受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速

螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵开启第二曲线 汉钟精机为国内螺杆式压缩机龙头，以制冷压缩机起家，近年公司在真空泵上取得进展，向泛半导体领域的光伏、半导体延伸。光伏拉晶环节，2021年公司市占率已经达到70%，电池片环节份额持续提升。半导体已切入主流晶圆厂及设备商，进口替代空间广阔。2016-2021年公司营业收入CAGR达32%，归母净利润CAGR达31%。真空泵为业绩主驱动力，2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56%，营收占比从2018年的16%提升至2022上半年的38%。真空泵的毛利率显著高于压缩机，2022上半年公司真空泵毛利率42%，压缩机毛利率仅30%，业绩稳健增长，产品结构优化。 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速 真空泵为光伏、半导体领域核心零部件。①光伏拉晶真空泵：我们测算2021年国内市场规模10亿元，公司份额达70%，龙头地位稳固。②光伏电池片真空泵：我们测算2023-2025年国内市场规模分别为12/23/28亿元，三年复合增速53%，受益电池片技术迭代，2021年公司份额仅26%，随着产能扩张份额有望持续提升。③半导体真空泵：我们测算2022年中国大陆+中国台湾半导体真空泵市场规模为76亿元，国产化率约6%，基本为Edwards、Pfeiffer等外资龙头主导，公司产品已逐步导入主流客户，随着产品稳定性成熟及产能提升，有望充分受益于半导体零部件国产化。 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型 压缩机业务为公司传统优势板块，2021年占公司收入比重57%。①制冷压缩机：主要应用于商用中央空调、冷链物流和热泵，整体下游需求稳定，夯实公司基本盘。②空压机为核心通用设备之一，广泛应用于医药、汽车、化工、电子等下游，2021年市场规模606亿元，公司份额仅1%，未来公司产品由低端有油向高端无油空压机拓展，成长性及利润率有望修复。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.1/7.1/9.4亿元，同比增长26%/15%/33%，当前市值对应PE为23/20/15倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：真空泵业务开展不及预期、原材料价格波动风险、疫情影响供应链。 F 汉钟精机是国内螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打造第二成长曲线。汉钟精机前身为创始人廖哲男在中国台湾创建的压缩机公司，1996年在大陆设立办事处，是国内螺杆式压缩机业务的龙头。公司2004年开始与中国台湾工业局合作研发干式真空泵，后将研发团队和相关成果并入公司体内。随着技术成熟，公司的真空泵在光伏领域取得领先地位，半导体领域份额持续提升，受益于泛半导体真空泵国产化。 表1：汉钟精机主营业务、客户及经营情况 受益真空泵放量，公司业绩维持稳步增长。2016-2021年公司营业收入CAGR=32%，归母净利润CAGR=31%。2022Q1-Q3公司实现营收23.4亿元，同比增长7%，收入增速下滑主要系制造业、商业地产景气下行，压缩机板块受影响较大。2022Q1-Q3公司归母净利润4.5亿元，同比增长24%，高于收入增速，主要受益于高毛利率真空泵放量。 图1：2016-2021年公司营业收入CAGR为32% 图2：016-2021年公司归母净利润CAGR为31% 真空泵高端产品放量，带动盈利能力上行。2018-2021年公司真空泵收入CAGR为56%，远高于同期压缩机收入CAGR9%，真空泵收入占比从2018年的16%提升至2022上半年的38%。此外，真空泵毛利率高于压缩机，2022上半年公司真空泵毛利率42%，高于同期压缩机毛利率30%。高毛利真空泵业务放量，带动公司盈利能力趋势上行。 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速。真空泵是指利用机械、物理或化学方法在某一封闭空间中产生真空环境的装置，下游主要为集成电路、光伏、LED、平板显示、锂电池等泛半导体领域，2019年泛半导体占比为46%。据Verified Market Intelligence测算，2021年全球真空泵市场规模为364亿元人民币，预计2021-2030年复合增速6%，增长稳定。 F 图3：真空技术下游应用广泛，泛半导体为最大下游 图4：2021年全球真空泵市场规模364亿元 分应用领域来看：1）光伏硅片真空泵：市占率约70%，龙头地位稳固。真空泵主要用于光伏拉晶和电池片环节，国内硅片产能迅速扩张将显著带动真空泵的市场规模增加。2021年公司拉晶真空泵收入7.3亿元。根据我们测算，2021年国内拉晶真空泵市场规模约10亿元，对应公司市占率达70%，龙头地位稳固。2）光伏电池真空泵：受益电池片技术迭代，产能释放迎份额提升。我们测算光伏电池片真空泵600-800万/GW，2022-2024年市场规模分别为9/12/23亿元，同比增长10%/44%/81%。受益电池片路线技术迭代，真空泵市场需求增速较高。2021年公司光伏电池片真空泵国内份额约26%，低于光伏拉晶真空泵份额70%，主要系过去光伏拉晶环节需求快速增长，真空泵整体产能供不应求。展望未来，公司在电池片市占率仍有较大提升空间。3）半导体真空泵：零部件国产化提速，百亿市场打开成长空间。 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型。压缩机为汉钟精机的主要收入来源之一，可分为空气压缩机和制冷压缩机，其中制冷压缩机占主体，收入占比约70%。1）制冷压缩机：下游需求稳定，行业增长平稳。①中央空调压缩机：公司在中央空间压缩机领域深耕多年，已经与美的、海尔、盾安等主流空调厂商建立合作关系； ②冷冻冷藏压缩机：冷链物流建设逐步完善，下游需求稳定提升；③热泵压缩机：国内市场为主，欧洲有望贡献增量。2）空气压缩机：向无油空压机转型升级，受益进口替代。公司正在着重推广无油空压机的高端应用市场，板块增速和利润率有望修复。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.1/7.1/9.4亿元，同比增长26%/15%/33%，当前市值对应PE为23/20/15倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：真空泵业务开展不及预期，原材料价格波动风险，疫情影响供应链。