招财日报2023.3.2|宏观经济/蔚来、微博、药明生物、和黄医药、中软国际、碧桂园点评

宏观策略 中国宏观经济 –中国2月PMI大超预期。 随着中国复产复市、新订单和商业信心持续改善，2月PMI进一步回升，超出市场预期，显示中国经济在重启后逐步复苏。由于海外需求和通胀比预期更有韧性，加上国内供应链进一步改善，2月出口订单指数回升至荣枯线以上。但因海外经济衰退风险和去通胀趋势依然存在，我们预计中国商品出口在2022年增长7%后，2023年可能下降3.5%。内需恢复将支撑进口量增速有所改善，但商品通胀回落将抑制进口额增速，预计中国商品进口继2022年增长1.1%后，2023年可能增长0.5%。2月出厂价格指数小幅上升，显示中国再通胀比较温和。我们预测中国今年GDP增长5.4%，2024年增长4.9%，而去年增速为3%。由于1-2月新增贷款强劲，住房销售复苏阶段性好于预期，中国央行近期对降准和下调LPR更加谨慎，货币市场利率明显回升。但由于下半年海外衰退和国内复苏速度可能有所放缓，加上基数因素，中国经济增速将再度回落，届时可能迎来货币政策再度有所放松的窗口期。由于GDP两年平均增速仍低于潜在增长率，且再通胀相对温和，中国信贷政策将保持宽松。 春节后工厂生产和商业活动恢复，二月PMI进一步反弹。制造业PMI指数从1月的50.1%升至2月的52.6%，创下数十年来最高月度增幅之一。家具、金属制品和电器设备指数在2月均升至60%以上，表明这些行业复苏势头强劲。与此同时，建筑业PMI从1月的56.4%攀升至2月的60.2%，反映出建筑活动复苏快于预期。服务业方面，2月PMI从1月份的54.0%升至55.6%，公路运输、航空运输、邮政服务、餐饮住宿和租赁商务活动指数均升至扩张区域。 新订单和商业信心继续改善。制造业、建筑业和服务业新订单指数分别由1月的50.9%、57.4%和51.6%升至2月的54.1%、62.1%和54.7%。制造业和服务业的商业预期有所改善，但建筑业的商业预期有所下降。农产品加工、纺织、通用设备、专用设备和汽车等行业的商业景气指数在2月上升至60%以上，表明这些行业的预期比较乐观。 由于国内需求和供应链进一步改善，海外经济韧性好于预期，进出口指数有所回暖。出口订单指数和进口指数分别从1月份的46.1%和46.7%攀升至2月份的52.4%和51.3%，这两个指数自2021年6月以来首次反弹至50%以上，出口短期或有所改善。但由于海外需求放缓和去通胀过程，出口整体将比较疲弱，预计出口在 2022年增长7%后，2023年将下降3.5%。随着国内需求在经济重启后逐渐回升，进口量增速将有所改善，但是去通胀过程可能抑制今年的进口额增速。预计中国进口在2022年增长1.1%后，2023年将增长0.5%。 出厂价格和原材料成本指数小幅上升，显示温和再通胀。制造业、建筑业和服务业出厂价格指数由1月份的48.7%、52.8%和47.5%上升至2月份的51.2%、53.6%和50.4%。原材料成本压力仍然较小，制造业成本指数小幅上升，而服务业成本指数下降。钢材、通用设备和专用设备出厂价格指数升至60%以上，显示钢材及下游产品面临一些涨价压力。 就业形势持续好转，但服务业就业依然疲软。制造业、建筑业和服务业的就业指数从1月份的47.7%、53.1%和45.5%升至2月份的50.2%、58.6%和48.7%。服务业的就业状况依然疲软，因为该指数仍低于50%。我们预计就业指数将继续改善，支持今年消费复苏。 中国经济正在复苏，但复苏节奏和速度会有波动。2月份的采购经理人指数表明，随着工厂产出、需求和企业预期持续改善，中国经济正在复苏。由于低基数和经济重启后复苏，预计中国GDP增速将从2022年的3%回升至2023年的5.4%和2024年的4.9%。各季度同比增速将有明显波动，峰值将在2023年二季度出现，因低基数和复苏节奏因素。由于第一季度新增贷款强劲，住房销售复苏节奏好于预期，央行近期进一步降准和下调LPR的可能性下降。但我们认为随着下半年海外衰退和国内复苏节奏放缓，货币政策可能迎来再度放松的窗口期。由于GDP两年平均增速仍明显低于潜在增速，再通胀相对温和，中国信贷政策将保持宽松。 个股速评 蔚来汽车 （NIOUS，买入，目标价：21美元）–4Q22弱于预期；未来5个月5款新车。 蔚来4Q22收入高于我们此前的预期1%，但其毛利率仅为3.9%，低于我们的预期9.8个百分点，主要是因为针对老车型的库存拨备计提了9.85亿元人民币。如果扣除这部分影响，4Q22的毛利率为10%。4Q22的研发费用和销管费用也高于预期，所以净亏损58亿元人民币比我们此前的预测多了20亿元人民币。 蔚来计划在接下来5个月时间推出5款新车，有助于提高其下半年的销量。我们认为届时在售的8款车型本质上是3个尺寸的SUV和2个尺寸的轿车。蔚来在2021年依靠3个SUV（2个尺寸）实现9.1万台销量，这或许可以作为销量挤压的一个参考。我们维持今年的销量预测20万台，其中65%是来自于下半年。 盈利方面，我们认为蔚来4Q22低于预期的盈利水平进一步印证了我们过去的观点：公司的盈亏平衡会晚于管理层的目标。我们维持今年收入和毛利率预测不变，但考虑到在新领域更高的研发和销管费用投入，调低净亏 损预测至122亿元人民币。我们认为蔚来在1Q23面临的销量和利润率的压力已经大部分在股价中反应。维持买入评级，目标价21美元，基于3xFY23EP/S。 微博 (WBUS，买入，目标价:28.9美元)—FY23收入和利润率渐进修复。 微博4Q22总收入同比下降27%（固定汇率下同比下降20%）至达4.48亿美元，符合招银国际/一致预期。FY22总收入同比下降19%至18亿美元，主因宏观经济压力和疫情影响。4Q22非GAAP净利润同比下降9%至1.79亿美元，好于一致预期的1.22亿美元，主因有效的费用控制和5880万美元业绩对赌激励费用冲销。FY22非GAAP净利润同比下降25%至5.4亿美元。管理层对FY23广告需求复苏较为积极（尤其是汽车、奢侈品、游戏和旅游等行业），主要受益于政策和宏观环境改善。我们预计微博广告收入同比增长从2Q23转正，FY23广告收入同比增长9%。由于广告需求复苏和运营效率提升，我们将FY23/24非GAAP净利润上调了4/5%。我们目标价小幅上调4%至28.9美元，基于12倍2023EPE。维持买入。 药明生物（2269HK，买入，目标价：96.55港元）–强劲且可持续的非新冠业务增长。 药明生物预计2022年收入同比增长48.4%，Non-IFRS净利润同比增长47%。剔除新冠收入，我们预计公司在 2022年的非新冠收入同比增长约68.3%。 全球医疗融资显示出恢复早期迹象。尽管有中小型制药企业因2022年融资问题而更谨慎的评估研发支出，大药企的需求仍维持在健康水平。一些海外CXO管理层表示看到融资恢复的初步信号。我们认为类似药明生物的大型CXO公司，由于更多元化的客户结构和更强的溢价能力，受到需求端波动的影响更小。 新产能上线应对客户需求。药明生物在2022年上线了位于爱尔兰的7厂和位于石家庄的8厂，合计新增产能9.6万升，相比于2021年底的15.4万升，总产能大幅度提升，将使公司更好的应对庞大的在手订单（截止2022年6月为185亿美元）。 维持药明生物买入评级，目标价96.55港元。出于对融资市场的谨慎以及非新冠收入长期增速的信心，我们预计药明生物2023/24E收入增速为31.5%/29.3%，Non-IFRS净利润增速为30.2%/28.9%。其中，2023年的收入预测假设约63.7%的非新冠收入增长。 和黄医药 (13HK，买入，目标价:37.49港元)—敲开海外商业化的大门。 和黄医药2022年全年肿瘤产品销售实现+63%同比增长，达到1.25亿美元。公司预计2023年肿瘤产品销售收入将达到4.50-5.50亿美元，其中包括对武田制药4亿美元首付款的部分收入确认。 呋喹替尼美国结直肠癌和中国胃癌适应症的上市申请值得关注。2022年，呋喹替尼市场销售同比+32%，至9,350万美元。呋喹替尼的海外权益已授权给武田制药，和黄医药将收到4亿美元首付款、高达7.3亿美元的里程碑付款、以及销售分成。 在结直肠癌MRCT中，呋喹替尼展现出相较已上市品种更为优异的疗效和安全性（跨研究比较），我们认为呋喹替尼结直肠癌适应症在海外获批的可能性很大。公司将会在今年上半年完成美国上市申请的递交，随之也将在欧洲和日本申请上市。 在呋喹替尼治疗胃癌方面，三期临床达到PFS主要终点、未达OS主要终点，公司将于今年上半年在国内递交上市申请。鉴于（1）2L胃癌获批的免疫疗法仅有雷莫芦单抗一种、（2）雷莫芦单抗亚洲三期研究亦未达OS主要终点、（3）2L胃癌人群基数大，我们认为呋喹替尼具有在国内获批2L胃癌的可能。我们期待相关3期临床数据的早日发布。 赛沃替尼2022年全年实现+159%同比增长。今年3月起，正式被医保覆盖，将会进一步促进该产品的销售放量。其他后期管线产品稳步推进，其中，sovleplenib(Syk)针对2LITP以及amdizalisib(PI3Kδ)针对2LFL的关键临床已经完成入组，预期将在今年下半年公布数据，并且提交上市申请。我们看好公司进一步的销售放 量，以及核心产品的国际化潜力，调整公司目标价至37.49港元，维持买入评级。 中软国际 (354HK，买入，目标价：9.14港元)—美国政府正重新审视对华为出口限制。 据《华尔街日报》报道，出于国家安全考虑，美国政府正在重新审视针对华为的出口限制，美国可能不会向高通、英特尔等美国公司发放任何新的出口许可证，意味着对华为的限制范围从5G相关产品扩大到了更老的4G产品。 我们认为美国政府的新行动会对华为的产品开发造成负面影响，进而拖累中软国际的收入和利润率。中软国际是华为主要的IT服务供应商，业务合作包括软硬件产品的开发、测试、项目生命周期管理等。根据我们的测算，中软国际的21财年收入有约54%来自华为。 虽然我们看好长期的软件国产替代趋势，但华为在更艰难的环境下可能进一步挤压供应商的利润率，建议投资者关注3月份财报中披露的利润率及相关指引。我们暂未调整公司的盈利预测，维持买入评级，目标价为9.14港元不变。 碧桂园 (2007HK，买入，目标价：13.36港元)—杨国强主席退休并不意外。 公司昨日开市前公告创始人杨国强主席到龄退休，由联席主席杨惠妍女士接任主席。我们认为调整不会对公司造成重大的负面影响，由于1）杨惠妍女士自2018年被委任为联席主席，已为接任主席进行了5年的经验积累；2）公司一直拥有在专业的经理人团队（执行董事兼总裁莫斌、常务副总裁程光煜、CFO兼副总裁伍碧君等），体系内权职分配合理。故我们认为杨主席的退休可能为公司的战略部署带来更多灵活性。 公司基本面来看，由于1-2月缺少新推盘且低能级城市销售欠佳，2M23销售额同比跌35%。而我们认为公司3月的销售额可能回到300亿级别，达到同比持平，主要由于2月的认购不错，且公司销售均价有2-5个点提升。由此市场对于公司流动性的担忧也会一定程度减轻。 关于碧桂园的拿地行动，我们认为短期内可能不会发生，主要因为土拍市场目前依然竞争激烈且公司仍面临债务压力。 免 责 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： 声 https://www.cmbi.com 明