电商业务等待复苏，利润端彰显韧性

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年2月28日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元）118 潜在升幅/降幅+32% 目前股价（港元）89.4 52周内股价区间（港元）60.25-122 总市值（百万港元）1,893,518 近3月日均成交额（百万）6,438.6 注：截至2023年2月27日收盘价 市场预期区间 HKD89 HKD117 HKD118 HKD214 SPDBI目标价目前价市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元）121 潜在升幅/降幅+36% 目前股价（美元）89.0 52周内股价区间（美元）58.01-125.84 总市值（百万美元）235,631 近3月日均成交额（百万）2,143.6 注：截至2023年2月24日收盘价 市场预期区间 USD89USD95USD220 USD121 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 阿里巴巴股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 15050% 100 0% 50 0 1/1/2022 -50% 1/1/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：电商业务等待复苏，利润端彰显韧性 公司研究 同业近期启动“百亿补贴”，短期或加剧行业竞争，但我们看好消费复苏推动大盘回暖，CMR有望逐步恢复增长。公司表示电商在春节前仍存在挑战，春节后改善明显，尤其是在服饰、运动等细分品类，且商家经营主动性逐步提升，对全年复苏保持乐观。我们重申阿里巴巴“买入”评级，调整港股目标价至118港元，美股目标价至121美元。 整体好于市场预期：阿里巴巴FY3Q23收入同比增长2%至2478亿人民币，基本符合市场预期；调整后净利润为499亿，同比增长12%，高于市场预期12%，调整后净利率为20.2%，去年同期为18.4%。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：电商业务等待复苏，利润端彰显韧性 核心业务有待复苏，国际业务和菜鸟表现亮眼：分部来看，核心业务中国商业收入（收入占比69%）同比下降1%；国际商业和菜鸟表现亮眼，同比分别增长18%和27%；本地生活同比增长6%；云业务同比增长3%；数字媒体同比下降6%。中国商业分部中，CMR（客户管理）收入为913亿，同比下降9%，主要受宏观经济及疫情影响，天猫淘宝GMV录得中单位数下降；直营收入保持稳健增长，同比增10%至744亿。公司表示电商在春节后改善明显，尤其在服饰、运动等细分品类，且商家经营主动性逐步提升，对于全年消费复苏保持乐观。 利润率同比有所改善，本地生活和国际业务亏损收窄：公司经调整EBITA为520亿，同比增长16%，经调整EBITA利润率为21%，去年同期为18%，主要受本地生活和国际业务亏损收窄。本地生活经调整EBITA利润率为-24%，去年同期-41%，饿了么客单价提升和单位派送成本下降推动UE（单位经营效益）持续转正。国际商业经调整EBITA利润率为-4%，去年同期为-18%，得益于Trendyol增长强劲以及Lazada运营效率提升。 维持买入评级，调整目标价至118港元/121美元：考虑到同业“百亿补贴”对竞争环境的影响，我们将FY23/24年收入分别下调2.1%和5.5%，下调港股目标价至118港元，美股目标价至121美元，对应 16x和15x的FY23E/24E市盈率，维持“买入”评级。 投资风险：监管趋严；新业务投资或令利润端承压；市场情绪不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 717,289 853,062 877,410 957,070 1,025,278 毛利润 296,084 313,612 319,030 352,202 379,353 调整后净利润 171,985 136,388 139,687 144,688 160,140 调整后目标PE(x) 15.8 15.3 13.8 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入717,289 853,062 877,410 957,070 1,025,278 净利润 143,284 47,079 57,460 97,152 110,423 收入成本(421,205) (539,450) (558,380) (604,869) (645,925) 折旧 26,389 27,808 32,410 36,639 41,010 毛利296,084 313,612 319,030 352,202 379,353 摊销 21,520 20,257 16,939 12,099 8,644 研发费用(57,236) (55,465) (58,049) (62,210) (66,643) 其他调整项 (9,915) 65,765 (15,989) (14,433) (5,798) 销售费用(81,519) (119,799) (106,765) (119,634) (123,033) 营运资金变动 50,508 (18,150) 10,311 15,163 14,774 管理费用(55,224) (31,922) (38,028) (38,283) (41,011) 经营现金流 231,786 142,759 101,131 146,620 169,054 其他营业费用(12,427) (36,788) (13,724) - - 经营盈利89,678 69,638 102,465 132,076 148,665 固定资产 (91,684) (78,144) (85,486) (95,666) (94,617) 利息及投资收益68,318 (20,611) (25,749) - - 无形资产 (1,366) (15) (15) (17) (18) 其他收益净额7,582 10,523 4,515 - - 短期投资 (114,826) (106,984) - - - 除税前盈利165,578 59,550 81,231 132,076 148,665 其他投资现金流 (36,318) (13,449) (16,415) (27,753) (31,544) 所得税开支(29,278) (26,815) (15,262) (26,415) (29,733) 投资现金流 (244,194) (198,592) (101,916) (123,436) (126,179) 权益投资损益6,984 14,344 (8,509) (8,509) (8,509) 年度盈利143,284 47,079 57,460 97,152 110,423 借款净额 (659) 2,299 (1,281) (819) (137) 少数股东权益(7,294) (15,170) (7,562) (7,789) (8,023) 其他融资现金流 30,741 (66,748) 8,768 3,079 3,694 夹层权益的增值(270) (290) (146) - - 融资现金流 30,082 (64,449) 7,487 2,259 3,557 本公司权益持有人150,308 61,959 64,876 104,940 118,446 汇率变动影响 (7,187) (8,834) - - - 调整后净利润171,985 136,388 139,687 144,688 160,140 现金及现金等价物净流量 10,487 (129,116) 6,701 25,444 46,432 年初现金及现金等价物 345,982 356,469 227,353 234,054 259,498 年末现金及现金等价物 356,469 227,353 234,054 259,498 305,930 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物 321,262 189,898 196,599 222,043 268,475 盈利增速 应收款项 124,708 145,995 150,162 163,795 175,468 营业收入增速 40.7% 18.9% 2.9% 9.1% 7.1% 短期投资 152,376 256,514 256,514 256,514 256,514 毛利润增速 30.2% 5.9% 1.7% 10.4% 7.7% 其他流动资产 45,014 46,128 46,128 46,128 46,128 经营利润增速 -1.9% -22.3% 47.1% 28.9% 12.6% 流动资产合计 643,360 638,535 649,403 688,480 746,586 净利润增速 2.1% -67.1% 22.1% 69.1% 13.7% 固定资产 147,412 171,806 194,227 217,396 240,457 调整后净利润增速 29.8% -20.7% 2.4% 3.6% 10.7% 无形资产 70,833 59,231 42,307 30,225 21,599 证券投资及权益投资 437,410 443,253 504,937 573,177 635,209 盈利能力比率 其他非流动资产 391,203 382,728 384,103 393,907 399,762 毛利率 41.3% 36.8% 36.4% 36.8% 37.0% 非流动资产合计 1,046,858 1,057,018 1,125,575 1,214,705 1,297,028 经营利润率 12.5% 8.2% 11.7% 13.8% 14.5% 资产总计 1,690,218 1,695,553 1,774,978 1,903,185 2,043,613 净利率 20.0% 5.5% 6.5% 10.2% 10.8% 调整后净利率 24.0% 16.0% 15.9% 15.1% 15.6% 短期借款 3,606 8,841 7,560 6,741 6,604 应付账款 261,140 271,460 280,986 304,380 325,040 每股指标（元） 其他流动负债 112,612 103,483 108,435 113,837 119,625 基本EPS 7.0 2.9 3.1 5.0 5.7 流动负债合计 377,358 383,784 396,981 424,958 451,269 摊薄EPS 6.8 2.8 3.1 5.0 5.7 长期借款 38,335 38,244 38,244 38,244 38,244 调整后EPS 7.8 6.3 6.7 6.9 7.7 无抵押优先票据 97,381 94,259 103,027 106,106 109,800 其他非流动负债 93,510 97,073 97,073 97,073 97,073 每股指标增速 非流动负债合计 229,226 229,576 238,344 241,423 245,117 基本EPS增速 -2.1% -58.7% 8.5% 61.8% 12.9% 负债总计 606,584 613,360 635,325 666,381 696,385 摊薄EPS增速 -2.2% -58.4% 9.1