盘价58.77元 总市值/流通市值46201/16684百万元 52周最高价/最低价64.20/31.76元 近3个月日均成交额236.05百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 新产业（300832.SZ） 化学发光领导者，加速国际化和平台化布局 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 新产业：做中国体外诊断领域的领导者5 公司沿革及经营概况5 公司已建立免疫、生化、分子和实验室自动化的多产品矩阵5 公司历史财务表现优异，研发费用率维持上升趋势8 行业简析：化学发光是高景气度和高壁垒的赛道10 增长驱动力：强大的自研能力加速进口替代，平台化和国际化打开新成长曲线14 新产业是走“技工贸”路线的国产龙头14 仪器销售和装机进入加速期，将带动试剂销售16 进口替代是结构性成长的核心驱动力17 国际化步伐坚定，成果斐然19 自研合作并举实现横向扩张，平台化发展开启新成长曲线21 集采推动下加速国产替代和集中度提升23 同业对比：新产业深耕化学发光赛道，多项财务指标领先同行24 盈利预测26 假设前提26 未来3年业绩预测26 盈利预测情景分析27 估值与投资建议28 绝对估值：72.10-79.53元28 相对估值：71.75-77.90元29 投资建议29 风险提示30 财务预测与估值33 图表目录 图1：新产业发展历程大事记5 图2：新产业的产品矩阵6 图3：新产业股权结构（截止2022年三季报）7 图4：新产业营业收入和归母净利润情况8 图5：新产业营业收入拆分情况（亿）8 图6：试剂类和仪器类毛利率情况9 图7：国内及海外业务毛利率情况9 图8：新产业各项费用率情况9 图9：新产业毛净利率和ROE情况9 图10：体外诊断产业链10 图11：全球体外诊断市场规模11 图12：2022年全球体外诊断各细分类别占比11 图13：中国体外诊断市场规模（亿）11 图14：2020年中国体外诊断市场结构11 图15：中国IVD产业的技术生命周期12 图16：新产业化学发光检测试剂菜单中的部分项目13 图17：新产业小分子检测技术原理示意图15 图18：质谱与新产业25-OHVD（小分子夹心法）检测结果15 图19：新产业国内和海外累计装机/销售仪器量16 图20：2020-2022Q1-3国内外X8装机情况16 图21：2019年各区域收入占比16 图22：2019年各类试剂项目收入占比16 图23：2018年化学发光行业竞争格局17 图24：公司三级医院客户数量17 图25：MAGLUMIX8产品特点和性能参数18 图26：2012-2022H1公司海外收入和增长情况20 图27：2014-2022H1新产业海外收入占比和毛利率情况20 图28：数字PCR系统MolecisionS621 图29：MolecisionS6/DropXpertS6优势21 图30：高速生化仪BiossaysC822 图31：高速生化免疫流水线CX822 图32：新产业-日立全实验室自动化流水线TS22 图33：新产业-日立全实验室自动化流水线TS产品参数22 图34：新产业-赛默飞全实验室智能化流水线SATLARS-TCA23 图35：SATLARS-TCA产品参数23 表1：公司核心管理层情况7 表2：2020年限制性股票激励计划7 表3：不同免疫学诊断方法12 表4：各类化学发光技术水平及特点13 表5：国产体外诊断龙头的早期业务布局14 表6：核心技术列表15 表7：进口和国产龙头企业大型机对比18 表8：国内主要化学发光厂商获得的各类检测项目数量（截止2021年1月31日）19 表9：新产业产品获得的重要国际认证情况19 表10：新产业于肝功生化类检测试剂省级联盟集采的拟中选结果24 表11：新产业与可比公司业务情况和盈利能力比较（2021年）25 表12：新产业营收拆分26 表13：未来3年盈利预测表26 表14：情景分析（乐观、中性、悲观）27 表15：公司盈利预测假设条件（%）28 表16：资本成本假设28 表17：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）28 表18：可比公司估值表29 表19：国际龙头公司简介和估值情况29 新产业：做中国体外诊断领域的领导者 公司沿革及经营概况 新产业是体外诊断领域的领导者和先行者。新产业成立于1995年，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究和开发： 2008年9月顺利完成中国第一台全自动化学发光仪的注册； 2016年成功推出智能化的“模块化生化免疫分析系统”，进一步丰富了公司产品线； 2017年7月全自动发光仪Maglumi2000和促甲状腺素化学发光免疫测定试剂通过美国FDA510(k)审核，成为中国第一家获得FDA准入的化学发光厂家； 2018年成功发布超高速全自动化学发光免疫分析系统MAGLUMIX8，开启化学发光超高速的新纪元，当年公司在全球的全自动化学发光仪装机已超过10000台； 公司于2019年组建了分子诊断研发团队，2020年下半年面向海外市场推出了核酸检测产品，拓展了分子诊断业务领域。2019年7月，新产业生物自主研发的丙型肝炎化学发光产品成功通过欧盟CEListA认证，成为中国第一家丙肝试剂荣获欧盟CE认证的化学发光厂家； 2020年12月，新产业生物获中国第一张化学发光领域IVDRCE认证证书，是全球体外诊断领域的先行者之路上新的里程碑。 图1：新产业发展历程大事记 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 公司已建立免疫、生化、分子和实验室自动化的多产品矩阵 公司在免疫诊断产品线具有领先优势。截至2022年上半年，公司面向全球销售9 款全自动化学发光免疫分析仪器及191项配套试剂，其中已取得欧盟准入的化学 发光试剂184项。在国内市场已获注册的化学发光试剂153项（共197个注册证），配套试剂涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物、炎症监测、糖代谢、骨代谢、肝纤维化、自身免疫抗体等检测项目。公司已为国内超8200家医疗终端提供服务，其中三级医院客户达1279家，国内三甲医院的覆盖率达52.33%。国内累计实现化学发光免疫分析仪器装机超10500台；在海外市场，公司已为148个国家和地区的医疗终端提供服务，累计实现化学发光免疫分析仪器销售超13400台。公司各型号全自动化学发光免疫分析仪全球累计销售/装机超过23900台。 图2：新产业的产品矩阵 资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理 公司控股股东和实控人为翁先定。翁先定直接和间接控制上市公司股权合计为30.19%，为公司的控股股东和实际控制人。1986年7月至1992年9月，其在国家计委财政金融司工作，先后任财政金融司副处长、财金司证券处处长。1992年9月至1993年8月任深圳市计划局局长助理，兼任国家证券监督管理委员会首任驻深圳特派员。1993年8月组建新产业投资，并担任总裁；2004年起至今，担任新产业投资董事长兼总裁。 图3：新产业股权结构（截止2022年三季报） 资料来源：公司公告，公司年报，国信证券经济研究所整理 公司的董事长及总经理饶微为实际经营管理核心。饶微是公司的第三大股东，直接持有公司13.76%的股份。饶微1997年加入新产业有限责任公司，后升任总经理职务。2012年8月至今，其担任新产业生物董事长兼任总经理。饶微创新性地将纳米复合磁性微球、ABEI发光物的合成、免疫分析技术相结合，建立了磁分离直接化学发光免疫分析系统，并带领团队研发出全自动化学发光免疫分析仪器，使公司成为国内最早建立起直接化学发光免疫分析完整平台、实现产业化的公司。饶微掌舵公司核心技术的开发