戴康-破晓迎春，优选△g20230301
Îy会议的í是<复苏温度P策脉络=，是关于中ÿ疫后复苏力度的评估和新一届领ü班子P来后的策讨论2àpà于<4oô断=，将p~全^场风格的一次定O，如果q站在机构投资者的视角，更多地是Ê察和等à2投资是由预测和à对两部V组p的2qÎy把已经形p预期差的部V做个V析和展望，对o来会亮相的部V做个假设和à对，要和大家讨论O个核心问题ÿ1ĀA股<破晓=和港股<y亮了=的要逻辑是Ā么？如何定O去10oá的á部？2Ā^场停在àÝ等àĀ么？哪些调整因素已经被^场UV吸收，4oô断的心矛盾是Ā么？3ĀA股历óP缺乏c续稳定胜率的交易因子，去á以来的^场风格符合q们的前期判断配置△g，在4oô断前如何优选<△g=？何时转向<高景气g=？ 去年10o底中国权益市场迈过熊牛切换拐点，信用底1盈利预期底1估值底1国内政策底1海外政策底<复合政策底=已经在22年11o依次确立223是A股罕É脱离外需的盈利P行周期ÿ类似13119Ā，A股盈利周期会缺乏性Ā估值驱动力来自于中美的 <l消彼长=，中ÿ风险溢ÿQ行+美债利率回落对à估值修复，因lA股更多的是由贴Ā率Q行驱动的修复行情2<破晓=行情在经历了第一阶段的<风险溢ÿQ行=的ô估值之后，无论是A股ß是港股的ERP已Q行ó接à2010以来的历ó中枢Ā都需要等à<l消彼长数据确认=2<l消彼长=指的是中ÿ复苏，美ÿ浅衰退2 <此消=首先讲一Q美债ÿ我们判断去年10o份10Y美债利率4.3%大概率是本轮美联储ò息周期的顶，未来1到2个季度我们预期î动中枢是3.5%附à，其作~风险因素的讨论可以适度淡化2一是期限利差，q们看Q面à张Ā，历ó经验当美ÿ策利率P10Y美债利率倒d之后，长端利率确认É顶2去10o10Y-3M期限利差倒d后，标记4.3%的利率顶2二是通胀顶对美债长端利率的指引2过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶P通胀顶时间大ô相齐或滞后2去10o开始美ÿ心通胀迎来高Oß续改善，后续美ÿ通胀缓解是比较确定的2 <彼长=对于中国经济和A股盈利来说，经济Ï在<预期=阶段，静待<4o决断=2q们讲<4oô断=的心矛盾是地ï基q面的复苏情况Ā历óP地ï复苏=经济复苏，à之就Oz容易2q们判断ÿ23的地ï链修复力度预«将Ï于12P15之间，地ï投资修复动能较弱，Ïà<4oô断=策ò码2q们看à张Ā，16p<QO炒=策提出以来，地ï消费的<量ÿ=数据，已经势性回落6以P，即便23地ï消费<量ÿ=数据改善，修复斜率也会相对较P，较难V型à转，原因在于—— 当前地ï售<量ÿ=数据均á部ÿ负增Ā改善，历óP来看类似于09112115 ——ÿ1Ā09p<4万ÿ=z激，和Ā在的可比性较PĀÿ2Ā12P半地ï策边 ×，但ÿP涨之后，Q半地ï策Û边×收紧Āÿ3Ā15初就开始降准降息1降P首付比例，尤w是二套策c续2q轮<QO炒=基调Q策力度目前弱于15 Ā但由于q轮地ï链<稳增长=迫W性明显于12，预«力度Û将于122因lq 们判断ÿq轮地ï修复力度或将Ï于12P15之间212和15的经验显示，地ï售端修复到投资端启动一般需经历8-10个o的滞后期ÿ除非09策z激Ā，即便一季度地ï售<量ÿ=数据p改善，地ï投资改善也需等到Q4以后，短期内如非大级别策z激，地ï投资预«将对经济拉动p限2 q们判断23Q1将~盈利á，A股23将m入新一轮盈利回W周期，A股非金融的全盈利增将在10%þô223盈利复苏î周期，多数块盈利x备高性ÿΔgĀ2据V析师Þ点跟踪公ø一ô预期，预«中游材料1TMT1地ï链1消费服ó业x备业绩高性ÿΔgĀ优势2 春季ß入了<中美共振O弱=[间2美ÿ中期当前P失业率Ý相对健康的居民部门资ï负债表形p浅衰退的<缓ó垫=2中ÿ短期复苏斜率p提W，生ï端数据起m慢1恢复快Āý业品ß`Ýÿ格呈Ā开ý后的回暖迹象2整体P，我们认~中美<此消彼长=方向未Øÿ即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率Q行的中期趋势未Ø，因此维持A股 <破晓=修复市的看法2 对于争议比较大的美股ÿ我们判断，去年10o美股已是底部区域，当Q估值性价比不高2q们看ô边à张Ā，P方是美股表Ā，中间是美ÿà×利率，Q方是美股盈利2历ó经验，美联储ò息周期中的à×利率顶对à美股^场á2q们复盘了Ð70代以来y型的美股Éá特à是ÿ盈利的逆风c续，但是随着à×利率顶部确认ÿôĀT0时[Ā，股^触á回W2去10o美ÿà×利率确认É顶，美股随之确认á部[域2但美股à轮à后前瞻估值接à历ó均值+1X标准差Öà，性ÿ比O高2 对于港股的投资机会，q们怎么看？作~q轮港股牛^旗手，q们去11o10日领衔全^场call港股<y亮了=指出<à是q们2019以来做出的第O个最Þ要判断2=11o18日 :港股牛^O阶段;q们提示港股牛^是万点行情ÿ一阶段h风险溢ÿQ降，二阶段ÿ 值Þ估，O阶段盈利兑Ā2à期港股^场出Ā了<牛回头=的调整，当前港股赔率空间已经凸显，恒指à期PE回落ó很少逗留的均值-1STD以Q，胜率改善方面，首Y看P面à张Ā，一是消费者信心指数盈P中间à张Ā，二是信贷 劈Ü后的收敛居民信贷迎来改善，Q面à张Ā，O是ß`周期视角对港股盈利动能的 级带动2我们预计随着国内复苏渐入佳境，后续p望接力港股牛市第O阶段2 q们建议继续把握港股<O支箭=ÿÿ1Ā稳增长ÿ地ï龙头Ý地ï售竣ý链ÿ家电/家xĀĀÿ2Ā疫后复苏<扩内需=ÿ可选消费ÿ黄金珠ß/服饰/免税Ā1必选消费ÿ啤酒/超 ^Ā1|疗保健ÿ|疗服ó/器械/创新药ĀĀÿ3Ā<Þ建=&海外流动性à转ÿ互联网经济2关于港股，明yPX港股<y亮了=V论坛p精彩的嘉ĀV享和圆桌论坛2 回到A股配置层面，我们在去年就一直调，A股拉长时间看并没p持续稳定胜率的交易因子ÿ例如16-19年高DCF—深港通后外资重定价中国优质蓝筹股120-21年高g景气投资—新冠疫情后美联储无限量宽松吹í沫122年PPEG—熊市积极防御等Ā2 q们要讨论的问题是，23的交易因子是买景气g，ß是买ÿ比△g？ 首Y，q们Ð赔率的角度解释，~何Î以来^场行业轮动较快，且^场触á以来à而p一些行业在挤压估值？Y看à张Ā，q们在:23买景气g，ß是买ÿ比△g？;曾作出详细拆解——q轮<^场á=并非p行业<估值á=，因l`量资金优Yß行的操作是填 <^场á=的<估值沟=2A股历óP的熊^á部，ßß对à着大多数行业的<估值á =，比如08112118á，但是以22年10o的指数P点来看，本轮<市场底=并非所p行业的<估值底=，估值劈叉程度是历史几个底部中比较高的O置，àP16初<熔断á=时期较~相似2在à种背景Q，A股在阶段性会继续兼顾赔率的修复，也就是规避高估值品种1优Y筛选P估值方向2 其次，我们Ð胜率来看，23年作~经济触底复苏的拐点年，<预期照向现实=的弱决定指数性和风格ÿ参考09/13/16/19年Ā223春季是经济急冻后复苏的验证期，23总量层面的复苏是较大概率，因l参考历óP经济á部回暖的四会更pÿ值ÿ09/13/16/19Ā209和16ÿÐ0预期1走向0Āà1，经济p活力1^场买 性，也就是高△g行业ÿ偏ÿ值风格Āü了当^场表Ā靠前的块213和19ÿÐ0预期1走向0弱Āà1，经济缺乏活力1^场买景气，也就是高g行业ÿ偏p长风格Āü了当前^场表Ā靠前的块2 落脚到23，Î是<Āà=ß是<弱Āà=？23的判断更ò复g，外需p压力1内需p潜力，q们认~pà4oô断2 一方面，23海外增长缓的背景Q，外需p压力，àP13/19<弱Āà=的背景更ò 相似，à张Ā可É，罕É脱离外需背景的A股盈利P行期，就落在13119，盈利周期缺乏性Ā另一方面，随着ÿ内<地ï信用=和<疫情=出Ā了过去2-3op的大级别拐点，消费Ý地ïï业链释的内需动力尚O明确，因l内需p潜力，等à4oô断2 ~何4oô断？两个原因ÿ1.穿疫情之后，居民的<报复性消费=和<疤痕效à=到á哪一方面的影响更~深à？由于海外经验P中ÿà×情形p差异，因l^场需要更多的验证信÷Ā2.两会前的<策真空期=，Î或延续ó4o治局会议前后，一方面疫后的需求复苏势头良好，另一方面策的Þ心或更Þ视<提效=而非<ò力=，复苏p色以Ý府换届影响会带来策的Ê察期被延长2 决断的核心矛盾？23年核心矛盾是地产基本面的复苏Ā地产复苏=现实，反之则反2目前23年春季Ï处于<预期=阶段，配置Ï是△gs优，优选P估值△gĀQ一阶段等待弱现实验证或估值比价失衡，风格向g切换2 q们据22-23各行业业绩增的O同组合做了一个坐标轴，纵轴Y轴自P而Q是23盈利增行业打V排序，横轴X轴Ðô向þ是22盈利增行业打V排序2ôP方第一象限就是22和23业绩增都高的块q们Ā之~高景气高g行业，þP方第二象限就是22业绩增P而23业绩增高的块q们Ā之~高性△g行业2目前据V析师的盈利预测ÿ高性△g行业要包括疫后复苏服ó业1地ïï业链1|药子行业1电子子行业等ÿ第二象限Ā，高景气g行业要集中在新能源ÝYß制 业领域ÿ第一象限Ā2 最后我讲一Q行业配置建议ÿÐ△g到g，题投资<中特估值=2 当前A股<预期=阶段，P估值△gs优，à<4oô断后=，Ê察估值比ÿ，û找Ð△g向g的W换，同时兼顾策线，ÿ极_局<中特估值=线——ÿ1Ā<预期=阶段，_局P估值△g的开ý复ý链1消费修复链Ý科技景气修复中的机会Āÿ2Ā<4oô断=后，Ê察估值比ÿ，探索Ð高△g向P估的高g的W换的泛新能源技术创新带来的景气延续Ý高端制 业的景气韧性Āÿ3Ā同时，全q们建议c续关注贯穿始终的<中ÿ特色估值体系= 策线的投资机会2 简W展开来说就是—— 1.P估值△gÏ是<预期=阶段首选2看Qà张表，当前高△g行业经历P涨后估值较去áp修复，但Ï大多数PBVO数P于50%以Q123动态PE大多小于30倍2目前P估值 △g的行业要集中在ÿ开工复苏链1消费复苏链1科技景气改善2 对于地ï复苏链△gÿq们判断数据回暖带动ï业链景气改善，Þ点关注消费建材1家x等细V行业222^场博弈地ï策，但ï业链传ü`在梗阻，因lq们可以看到地ï股ÿ表Ā优于地ï链2但是23数据改善预期p望验证，地ï链性p望体Ā2一方面，23初已可初mÊ测到二手等地ï售复苏，p望传üó地ï链的¬WÝ收入预期改善Ā另一方面，部V行业中Ê数据î可Ê测到ÿ极Ø化信÷2例如1o建材家居X场售额ß续2个oàĀ降幅收窄2 对于生ï复苏△gÿÿ内开复ý修复斜率抬W，q们认~地ï1基建1制 业投资链条需求p望复苏，Þ点关注自动化设备1ý程机械1Þt2à期q们Ê察到，ÿ内节后恢复斜率c续抬W，目前各项数据在k常的修复轨道P2比如返乡迁徙1劳ó到岗率c续恢复Ā生ï端的开复ý数据起m慢1恢复快2一方面，开复ýò对à终端需求复苏，叠ò去P基数，ý程机械1Þt量p望改善，同时ý程机械ß×出海逻辑拉动1Þt也×ß`去化Ý更新率预期抬W驱动Ā另一方面，信贷条þ回暖1制 业投资抬W拉动Q，自动化设备¬W也p望继续改善2短期来看，企业中长期信贷增是自动化设备复苏的前瞻Ê测指标，22中旬以来c续好转，指向23复苏预期2中期来看，自动化设备也pÿï化1高端化的p长性逻辑2 对于消费修复链△gÿq们判断出行链修复预«只是<填坑=，|药调整后长期向好2一方面，Ð消费修复的空间来看通过ÿ×比ÿ横向借鉴，q们可以Ê察到全球消费行业在防疫 策优化后，w基q面和^场表Ā最大能够修复的程度Ā通过ÿ内纵向比较，q们也可以 测算ÿ内消费行业在防疫策优化后，w基q面和^场表Ā已经修复的程度2因lq们可以综合判断出ÿ内p修复空间的消费行业要集中在ÿ|药ÿ生物制品/|疗服ó/|疗器械/化学制
