2022年报点评：订单承压影响短期业绩，长期稳健增长可期

华利集团（300979） 证券研究报告·公司点评报告·纺织制造 2022年报点评：订单承压影响短期业绩，长期稳健增长可期 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 20,569 21,501 25,580 29,493 同比 18% 5% 19% 15% 归属母公司净利润（百万元） 3,228 3,301 4,009 4,706 同比 17% 2% 21% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.77 2.83 3.44 4.03 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.09 16.71 13.76 11.72 关键词：#业绩符合预期投资要点 买入（维持） 2023年04月22日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 公司公告2022年报：2022年营收205.69亿元/yoy+17.74%（剔除汇率影响yoy+12.3%）、归母净利润32.28亿元/yoy+16.63%（剔除汇率影响yoy+11.3%），符合此前业绩快报。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别 股价走势 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% 华利集团沪深300 同比+11.39%/+28.55%/+23.33%/+7.45%、归母净利润分别同比 +12.4%/+27.99%/+25.07%/+1.52%，22Q4为海外品牌客户去库集中调整订单阶段，因此出货量环比有所下行（22Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为5100/6400/5400/5200万双、分别同比+7.1%/+18.7%/+3.6%/-9.3%）。 价增贡献大于量增，第一大客户收入占比进一步提高。1）价增贡献大于量增：2022年共销售2.21亿双运动鞋/yoy+4.65%，据此推算ASP（人民币口径）约93元/双、yoy+12.5%（剔除汇率影响约为同比+7.4%）， 单价提升来自人民币贬值、客户及产品结构升级的共同贡献，销量增长较21年放缓、主因海外经济降温、客户处去库周期。2）第一大客户占比提升：前�大客户收入分别同比+28.2%/+5.1%/+6.4%/+17.7%/ +29.9%，收入占比分别为38.5%/19.2%/16.6%/10.8%/6.1%、分别同比 +3.1/-2.3/-1.8/0/+0.6pct，第一大客户占比进一步提升、体现公司在其供应商体系中竞争力得到提升。 22年越南新工厂产能爬坡，23年印尼/越南新工厂投产、英雄心产能并表。22年公司产能2.38亿双/同比+1986万双/yoy+9.1%，产能提升来自越南三个新工厂产能顺利爬坡，22年末永山/威霖/弘欣月产能分别达到 94/88/48万双（满产产能为100-120万双/月）。受下半年品牌客户订单转弱影响，22年产能利用率同比-4.9pct至90.9%。23年预计在越南及印尼各有1-2个新工厂投产（印尼/越南分别至少投产1个新工厂，分别预计于23年8月/10月开始投产），叠加新收购的英雄心（1000万双产能）于23年1月起并表，公司23年产能有望进一步扩张。 产能利用率下滑拖累毛利率，但在税率下降弥补下，净利率持平略降。22年毛利率25.86%/yoy-1.38pct，主因下半年客户订单调整、产能利用率有所下降。归母净利率15.69%/yoy-0.15pct持平略降、较毛利率下滑幅度收窄，受益于所得税率同比下降4.8pct至21.1%，预计未来保持该 税率水平。 盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22年业绩总体维持稳健增长、价格提升贡献较大。22Q4在海外经济降温、客户去库影响下，公司销量承压同比下滑、我们预计这一趋势在23Q1将有所延续、至下半年有望改善。产能扩张持续推进中，23年预计在越南/ 印尼均有新工厂启动投产。考虑下游客户去库影响，我们将23-24年归母净利润从37.2/42.9亿元下调至33.0/40.1亿元、新增25年预测值47.1亿元，对应23-25年PE为17/14/12X，公司客户资源、生产能力优秀，长期稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：外需疲软、客户库存去化进度不及预期、订单波动等。 -40% 市场数据收盘价(元) 47.28 一年最低/最高价 40.20/78.70 市净率(倍) 4.18 流通A股市值(百万元) 6,906.54 总市值(百万元) 55,175.76 基础数据每股净资产(元,LF) 11.31 资产负债率(%,LF) 22.88 总股本(百万股) 1,167.00 流通A股(百万股) 146.08 2022/4/222022/8/212022/12/202023/4/20 相关研究 《华利集团(300979)：2022年业绩快报点评：Q4销量如期下行期待23Q2拐点》 2023-03-01 《华利集团(300979)：收购英雄心100%股权，获越南工厂1000万双产能》 2022-12-11 1/4 东吴证券研究所 表1：公司2022年收入/毛利率按产品/地区/客户拆分情况 22年收入 （百万元） YOY 占比 毛利率 YOY（+/-） 整体 20569.27 17.7% 100.0% 25.86% -1.38pct 分产品 运动休闲鞋 18479.07 30.0% 89.8% 26.72% -2.16pct 户外靴鞋 1037.93 -34.5% 5.0% 16.48% -2.18pct 运动凉鞋/拖鞋及其他 1007.56 -38.5% 4.9% 18.59% -1.93pct 分地区 美国 17320.16 14.0% 84.2% 26.23% -1.27pct 欧洲 2808.95 37.2% 13.7% 24.38% -1.13pct 其他 395.45 110.2% 1.9% 17.18% -0.90pct 分客户 客户一 7921.94 28.2% 38.5% / / 客户二 3955.28 5.1% 19.2% / / 客户三 3414.99 6.4% 16.6% / / 客户四 2228.47 17.7% 10.8% / / 客户� 1253.11 29.9% 6.1% / / 分量价 销售量（亿双） 2.21 4.7% / / / 单价（元/双） 93.07 12.5% / / / 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 华利集团三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11,504 14,426 18,603 23,540 营业总收入 20,569 21,501 25,580 29,493 货币资金及交易性金融资产 5,616 8,276 11,340 15,209 营业成本(含金融类) 15,250 15,964 18,901 21,719 经营性应收款项 3,173 3,317 3,946 4,549 税金及附加 3 4 4 6 存货 2,464 2,579 3,053 3,508 销售费用 77 86 102 118 合同资产 0 0 0 0 管理费用 772 925 1,100 1,268 其他流动资产 252 254 264 273 研发费用 291 312 371 428 非流动资产 5,606 6,206 6,739 7,207 财务费用 -65 -32 -70 -115 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 5 5 6 7 固定资产及使用权资产 3,804 4,406 4,941 5,410 投资净收益 68 22 26 29 在建工程 566 543 521 501 公允价值变动 24 0 0 0 无形资产 437 457 477 497 减值损失 -232 -80 -120 -140 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 178 178 178 178 营业利润 4,105 4,189 5,084 5,966 其他非流动资产 622 622 622 622 营业外净收支 -15 -16 -16 -16 资产总计 17,110 20,632 25,343 30,748 利润总额 4,090 4,173 5,068 5,950 流动负债 3,743 3,883 4,465 5,024 减:所得税 862 872 1,059 1,244 短期借款及一年内到期的非流动负债 733 733 733 733 净利润 3,228 3,301 4,009 4,706 经营性应付款项 1,502 1,572 1,862 2,139 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 18 19 22 25 归属母公司净利润 3,228 3,301 4,009 4,706 其他流动负债 1,490 1,559 1,848 2,126 非流动负债 172 172 172 172 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.77 2.83 3.44 4.03 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,948 4,211 5,102 5,954 租赁负债 109 109 109 109 EBITDA 4,691 4,651 5,609 6,526 其他非流动负债 63 63 63 63 负债合计 3,915 4,055 4,637 5,196 毛利率(%) 25.86 25.75 26.11 26.36 归属母公司股东权益 13,195 16,577 20,706 25,552 归母净利率(%) 15.69 15.35 15.67 15.96 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 13,195 16,577 20,706 25,552 收入增长率(%) 17.74 4.53 18.97 15.30 负债和股东权益 17,110 20,632 25,343 30,748 归母净利润增长率(%) 16.63 2.26 21.45 17.39 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,503 3,718 4,117 4,918 每股净资产(元) 11.31 14.20 17.74 21.90 投资活动现金流 -2,025 -1,134 -1,130 -1,127 最新发行在外股份（百万股 1,167 1,167 1,167 1,167 筹资活动现金流 -2,723 -23 -23 -23 ROIC(%) 23.08 21.18 20.71 19.65 现金净增加额 -1,057 2,560 2,964 3,769 ROE-摊薄(%) 24.46 19.91 19.36 18.42 折旧和摊销 742 441 506 572 资产负债率(%) 22.88 19.65 18.30 16.90 资本开支 -1,669 -1,056 -1,056 -1,056 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.09 16.71 13.76 11.72 营运资本变动 -417 -188 -811 -778 P/B（现价） 4.18 3.33 2.66 2.16 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的