债市对“软数据”反应钝化，静待两会政策指引

债券日思录 债市对“软数据”反应钝化，静待两会政策指引 债券 2023年03月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 研究助理 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 3月1日，国家统计局公布2月PMI。制造业PMI录得52.6%，环比增长2.5个百分点；非制造业PMI录得56.3%，环比增长1.9个百分点。数据公布后，股市上涨1%，但债市反应平淡。 平安观点： 疫情对产需的直接限制基本消退 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 制造业PMI上行至近十年最高水平，超市场预期近2个百分点。2月，制造业PMI在荣枯线之上环比上行2.5个百分点至52.6%，为2012年4月以来的最高水平，超出Bloomberg一致预期1.9个百分点。 假期扰动消退，生产强势修复。生产三项（生产、采购量、进口）分别上行6.9、3.1、4.6个百分点至56.7%、53.5%和51.3%，全数回到扩张区间。节后人员返岗顺利，上个月观察到的从业人员恢复不足的问题，在这个月的数据中也未再出现，从业人员PMI恢复至50.2%，在近十年阴历同期（春节假期后的1-2个月）中也处于次高水平。需求稳步回归。需求三项（新订单、在手订单、出口）分别上行3.2、4.8、6.3个百分点至54.1%、49.3%和52.4%。总体而言，生产、需求的景气值都回到了近十年以来的最高或次高水平，疫情对产需的直接限制基本消退。 证券研究报告 债券点评 债券报告 需求相对生产恢复不足，产成品库存创新高 疫情之后，生产恢复快于需求。12月到2月，生产、新订单分别累计上行了12.1、10.2个百分点，分别超出季节性（18-22年）18.8、15.1个百分点。 原材料库存到产成品库存的转化较为顺畅。2月，企业采购量上升了3.4个百分点至53.5%的高位，但原材料库存PMI仅上升0.2个百分点至49.8%。这主要是因为企业加大生产，原材料迅速转化为产成品。 但另一方面，产成品库存去化相对缓慢。产成品库存PMI上升3.4个百分点至50.6%，产成品库存创新高，而表征需求强度的新订单PMI-产成品库存PMI下降0.2个百分点至3.5%，体现出在快速的生产修复过程中，需求相对不足，暂时呈现出一定的被动累库特征。中采的微观调查也提及有52%的企业反映市场需求不足。或是由于需求的恢复程度及延续性仍有待观察，制造业经营预期目前只恢复到2017年以来的55%分位数水平，和其他分项相比位置偏低。 景气度最高的仍是医药，其余行业也多数回到荣枯线之上 景气度较1月改善程度看，中游＞上游＞下游。中间品回升幅度最大，电气机械及器材制造业、专用设备制造业、通信及计算机设备制造业分别环比回升12.1、10.6和8.6个百分点。上游回升幅度高于下游，主要是因为1月时下游已经有一定程度的修复，而上游（尤其是金属相关的行业）在1月景气度仍然下行，故2月上游产品的回升，主要是对1月修复节奏过慢的回补。景气度的高度，多数行业已回到荣枯线之上，中游相对较好，上下游则有分化。我们以近3个月行业PMI均值来观察，除了医药行业遥遥领先外，其余行业多在50-55的景气度区间。表现较为突出的包括中下游制造业的汽车、通用设备制造和中上游中间品的化纤行业；表现较差的是中下游制造业的计算机，以及上游原材料类的木材、非金属矿物制品业。 非制造业PMI高位上行，建筑业开复工情况好于往年 2月非制造业PMI上行1.9个百分点至56.3%，其中，表征需求的新订单指数环比上行3.3个百分点至55.8%，除价格项外的各个分项多数在近十年来的90%分位数之上。非制造业的成本项小幅下降0.4个百分点，销售价格上升2.5个百分点，利润空间有所改善，但非制造业企业的经营预期没有提升。 服务业、建筑业景气度均在55%以上的高景气度区间，分别较近5年同期均值高7.9、9.1个百分点。服务业内部，航空运输业、住宿、电信传输、邮政四个细分行业景气度较高，水上运输、零售、餐饮相对弱。建筑业方面，项目复工进度快于往年，根据百年建筑网的统计，截至2月21日，全国1.2万个工程项目开复工率为86.1%，劳务到位率83.9%分别较去年阴历同期提升5.7、2.8个百分点。建筑业内部，土木工程恢复好于房屋建筑。高频数据也可以侧证建筑市场的火热局面，截至2月28日，螺纹钢期货连续价、全国水泥价格分别较2月7日上涨7.8%和1.0%，水泥库存也出现了反季节性消化。向后看，建筑业需求仍然强劲，建筑业新订单PMI攀升至62.1%的近10年最高值。据澎湃新闻不完全统计，已有超过24个省市公布2023年固定资产投资增速目标，其中11个省份增速目标高于10%，加权平均增速为8.3%，与2022年基本相当，这意味着2023年固定资产投资增速可能大致要达到2022年水平，并且基建投资有可能在前置发力状态。 交易机会有限，暂时关注中性策略，静待两会政策指引 PMI数据大超预期，债市反映平淡的原因可能主要有三点：首先，尽管2月PMI读数较高，但PMI一方面是一个偏主观的“软数据”，另一方面仅反映环比变化，1月经济仍然受到节日和防控刚刚放开的影响造成基数偏低。如果看三个月平均值，制造业PMI、非制造业PMI仅分别为49.9%和50.77%，在近10年的数据中仅位于28.3%和9.1%分位数，中期表现并不特别突出。其次，数据之间存在矛盾，市场参与者选择“看看再说”。以外贸为例，2月进出口PMI分项都在90%分位数以上，1月美国零售和食品服务销售额同比增速增长至6.69%，1-2月美国红皮书商业零售数据同比表现也强于季节性，但是近期部分市场参与者微观调研及媒体报道显示春季订单情况并不乐观。最后，经济修复斜率超预期，反而强化了债市对两会政策“重质不重量”的期待。 整体来看，基本面修复的大方向不变，但近期国内“硬数据”缺位，市场难以交易基本面修复的具体程度，长端预计在2.9%-3.0%区间波动。资金面紧张的局面没有明显改善，但22年四季度货币政策执行报告重提“市场利率围绕政策利率波动”，截至2月末，一年利率互换FR007与7天逆回购利率的利差达到45BP，距离2019年以来利差高点仅有8-9BP，资金利率进一步抬升空间有限，下行的空间更大。当前曲线相对平坦，做陡的胜率比较高：如果基本面超预期，曲线熊陡；如果基本面不超预期，短端至少也能够维持，曲线进一步平坦化的空间也不大。但整体看，近期债市交易机会有限，可静待两会政策指引。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表12月制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表22月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表32月PMI较Bloomberg一致预期高1.9个百分点 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 图表42月，企业利润小幅攀升，但需求相对不足（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5螺纹钢库存开始去化（万吨）图表6水泥库容比超季节性下滑（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033