订阅业务彰显韧性，商家解决方案有待复苏

业绩短期承压，优化业务聚焦核心战略：微盟集团1H22收入同比-6.2%至9.0亿元，主要由于商家解决方案收入的下滑，整体毛利率同比-12.8pcts至66.4%，调整后净亏损为5.7亿元，同比亏损扩大，主要由于研发投入摊销以及并购海鼎、向心云。我们认为公司于年中执行的组织人效优化对利润端的影响将在2H更为显著，此外，公司宣布自2022年起终止经营数字媒介业务，以进一步聚焦核心战略。 订阅业务彰显韧性，大客化进展顺利：1H22年订阅解决方案收入同比+5.7%至5.8亿元，其中ARPU值同比+3.9%至5,608元，付费用户数同比+1.7%至10.4万。智慧零售收入同比+28.9%达2.4亿元（剔除海鼎并表内生增速60%），占订阅解决方案收入比重同比+7.3pcts至40.7%，公司预计2023年智慧零售占SaaS收入比重将提升至近50%，2025年占比将提升至近70%，截至1H22智慧零售品牌商户达1,155家，品牌商户每用户平均订单收入为20.3万元。订阅业务毛利率同比-13.2pcts至60.8%，主要由于相对低利润率的海鼎ERP业务并表及研发投入产生的无形资产摊销。 疫情叠加宏观影响下商家解决方案表现低迷，待2H逐步反弹：1H22商家解决方案毛收入同比-25.4%至42.1亿元，主要由于国内疫情反复及宏观疲软态势下广告主缩减预算。商家解决方案收入同比-22.3%至3.2亿元，其中付费商户ARPU值同比-20.2%至1.2万元，付费商户同比-2.6%至2.7万。板块毛利率同比-9.5pcts至76.8%，主要由于低利润率的TSO及运营服务业务对利润率有所拖累。展望下半年，伴随着国内疫情有所缓解，以及公司持续加强TSO全链路营销服务能力，深化与腾讯业态合作，并拓展小红书、抖音、快手等新兴渠道，广告业务有望触底反弹。 投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP的12个月目标价至5.3港币。我们看好微盟立足发展潜力充足的私域业态，未来将进一步受益于商户数字化转型和私域流量运营需求的增长，公司作为微信生态内领先的第三方SaaS服务商，有望持续受惠于其不断拓展的商业生态。 我们预测微盟2022/2023年收入规模分别为21亿/25亿元，调整后归属股东净亏损分别为9亿/3亿元，伴随着商家解决方案收入的逐步恢复以及降本增效举措的驱动，我们认为公司有望在2H23实现整体经调整净利润层面的盈亏平衡。 风险提示：SaaS付费商家数不及预期；经济增长放缓下广告主缩减预算。 表1：微盟–收入利润表 表2：微盟–现金流量表 表3：微盟–资产负债表