受益于真空泵国产化；泛半导体真空泵进口替代加速

螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵开启第二曲线 汉钟精机为国内螺杆式压缩机龙头，以制冷压缩机起家，近年公司在真空泵上取得进展，向泛半导体领域的光伏、半导体延伸。光伏拉晶环节，2021年公司市占率已经达到70%，电池片环节份额持续提升。半导体已切入主流晶圆厂及设备商，进口替代空间广阔。2016-2021年公司营业收入CAGR达32%，归母净利润CAGR达31%。真空泵为业绩主驱动力，2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56%，营收占比从2018年的16%提升至2022上半年的38%。真空泵的毛利率显著高于压缩机，2022上半年公司真空泵毛利率42%，压缩机毛利率仅30%，业绩稳健增长，产品结构优化。 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速 真空泵为光伏、半导体领域核心零部件。①光伏拉晶真空泵：我们测算2021年国内市场规模10亿元，公司份额达70%，龙头地位稳固。②光伏电池片真空泵：我们测算2023-2025年国内市场规模分别为12/23/28亿元，三年复合增速53%，受益电池片技术迭代，2021年公司份额仅26%，随着产能扩张份额有望持续提升。③半导体真空泵：我们测算2022年中国大陆+中国台湾半导体真空泵市场规模为76亿元，国产化率约6%，基本为Edwards、Pfeiffer等外资龙头主导，公司产品已逐步导入主流客户，随着产品稳定性成熟及产能提升，有望充分受益于半导体零部件国产化。 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型 压缩机业务为公司传统优势板块，2021年占公司收入比重57%。①制冷压缩机：主要应用于商用中央空调、冷链物流和热泵，整体下游需求稳定，夯实公司业务基本盘。②空压机为核心通用设备之一，广泛应用于医药、汽车、化工、电子等下游，2021年市场规模达606亿元，公司份额仅1%，未来公司产品由低端有油向高端无油空压机拓展，成长性及利润率有望修复。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.1/7.1/9.4亿元，同比增长26%/15%/33%，当前市值对应PE为23/20/15倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：真空泵业务开展不及预期、原材料价格波动风险、疫情影响供应链。 1.螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打开第二曲线 1.1.螺杆式压缩机起家，泛半导体真空泵打开第二曲线 螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打造第二成长曲线。汉钟精机前身为创始人廖哲男在中国台湾创建的压缩机公司，1996年在大陆设立办事处，是国内螺杆式压缩机业务的龙头。公司2004年开始与中国台湾工业局合作研发干式真空泵，后将研发团队和相关成果并入公司体内。随着技术成熟，公司的真空泵在光伏领域取得领先地位，半导体领域份额持续提升，受益于泛半导体真空泵国产化。 图1：汉钟精机发展历程 公司业务分为压缩机、真空泵两大板块，真空泵板块中光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。公司压缩机业务包括制冷压缩机和空气压缩机，前者主要用于商用中央空调、冷链物流及空气源热泵，后者主要用于空压机、工业自动化的空气源动力设备。 公司真空泵下游主要为光伏拉晶、光伏电池片及半导体。2021年公司压缩机及真空泵收入占比分别57%、35%，真空泵占比保持提升趋势，后续真空泵在光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。 图2：2021年汉钟精机产品矩阵和收入占比 表1：汉钟精机主营业务、客户及经营情况 从竞争格局看，真空泵外资主要包括Edwards、Ebara等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。在制冷压缩机方面，竞争对手主要为复盛、比泽尔、特灵和丹佛斯，在空压机方面的竞争对手主要为阿特拉斯、英格索兰和GHH RAND。在光伏真空泵领域，公司是国内少有的批量供货商，竞争对手主要为外资企业Ebara和Lot。国内半导体真空泵国产化率仅为个位数，公司竞争对手主要为外资品牌，包括Edwards（被Atlas收购）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。 表2：压缩机、真空泵领域竞争格局 股权结构相对分散，高管团队稳定。截至2022年9月30日，公司第一大股东为境外法人巴拿马海尔梅斯公司，持股32.79%。创始人廖哲男为公司实际控制人，通过汉钟投资、EXTRAYIELD FINANCE和巴拿马海尔梅斯公司，间接持股公司7.57%股份，股权结构相对分散。 图3：公司股权结构相对分散，实控人持股7.6%（截至2022年9月30日） 汉钟精机已形成上海、中国台湾两个主要生产经营基地。经过多年发展，公司形成上海与中国台湾两个主要生产经营基地。上海地区包括枫泾厂和兴塔厂，枫泾厂负责精加工和机头生产，兴塔厂负责机组组装。中国台湾地区包括台中厂和观音厂，台中厂负责螺杆真空泵生产，观音厂负责制冷产品生产，面向中国台湾和海外市场。越南汉钟主要提供售后服务，同时生产少量空压机。 图4：公司主要生产经营基地分布在中国上海与中国台湾 1.2.业绩稳健增长，高端产品结构优化 受益真空泵放量，公司业绩维持稳步增长。2016-2021年公司营业收入CAGR32%，归母净利润CAGR31%。2022年前三季度公司实现营收23.4亿元，同比增长7%，收入增速下滑主要系制造业、商业地产景气下行，压缩机板块受影响较大。2022年前三季度公司归母净利润4.5亿元，同比增长24%，高于收入增速，主要受益高毛利率真空泵放量。 图5：2016-2021年公司营业收入CAGR为32% 图6：2016-2021年公司归母净利润CAGR为31% 真空泵高端产品放量，带动盈利能力上行。2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56%，远高于同期压缩机收入CAGR为9%，真空泵收入占比从2018年的16%提升至2022上半年的38%。此外，真空泵毛利率显著高于压缩机，2022上半年公司真空泵毛利率42%，高于同期压缩机毛利率30%。高毛利真空泵业务放量，带动公司盈利能力趋势上行。 图7：2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56% 图8：2021年公司真空泵毛利率43%，高于压缩机30% 图9：2021年压缩机及真空泵收入占比57%/35%，真空泵占比保持提升趋势。 2021年公司毛利率35%、净利率16%，盈利能力稳中有升。公司销售毛利率长期维持35%左右水平，销售净利率随费控能力提升、产品结构优化逐年上行。2022年前三季度公司销售净利率达20%历史高位，同比增长4pct，主要受益于汇兑损益，和真空泵进入业绩兑现期，研发费用率下行。我们判断随着高毛利真空泵放量，尤其是真空泵在光伏电池片、半导体领域放量，公司盈利能力有进一步提升空间。 图11：2021年公司期间费用率17.0%，费用率保持下行 图10：2021年公司毛利率35%、净利率16% 2.受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速 真空泵为泛半导体设备核心零部件，2021年市场规模364亿元人民币。真空泵是指利用机械、物理或化学方法在某一封闭空间中产生真空环境的装置。按照真空度和气压范围来划分，真空泵可分为低真空、中真空、高真空及超高真空四类，应用于不同的真空要求环境。真空泵下游主要为泛半导体领域，包括集成电路、光伏、LED、平板显示、锂电池等，2019年泛半导体占比约46%。据Verified Market Intelligence测算，2021年全球真空泵市场规模为364亿元人民币，预计2021-2030年复合增速6%，增长稳定。 图12：真空泵种类丰富，下游应用领域广泛 图13：真空技术下游应用广泛，泛半导体为最大下游 图14：2021年全球真空泵市场规模364亿元 2.1.光伏硅片真空泵：龙头地位稳固，性价比优势突出 真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一，受益光伏装机量持续增长。 光伏电池的生产主要分为硅料制程、硅片制程、电池片制程及组件制程四个环节，真空泵应用于拉晶和电池片环节。在拉晶环节，单晶炉炉膛内持续通入惰性气体，真空泵负责不断地从炉膛向外抽气，起到保持炉膛内真空度稳定的作用。在电池片环节，真空泵为PECVD、ALD、组件层压提供真空环境，避免硅片被氧化，并减少原始污染。 图15：真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一 2022年国内单晶硅片新增产能预计202GW，同比增长29%。近几年我国硅片规模快速增长，2021年国内硅片总产能达396.5GW，同比增长65%，2017-2021年CAGR达78%。据不完全统计，2022年国内硅片新增产能预计达到202GW，同增29%，总产能将近600GW，硅片产能的扩张将显著带动真空泵的市场规模增加。 表3：2022年国内单晶硅片新增产能预计202GW，同比增加29% 我们测算光伏拉晶真空泵600万元/GW，2022年国内市场规模13亿元。 核心假设： （1）单GW硅片产能对应真空泵价值量约600万元。据2021年市场硅片产能及单晶炉出货量可计算出，单GW硅片产能需要80-100个单晶炉，一台单晶炉配备一个真空泵，取中值单GW硅片对应真空泵需求量100台。按真空泵均价7万元/台（测算时按年降3%），单GW硅片产能对应真空泵价值量约600万元。 （2）真空泵需求源于硅片厂新增产能和存量产线更新。根据产业链调研，我们预计在运产线的真空泵每年更换5%-10%。 （3）全球新增光伏装机量参考CPIA数据估算。 表4：硅片环节真空泵需求测算表（2021-2025E） 公司在拉晶真空泵市占率达70%，龙头地位稳固。2021年公司真空泵收入10.4亿元，其中拉晶环节用真空泵收入占比约70%，即拉晶真空泵收入7.3亿元。根据我们测算，2021年国内拉晶真空泵市场规模约10亿元，对应公司市占率达70%，龙头地位稳固。 图16：2021年汉钟精机光伏拉晶真空泵市占率约70% 公司光伏拉晶真空泵具备突出竞争优势。公司多年深耕真空泵行业，受益于中国台湾半导体行业先进性，积累较多的技术经验。此外，公司真空泵技术路线为螺杆泵，相比于涡旋泵泵及罗茨泵，具备结构简单、能耗低等成本优势，契合光伏行业降本需求。 表5：公司在光伏真空泵环节性价比优势突出 2.2.光伏电池真空泵：受益电池片技术迭代，产能释放迎份额提升 真空泵在光伏设备核心零部件成本占比12%，为光伏设备第二大零部件。在电池片制造环节，真空泵作为零部件用于PECVD/ALD设备，为硅片的传递提供真空环境。 根据金辰股份定增回复函，真空泵在光伏设备核心零部件成本占比12%，是除真空腔以外在PECVD/ALD设备中成本占比最大的零部件。 图17：光伏PECVD设备成本中真空泵占12%，为核心零部件 我们测算光伏电池片真空泵600-800万/GW， 2022-2024年市场规模分别为9/12/23亿元，同比增长10%/44%/81%。受益电池片路线技术迭代，真空泵市场需求增速较高。 核心假设： （1）HJT为新一代电池技术发展方向 ，2022-2024年技术渗透率分别为20%/40%/70%。电池技术迭代本质为降本提效，效率高成本低是未来发展方向。HJT由于光电转换效率高，双面率高，设备工艺流程简化，产品光衰减低，稳定性强，降本增效空间大，前景广阔，将成为新一代电池技术的发展方向。我们预计2022-2024年HJT技术渗透率分别为17%/30%/60%，对应HJT新增产能分别为36/86/230GW。相应地，Perc/Topcon在新增光伏装机中将渗透率逐渐降低，2022-2024年新增产能为44/28/0GW。 （2）我们预计HJT每GW对应的真空泵价值量需求为800万元，Perc/Topcon真空泵价值量约700万元，考虑国产替代、技术迭代和竞争加剧，价格每年下调3%。同时，同硅片环节，我们假设在运产线的真空泵每年更换20%。 表6：电池片环节真空泵需求测算表（2021-2025E） 20