血制品和疫苗业务有望迎来双重反转

投资逻辑： 血制品、疫苗双轮驱动，疫情负面影响逐渐消退。公司是一家从事 血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。1998年，公司首家通过了血液制品行业的GMP认证；2008年，流感病毒裂解疫苗获国家批准文号；2013年，公司参股设立华兰基因工程有限公司，进军单抗领域，主要开展创新药和生物类似药的研发、生产。 采浆量受疫情影响逐渐消退，浆站数量稳步提升。国家对血液制 品行业实施严格的监管制度，准入门槛较高。2022年公司累计获批7家新浆站，预计23年上半年起陆续实现采浆。获批新浆站均位于河南地区，所在地具有人口密度大且交通便利等优势，单站满产有望达70吨以上，23年总采浆量有望突破1300吨。受新冠疫情影响，院端对血制品的认知程度提升较大，未来有望维持高需求 态势。 27.00 3,000 新冠封控使流感疫情得到缓解，流感疫苗批签发量逐年上升。2021 25.00 2,500 人民币(元)成交金额(百万元) 年，中国流行性感冒发病数为66.8万例，较上年减少了47.7万例，同比下降42%。公司重磅产品四价流感疫苗市占率领先，新冠疫情对疫苗接种影响较大，未来随着疫情防控进入新阶段，接种点工作陆续恢复正常，二类苗接种逐步复苏。目前国内流感疫苗接种率较低，后续随着市场教育程度的进一步提升，疫苗接种率有望贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资建议 公司基本情况（人民币） 预计公司2022-2024年营业收入分别为45、53和62亿元，增速分别为2%、17%和18%；预计2022-2024年归母净利润分别为11、15和18亿元，增速分别为-13%、28%和24%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。公司属生物制品板块，我们选择类似属性的博雅生物、卫光生物、天坛生物和康泰生物作为可比公司，给予2023年34倍PE，目标价27.20元，并给予公司“买入”评级。 风险提示 公司浆站建设进度低于预期风险；行业政策风险；血液制品安全性 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,023 4,436 4,517 5,277 6,202 营业收入增长率 35.76% -11.69% 1.82% 16.83% 17.53% 归母净利润(百万元) 1,613 1,299 1,137 1,456 1,800 归母净利润增长率 25.69% -19.48% -12.49% 28.09% 23.63% 摊薄每股收益(元) 0.884 0.712 0.623 0.798 0.987 每股经营性现金流净额 0.73 0.78 -0.21 1.05 1.28 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.43% 15.58% 9.27% 11.09% 12.66% P/E 47.77 40.93 36.02 27.91 22.56 P/B 10.24 6.38 3.37 3.14 2.90 潜在风险；竞争加剧风险 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 220301 成交金额华兰生物沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 血制品+疫苗双轮驱动，疫情负面影响逐渐消退4 公司产品管线丰富4 业绩承压谷底已过，新浆站获批利好长期发展4 血制品景气度回升，公司作为龙头率先受益5 采浆量：疫情负面影响逐渐消退，浆站数量稳步提升5 白蛋白：恢复性增长明显，行业景气度不断改善7 静丙：疫情加速市场教育推进，终端需求有望持续提升8 流感疫苗渗透率低，四价疫苗市场广阔9 流感病毒具有多种亚型且抗原极易突变9 新冠封控使流感疫情得到缓解，流感疫苗批签发量逐年上升9 盈利预测与投资建议12 风险提示13 图表目录 图表1：公司产品管线丰富4 图表2：2018至1-3Q2022公司营收（百万元）及增速5 图表3：2018至1-3Q2022归母净利润（百万元）及增速5 图表4：2018年至1-3Q2022公司毛利率及净利率（%）5 图表5：2018年至1-3Q2022公司期间费用率（%）5 图表6：我国采浆量情况（吨）6 图表7：我国历年单采血浆站的数量（个）6 图表8：血制品相关政策6 图表9：中国和美国人均采浆量（ml，疫情前：2019年）7 图表10：血浆采集方式对比7 图表11：白蛋白批签发数据（万瓶）7 图表12：白蛋白样本医院销售额（亿元）7 图表13：2020年人血白蛋白批签发支数竞争格局8 图表14：静丙批签发数据（万瓶）8 图表15：静丙样本医院销售情况（亿元）8 图表16：2020年静丙批签发支数竞争格局9 图表17：流感病毒具有多种亚型9 图表18：中国流感病例数（万人，左）及占法定传染病人数比例（%，右）10 图表19：2014-2020年流感疫苗签发量（万支）及增速（%）10 图表20：国内已上市流感疫苗汇总11 图表21：2020年流感疫苗批签发支数竞争格局11 图表22：公司主营业务盈利预测12 图表23：主要费用率预测12 图表24：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至2023.03.01收盘）13 血制品+疫苗双轮驱动，疫情负面影响逐渐消退 公司产品管线丰富 公司成立于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司业务包括血液制品、疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产三类业务，其中血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种（34个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。 公司控股子公司华兰生物疫苗股份有限公司从事疫苗的研发、生产和销售，目前已上市的疫苗产品有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。 图表1：公司产品管线丰富 来源：公司公告，国金证券研究所 业绩承压谷底已过，新浆站获批利好长期发展 2018-2020年，公司营收和归母净利润呈现逐年增长态势，受疫情影响，2021年下降较为明显。1-3Q2022实现营收36.0亿元，同比增长7.2%，主要为二季度我国南方流感疫情带动流感疫苗需求爆发，公司疫苗发货提前所致；实现归母净利润9.0亿元，同比减少30.7%，主要为采浆、产品运输等综合成本上升，同时疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。公司现有25个浆站在采，2022年公司在河南省累计获批7个新浆站，目前正 积极投入浆站建设工作，部分浆站有望于2023年上半年前实现采浆，为公司注入新的浆量增长动力。 图表2：2018至1-3Q2022公司营收（百万元）及增速图表3：2018至1-3Q2022归母净利润（百万元）及增速 6,000.0 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 0.0 20182019202020211-3Q2022 营业总收入yoy 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1,800.0 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 20182019202020211-3Q2022 归属于母公司所有者的净利润yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2020年毛利率上升至72.7%，主要由于高毛利产品流感疫苗（毛利率：89.52%）营收增加 （同比：+132.07%）所致。随后两年呈现轻微下降趋势，其中血制品业务的毛利率波动主要为采浆成本(献浆员营养费)提升以及产品结构的变化所致。从净利率来看，由于2017年血制品行业两票制的影响，销售费用率提升较快，导致净利率近年来略有下滑。2020年销售收入增加，相应推广咨询费增加至21.4%，3Q22销售费用上升主要系疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。管理和研发费用率整体保持平稳，未来随着两票制的影响逐渐减轻以及规模效应凸显，预计期间费用率将不断优化，公司盈利能力有望逐渐提升。 图表4：2018年至1-3Q2022公司毛利率及净利率（%）图表5：2018年至1-3Q2022公司期间费用率（%） 80.0 25.0 70.060.0 20.0 50.0 15.0 40.030.0 10.0 20.0 5.0 10.0 0.0 0.0 20182019202020211-3Q2022 净利率毛利率 20182019202020211-3Q2022 销售费用率管理费用率研发费用率 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 血制品景气度回升，公司作为龙头率先受益 采浆量：疫情负面影响逐渐消退，浆站数量稳步提升 国家对血液制品行业实施严格的监管制度，准入门槛较高。2015-2021年我国单采血浆站数量稳步增长，2018年增速最快，当年单采血浆站数量为253个，增速达9.52%。2021年我国单采血浆站数量为287个，同比上一年增加了10个。2020年受到疫情的影响，全国 采浆量有所下滑，到3月份之后才开始逐步恢复，这导致2020年采浆量出现我国近年来首次负增长，2020年我国血浆站采浆量为8380吨，同比下降了7.91%。2020年下半年国内单采血浆站均恢复至正常状态，2021年我国血浆站采浆量为9455吨，同比上涨12.83%。 图表6：我国采浆量情况（吨）图表7：我国历年单采血浆站的数量（个） 10000 350300 8000 250 6000 200 4000 150100 2000 50 0 0 20152016201720182019202020212015201620172018201920202021 来源：国家卫健委，国金证券研究所来源：国家卫健委，国金证券研究所 由于血液制品的特殊性，政府对血液制品行业的监管极为严格，血液制品行业的准入要求高、行业壁垒坚固。我国近年来不断出台政策以加强对单采血站质量的监管，未来随着行业政策的不断完善，血浆资源稀缺价值有望得到市场进一步重视。 图表8：血制品相关政策 发布时间 发布单位 政策名称 主要内容 2017年12月 药监局 《生物制品批签发管理办法》 加强生物制品监督管理，规范生物制品批签发行为，保证生物制品安全、有效。未通过批签发的产品，不得上市销售或者进口。 2019年12月 第十三届全国人大常委会 《中华人民共和国药品管理法》 允许药品上市许可人委托其他企业进行药品生产和经营工作，但血液制品、麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品、药品类易制毒化学品不得委托生产。 对血液制品企业生产管理负责人、质量管理负责人和质量受权人的资质要求有了提升﹔ 《<药品生产质量管理规范（2010修订）>要求企业定期开展实验室能力评估，确保实验结果准确、可靠和检验过程信息记录的真 2020年6月药监局 血液制品附录修订稿的公告》 实、准确、完整和可追溯要求企业对所有投料生产用原料血浆留样，至血浆投料生产所 有产品有效期届满后1年。 2021年9月卫健委 《关于印发献血浆者须知（2021年版）的通知》《国卫办医函（2021）480号》 进一步加强单采血浆站管理，保障献血浆者身体健康，保证原料血浆质量。 《关于印发单采血浆站基本标准（2021进一步加强单采血浆站管理，提升单采血浆站质量标准及要求，确保血浆质量和献血浆 2021年12月卫健委 年版）的通知》 者安全。 2022年3月卫健委 《关于印发单采血浆站质量管理规范 （2022年版）的通知》《