信用专题：新版《商业银行资本管理办法》如何影响各信用债板块？
信用专题 2023年2月28日 新版《商业银行资本管理办法》如何影响各信用债板块？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对公司信用类债券的影响逻辑是什么？《征求意见稿》将金融机构外的公司风险暴露分为四大类，其中投 资级公司和中型企业债权的风险权重较现行办法下降25%和15%。风险权重下调一方面能降低银行购买投资级公司和营收偏低的中型企业发行的债券的机会成本，以22年末数据估算分别为35BP和21BP，提升此类债券的流动性和安全性；另一方面能刺激银行更多放贷，畅通其融资渠道。 多大比重的信用债受益于《征求意见稿》？我们根据《统计上大中小微型企业划分标准（2017年版）》设定企业规模标准，并对《征求意见稿》中 的8条资质标准进行量化。结果显示，投资级公司债券余额占全部公司信用类债券余额的30%，而小微企业债券和中小企业债券占比都低于1%。 什么属性的信用债更受益？仅有22.7%的城投债由投资级公司发行，而产业债和央企债的这一数据分别为38.8%和47.4%。根据估算，银行投资城 投债付出的资本成本平均要比产业债高5BP，比央企债高8BP，与民企比较接近。 产业债各板块平均风险权重有何特征？金融企业的投资级标准较低，道路运输业的利润较稳定，因此这两个行业的平均风险权重最低。地产业和钢铁业债券平均风险权重最高，主要是因为其周期性强。银行投资金融业、 道路运输业债券的资本成本比地产、钢铁业低24BP。AAA产业主体中投资级占比明显高于AA，因此银行投前者的平均资本成本要比后者低9BP。 城投债各板块平均风险权重特征？1）高层级城投债平均风险权重明显更 低。2）分省来看，江苏、四川、浙江投资级公司债券规模很大，但是在本省中的占比适中；青海、天津、黑龙江和云南平均风险权重则最低。3）AAA级城投债发行人中投资级公司占比反而低于AA级。 投资有何建议？长期看《征求意见稿》小幅利好整体信用债，但短期利空更多，结合经济仍在复苏的现状，我们建议投资者继续维持短久期。《征求意见稿》对产业债和短债利好更多，但影响力度的差异也没大到需要进行 轮动调仓。不过弱周期行业的机会和投资级公司个体的机会相对大一些，可以适当挖掘。 风险提示：1）经济回暖不及预期；2）央行宽信用力度边际减弱；3）央行收紧流动性导致杠杆套息难度上升。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对公司信用类债券的影响逻辑是什么？ 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》）将金融机构外的公司风险暴露分为四大类，其中投资级公司和营收偏低的中型企业的债权的风险权重较现行办法下降较多。2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》按照企业规模对金融机构外的公司的风险暴露设定两种风险权重，即小微企业债权风险权重是75%，大中型企 业为100%。此次《征求意见稿》则设定四种风险权重，增加了投资级公司风险暴露和中小企业风险暴露，分别赋予75%和85%的风险权重，较现行政策分别下降25和15个百分点。投资级公司风险暴露针对的是较为优质的大中型企业。中小企业风险暴露则针对两类风险暴露，一类是超过限额的小微企业债权，另一类是营收偏低且不属于投资级公司的中型企业债权。一般情况下小微企业向单一银行申请贷款的规模不会超过1000万，因此中小企业风险暴露主要针对的是营收偏低的中型企业的。大部分行业中型企业营业收入标准的上限在3亿元以下或附近，因此大部分中型企业能受益于此政策，但建筑业、信息传输业和房地产业受益较少。 风险权重下调对相关公司信用类债券有直接和间接两种影响。 1）直接影响。直接降低银行购买投资级公司和营收偏低的中型企业发行的债券的机会成本，有利于提升银行购买此类 债券的动力，进而提升此类债券的流动性和安全性。22年末商业银行的资本利润率和资本充足率分别是9.33%和15.17%，因此《征求意见稿》落地后银行购买投资级公司债券和营收偏低的中型企业发行的债券时所要付出的机会成本会分别下降35BP和21BP。 2）间接影响。银行为上述两类企业发放的贷款或投资的非标债权的风险权重也相应降低，有利于畅通此两类发行人的融资渠道，进而提升其债券的安全性。 图表1各个行业中型企业中营收低于3亿元的占比的粗略估计 农业 零售 交运 仓储 邮政 住宿 餐饮 软件和信息服务 物业管理 工业 批发 建筑 信息传输 房地产 中型企业 营收标 准：亿元 0.05 到2 0.05 到2 0.3 到3 0.1 到3 0.2 到3 0.2 到1 0.2 到1 0.1到1 0.1到0.5 0.2 到4 0.5 到4 0.6 到8 0.1 到10 0.1 到20 营收不高于3亿元 的占比 100% 74% 71% 32% 29% 15% 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 注：营收不高于3亿元的占比=（3-中型企业营收标准下限）/(中型企业营收标准上限-下限) 图表2前后两个版本商业银行资本管理办法对公司风险暴露的分类规定 文件 类别 细分类别 分类标准 风险权重 银行投债的资本成本 （2022年末数据） 《商业银行资本管理办法 （试行）》 小微企业风险暴露 符合微型和小型企业认定标准； 银行对单家企业或集团的风险暴露不超过500万元 且占本行信用风险暴露总额的比例不高于0.5% 75% 1.06% 其他风险暴露 限额外的小微企 业债权 符合微型和小型企业认定标准；风险暴露超过500万元或占比超过0.5%的部分 100% 1.42% 大中型企业债权 符合大型和中型企业认定标准 《商业银行资本管理办法 （征求意见稿）》 小微企业风险暴露 符合微型和小型企业认定标准； 银行对单家企业或集团的风险暴露不超过1000万 元且占本行信用风险暴露总额的比例不高于0.5% 75% 1.06% 投资级公司风险暴露 符合中型和大型企业认定标准；资质达标（资质标准具体有8条） 75% 1.06% 中小企业风险暴露 限额外的小微企 业债权 符合微型和小型企业认定标准； 风险暴露限额的部分 85% 1.20% 营收偏低且资质 不达标的中型企业债权 最近1年营收不超过3亿元；符合中型企业标准； 资质不达标 其他一般公司风险 暴露 资质不达标且营收超过3亿元的中型企业和资产不达标的大型企业 100% 1.42% 资料来源：银保监会网站，平安证券研究所 多大比重的信用债受益于《征求意见稿》？ 2022年末有存续公司信用类债券的发行人共5012个，存续债券余额达26.78亿元。其中财务信息披露完整的发行人有4492个，存续债券余额25.61亿元，本文分析的基础就是这25.61亿元债券。《征求意见稿》根据资质和规模两类指标可以将企业分为A类（即小微企业）、B类（即资质达标的大中型企业）、C类（资质不达标且营收不高于3亿元的中型企业）和D类（资质不达标且营收超过3亿元的中型企业和资产不达标的大型企业）。其中B类债券占比30%，A和C类占比均低于1%。本文资质和规模两类标准具体设置如下： 1）企业规模标准：参照国家统计局发布的《统计上大中小微型企业划分标准（2017年版）》，具体数据我们用2021年数据。由于部分企业不披露员工人数或者即使披露也存在较大误差（集团公司可能只披露集团总部人数），因此我们将 员工人数这个标准删除，仅利用营业收入和资产规模两个指标来划分大中小微企业。部分行业统计局不公布划分标准，我们就采用已公布标准的行业的营业收入标准的中位数作为此类行业的划分标准。最后我们发现85.3%的发行人属于大型企业，债券余额占比96.1%，而中型企业数量和债券余额占比分别是14.4%和3.7%，小微企业占比低于0.5%。83%的中型企业的营业收入都不高于3亿元。 2）资质标准：《征求意见稿》中共涉及8条资质标准，其中影响最大是利润指标和现金流指标，二者达标的发行人债券余额占比分别仅57%和59%，其次是资产负债率指标（达标占比83%），其余5个指标达标占比均超过90%。资质的8条标准均满足的发行人有1163家，占比达26%，存续债券余额占比达30%。而这1163家企业中99.7%都属于大 中型企业，小微企业仅3家。 图表3投资级公司的资质要求以及本文的筛选指标 文件要求本文筛选指标 符合条件的数量占全部的比重 发行人 数量 债券余 额 经营情况正常，无风险迹象，按时披露财务报告 剔除YY评级为垃圾级的企业（产业低于7，城投低于8） 95.6% 97.6% 最近三年无重大违法违规行为，未纳入人民法院失信黑名单，公司财务会计文件不存在虚假记载，最新一期经审计年度财务报表的审计意见应 剔除掉2021年审计意见不是无保留意见的企业 98.8% 99.3% 为无保留意见最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实，商业银行对其债权风险分类均为正常 剔除曾经出现债券违约或展期的企业 97.9% 98.2% 在认可的证券交易所或中国银行间市场登记有在存续期内的股票或债券（不含资产证券化产品） 有存续公司信用类债券 100% 100% 对外担保规模处于合理水平且不存在违规担保情况 2021年末对外担保余额占净资产的比重不高于50% 90.5% 93.4% 最近三个会计年度利润总额（合并口径）、归属母公司所有者净利润（合并口径）均大于3000万元；最近三个会计年度利润总额（法人口径）、净利润（法人口径）均大于0；最新一期（季度频率）的归属母公司所有者净利润（合并口径）、净利润（法人口径）均大于0 2019-2021年利润总额（合并口径）、归属母公司所有者净利润（合并口径）均大于3000万元；2019-2021年利润总额（法人口径）、净利润（法人口径）均大于0；2022年最新的季报中的归属母公司所有者净利润（合并口径）、净利润（法人口径）均大于0 54.9% 57.1% 上一会计年度末资产负债率原则上不高于70%，金融、建筑工程、航空运输等特殊行业的公司可适当放宽 2021年资产负债率不高于70%，金融、建筑、航空运输和租赁四个行业不受此限制（租赁行业是类金融行业，杠杆率高） 89.1% 82.6% 上一会计年度末经营活动产生的现金流量净额原则上应大于净利息费用，金融行业的公司可不受此限制 2021年经营活动现金流净额大于财务费用（财务费用基本等于净利息费用），金融行业不受此限制 55.2% 58.7% 均达标 25.9% 30.3% 资料来源：银保监会网站，平安证券研究所 存量债券余额前20名的投资级公司基本是周期性较弱、垄断性较强的央企或地方产业国企。这20家企业中有央企12 家，地方产业国企5家，城投只有2家。投资级公司数量较多的四大行业分别是电力、热力生产和供应业（4家）、综合（4家）、石油和天然气开采业（3家）、道路运输业（3家），其余行业最多仅1家。除综合行业外，另外三个行业都具有比较强的弱周期和高垄断性特点。 图表4存量债券余额前20名的投资级公司的基本信息 发行人中文名称函数 证监会大类行业 省份 属性 存量债券余额：亿元 国家电网有限公司 电力、热力生产和供应业 北京 央企 3400 中国石油天然气集团有限公司 石油和天然气开采业 北京 央企 1643 中国南方电网有限责任公司 电力、热力生产和供应业 广东 央企 1495 中国国新控股有限责任公司 其他金融业 北京 央企 1488 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 综合 天津 城投 1485 中国长江三峡集团有限公司 电力、热力生产和供应业 湖北 央企 1162 陕西延长石油(集团
