化妆品行业专题：消费复苏叠加“38”大促催化，建议关注美妆板块布局机会

消费复苏指标跟踪：22年规模增速触底，客流持续恢复，消费力逐渐修复，23年消费回暖预期较强。2022年社会消费品零售总额439733亿元/yoy-0.2%，其中限额以上化妆品零售额为3936亿元/yoy-4.5%，自2000年来首次出现负增长。我们认为主要原因是①基数较高：21年由于直播电商的兴起，许多消费者进行了提前消费；②疫情反复导致使用场景缺失以及物流不畅；③行业法规趋严，推新速度减慢；④消费者信心下滑和人均收入增速放缓。2023年在消费相关政策鼓励下，目前市内客流、跨省市客流以及线下消费客流均展现不同程度的恢复，疫情放开后线下场景修复，且消费预期和信心触及底部区域，进入逐步爬升阶段，消费在多重因素刺激下有望改善。 外资集团业绩跟踪：疫情放开后，收入和利润陆续恢复。从化妆品行业规模增速来看，日韩的美妆行业规模增速均从21年下半年开始恢复正增长，且增速高于整体零售额增速。在互联网发展、女性意识觉醒以及韩流文化的影响下，亚洲女性消费者越来越重视美妆消费。从分地区收入与利润来看，大部分美妆集团北美地区的收入基本在21Q3开始恢复至2019年水平，利润在22年下半年出现转折，而亚洲地区的收入受中国市场影响较大，参考北美地区的复苏节奏，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂在疫情管制政策边际放松后2-4个季度后恢复收入和利润，亚洲地区收入有望在中国疫情放开后恢复。 国内美妆行业跟踪：外资品牌提价，国货品牌推新，行业景气度有望恢复。从行业的“价”方面来看，23年以来外资品牌大范围提价，幅度基本在5-20%，分品类看，旗下经典大单品价格较稳定，其他产品比如理肤泉B5水杨酸精华、雪花秀紧致修护水乳等价格波动相对较大；彩妆的价格变动幅度大于护肤品，我们认为主因①成本端：生产和销售成本增加；②消费端：中高端化妆品的需求弹性较小，涨价以增厚收入；③品牌发展：涨价维持高端的品牌调性；④品类：出行需求增加使得彩妆和香氛需求增加。从行业的“量”来看，国货持续推新，注入新动力。但相比22年推新节奏放缓，我们认为主要因为品牌的竞争从重“量”转变为重“质”，其中珀莱雅2月推出云朵防晒、红宝石水如2.0、红宝石面膜2.0，华熙生物2月推出米蓓尔3A紫精华。从药监局备案情况来看，头部品牌的新品储备丰富，有望在23年陆续放量。 短期看“38节”大促，中长期看行业复苏给龙头品牌和代工制造带来的布局机会。复盘2019-2023年2月21日申万化妆品指数的走势，在电商销售占比逐渐提升的影响下，每逢电商大促前夕，行业整体估值上行。疫情前19年“38”节、“618”以及“双11”，大概从节前1个月开始估值上升，在大促结束后一个月回调，整个过程持续2个月；疫情后行业变化较大、不确定因素较多，估值上升和回调过程的持续时间不稳定。当下的化妆品消费者追求极致性价比，使得化妆品消费呈现季节性特点。在出行社交需求提升拉动对彩妆、精细化护肤的需求，以及在板块的复苏β推动下，我们看好国货品牌从“38”节“催化剂”开始逐渐放量，板块估值回升。 投资建议：推荐经营提效、管理改革的全产业链布局龙头华熙生物；不断推新、产品升级的珀莱雅；主品牌矩阵不断丰富、高端抗衰品牌Aoxmed持续布局线下医美机构的贝泰妮；深耕重组胶原研发的行业龙头巨子生物。建议关注业务聚焦、盈利能力提升的鲁商发展；业绩高弹性的制造端标的青松股份、嘉亨家化，以及产能不断释放的科思股份。其他相关公司包括电商渠道改革、主品牌&第二品牌发力的丸美股份。 风险提示：行业竞争加剧；营销模式无法顺应市场变化；供应链中断。 重点公司盈利预测、估值与评级 1消费复苏指标跟踪—22年规模增速触底，客流恢复、消费力修复，23年消费回暖预期较强 1.1规模数据跟踪：22年社零总额基本持平，网上商品零售额保持增长 22年受到多地疫情蔓延的影响，消费品零售额增长承压，线上销售占比持续提升。2022年社会消费品零售总额439733亿元，同比下降0.2%。全国网上零售额137853亿元，同比增长4.0%。其中，实物商品网上零售额119642亿元，同比增长6.2%，占社会消费品零售总额的比重为27.2%。疫情影响下，消费场景缺失、物流不畅、居民收入降低等因素，多方面影响消费。 图1：社会消费品零售总额 图2：批发零售贸易业消费品零售总额及yoy 图3：社会消费品零售总额餐饮业类及yoy 图4：化妆品类商品零售额及yoy 1.2客流量指标跟踪：市内客流、跨省市客流以及线下消费客流均展现不同程度的恢复 1.2.1市内客流 春节期间人员流动量变大，拥堵指数已超过2019年高点。从1月中旬开始拥堵延时指数明显回落，主要是因为临近春节，居民返乡潮影响所致，但一二三线城市回落的程度依次减弱，随着节后逐渐复工，指数已开始快速上升，目前已超过2019年的节后高点。 图5：一线城市拥堵延时指数（7天滑动平均） 图6：二线城市拥堵延时指数（7天滑动平均） 图7：三线城市拥堵延时指数（7天滑动平均） 分城市等级来看，二线城市的地铁客运量恢复程度更高。从修复程度看，春节期间二线城市的地铁客运量已超过2019年的水平，春节后超过150万人。一线城市的客运量还在持续的上升过程中，春节后达到900万人，与2021和2022基本持平，明显超过2020年水平。 图8：一线城市地铁客运量（万人） 图9：二线城市地铁客运量（万人） 1.2.2跨省市客流 出行数据不断恢复，迁徙规模指数超过2019年同期。据文化和旅游部数据中心日前测算，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期（春节）的88.6%；实现国内旅游收入3758亿元，同比增长30.0%，恢复至2019年同期的73.1%。其中，2023年的春节期间迁徙规模指数已超过2019年峰值，从机场吞吐量来看，仍大幅低于2019年水平，我们认为，在恢复至2019年水平时，消费将会有更大程度的回暖。 图10：各机场吞吐量（万人/天） 图11：迁徙规模指数（七日滑动平均） 从全国旅客数量来看，2023年的春节前后相较疫情期间大幅增加。从全国旅客发送量、公路、铁路和民航旅客发送量来看，呈现相同的趋势。除了传统假日春节（除夕前后3-4天）期间，旅客发送量有明显的洼地，2023年以来有大幅增加，疫情对出行的限制较大，因此放开后的旅客发送量反弹尤为明显。 图12：全国旅客发送量（万人） 图13：公路旅客发送量（万人） 图14：铁路旅客发送量（万人） 图15：民航旅客发送量（万人） 1.2.3线下消费客流 春节后电影观影人次已恢复至2019年水平，商场销售额同比大幅增长。从观影人次来看，春节前观影淡季，观影人数和票房收入小幅回落，但2023年的春节期间观影人次相较疫情封控期间有明显增长，除夕前一个月，观影人次仍低于2019年以来的4年，除夕之后开始快速增长，初一至初八期间已与2019年持平。 图16：2019-2023年春节前后观影人次（万人） 图17：部分重要商场23年1月的客流及销售额同比大幅增长 1.3消费力跟踪：消费预期和信心触及底部，疫情放开及相关政策刺激下有望改善 自去年以来，疫情的反复导致消费者信心指数断崖式下滑，不仅就业、收入预期极差，消费意愿也极度低迷，叠加疫情防控也使得消费场景有所受限。此外，居民储蓄率也到达近5年的“峰值”。从中央经济工作会议定调看，2023年的重点任务是以“改善预期、提振信心”为抓手，把扩大内需作为第一要务，并优先消费，将从“消费能力、消费条件、消费场景”三维度发力促消费。在各项政策的刺激下，居民消费有望迎来实质性改善。 图18：人均可支配收入（元） 图19：消费信心指数 图20：国内国民总储蓄率 2外资集团业绩跟踪—疫情放开后，收入和利润陆续恢复 2.1美日韩的美妆行业：日韩美护零售额降幅低于整体零售，板块韧性足 从行业规模增速来看，日韩的美妆（日本以药品和化妆品行业代替）行业规模增速均从21年下半年开始恢复正增长，且增速高于整体零售额增速，展现一定的韧性。我们认为主要与日韩的消费习惯相关，在女性意识觉醒，以及韩流文化的影响下，亚洲女性消费者越来越重视美妆消费。 图21：美国零售和食品服务零售额与保健和个人护理店零售额同比增速 图22：日本商业零售销售额及药品和化妆品销售额同比增速 图23：韩国零售额指数和化妆品零售额指数同比增速 2.2美妆集团的地区收入及利润：参考北美地区的美妆集团收入，其亚洲地区收入有望在中国疫情放开后恢复 2.2.1北美：美妆集团收入基本在21Q3恢复至疫情前水平，利润滞后恢复2-4个季度 北美地区，美妆集团的收入基本在防疫放松后2-3个季度恢复至疫情前水平。 从北美地区几大美妆集团的收入增速和相对19年收入情况来看，21Q1开始收入同比增速转正，21Q3开始收入绝对值基本恢复至2019年水平之上。对照北美地区的疫情防护情况来看，美国在2021年初进入逐步放松阶段，美妆集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋（AP）的收入也在放松后2-3个季度恢复至疫情前水平。 图24：欧莱雅北美地区收入、增速及占比19年收入 图25：雅诗兰黛北美地区收入、增速及占比19年收入 图26：资生堂北美地区收入、增速及占比19年收入 图27：AP北美地区收入、增速及占比19年收入 从利润端来看，恢复速度慢于收入，资生堂集团的北美地区营业利润自22Q1开始转正，爱茉莉太平洋集团（AP）除韩国地区的营业利润仍旧不稳定，22Q4出现转折。 图28：资生堂北美地区营业利润、增速及vs19年情况 图29：AP（除韩国）营业利润、增速及vs19年情况 2.2.2亚洲：受中国市场疫情反复的影响，各集团收入和利润恢复滞后与北美市场 中国市场在亚洲地区的收入占比较大，从而受到疫情影响较大。从四大美妆集团的亚洲地区收入来看，雅诗兰黛亚洲地区收入自20年下半年开始便恢复至疫情前水平；资生堂集团在22Q3出现拐点，连续2个季度超过疫情前水平；爱茉莉太平洋集团（AP）的收入则仍未实现正增长。我们认为主要的原因是亚洲地区的收入很大一部分来自中国市场的收入，22年受到国内多地疫情反复的影响，中国美妆市场增长承压，因此美妆集团的收入恢复滞后于北美地区；此外，爱茉莉太平洋集团的中国地区收入受到政治因素的影响，自16年开始增速逐渐式微，在疫情期间的抗风险能力较差。 图30：欧莱雅亚洲地区收入、增速 图31：雅诗兰黛亚洲地区收入、增速及占比19年收入 图32：资生堂亚洲地区收入、增速及占比19年收入 图33：AP亚洲地区收入、增速及占比19年收入 相比于北美地区，资生堂和爱茉莉太平洋集团在亚洲地区的利润相对较高，疫情后仍基本保持盈利。 图34：资生堂亚洲地区营业利润、增速及占比19年收入 图35：AP韩国营业利润、增速及vs19年情况 2.3美妆集团估值：受疫情影响估值下行，先于业绩恢复 复盘美妆集团2019年至今的PE（ TTM ），在疫情出现初期，2020年开始估值下行，持续一个季度左右，4月三大美妆集团估值开始修复，市场对企业的成长性预期不变，先于业绩恢复。2021年年末开始三大集团估值再次进入下行通道，我们认为主要因为21年末至22年中国的疫情反复，而中国市场收入占集团收入比例较大，对估值影响较大，在中国疫情缓解及管控措施放松下，22年终估值开始修复。 图36：2019-2023年2月欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂PE（ttm）变化 3国内美妆行业跟踪—外资品牌提价，国货品牌推新，行业景气度有望恢复 3.1规模跟踪：22年社零增速和电商增速触底，23年有望反转 社零数据：2022年限额以上化妆品零售额为3936亿元，累计同比-4.5%，自2000年来首次出现负增长；分月度看，自21年7月化妆品零售额首次低于社零总额增速，22年3月首次出现负增长，全年仅有2月、6月和7月同比实现正增长，行业景气度持续承压。 图37：限额以上企业消费品零售总额与化妆品类当月同比