经济稳步向好，债市对基本面反应钝化

固收点评20240318 证券研究报告·固定收益·固收点评 经济稳步向好，债市对基本面反应钝化2024年03月18日 事件 数据公布：2024年3月18日，国家统计局公布2024年1-2月经济数据：1-2月规模以上工业增加值累计同比7%，比2023年12月当月同比上行0.2个百分点；1-2月社零累计同比5.5%，较2023年12月当月同比下降1.7个百分点；2024年1-2月固定资产投资累计同比达4.2%，制 造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为9.4%、6.3%和-9%。 观点 生产供给有所上升，需求稳步改善但幅度放缓：生产和需求两端分别来看，1-2月规模以上工业增加值累计同比相较去年12月当月同比上行 0.2个百分点，1-2月社零累计同比较去年12月下降1.7个百分点。我国仍需积极推进转型升级，加大宏观调控力度，着力扩大内需。分行业来看，1-2月采矿业增加值累计同比增长2.3%，制造业累计同比增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比增长7.9%，41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长。1月PMI生产分项为51.3%，较2023年12月回升1.1个百分点；2月PMI生产分项为49.8%，较1月回落1.5个百分点。工业生产景气并未形成明确的上行趋势，但去年同期低基数对工业增加值同比增速形成支撑。去年的高基数使商品零售增幅有所放缓，同时餐饮增幅较上月相比有所下降，餐饮强于商品零售的格局延续。1-2月社零总额81307亿元，其中商品零售71826亿元，累计同比增长4.6%；餐饮收入9481亿元，累计同比增长12.5%。从结构上来看，1-2月在限额以上商品零售额中，服装、鞋帽、针纺织品类，通讯器材类，体育、娱乐用品类，金银珠宝类商品零售额累计同比分别为1.9%、16.2%、11.3%、5%，消费拉动作用保持稳定，但化妆品类和金银珠宝类等可选消费有所回落。从消费能力上看，1月和2月全国城镇调查失业率分别为5.2%和5.3%，均较上月小幅上升0.1个百分点。就业形势总体保持稳定，支撑市场需求稳定增长。从消费意愿上看，随着社会预期持续改善、风险隐患持续化解，宏观调控力度不断加大，居民消费意愿和消费能力稳步回升。 制造业投资增速加快，房地产投资降幅扩大趋势不变。2024年1-2月份，固定资产投资累计同比增长4.2%，相比2023年12月当月同比增长幅度上升1.2个百分点，分领域看，基础设施投资累计同比增长6.3%，制造业投资累计同比增长9.4%，房地产开发投资累计同比下降9%。（1） 制造业方面，投资增速加快，高科技制造业投资增速较好。分行业来看，1-2月电气机械和器材制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为24.1%、25%和23.2%，为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，引领作用日渐显现，其中计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增长14.8%，相比2023年12月增幅上升5.5%。（2）基建方面，1月和2月新增专项债分别为567.81亿元和3465.88亿元，支撑基建投资增速小幅上行，但上行幅度较去年12月有所减缓。2024年1-2月，基础设施投资累计同比增长6.3%，相比2023年12月份累计同比增速下降1.94个百分点。 3月13日石油沥青装置开工率为28.7%，相较2023年12月底略有回落，反映受季节性影响，当前基建施工相对偏弱。（3）房地产投资方面，1-2月房地产投资降幅仍在扩大，“认房不认贷”等政策对新房销售影响有所减弱。开发投资方面1—2月份，房地产开发企业房屋施工面积 666902万平方米，同比下降11.0%。其中，住宅施工面积466636万平方米，下降11.4%。住宅新开工面积6796万万平方米，下降30.6%。需求端来看，1—2月份，新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%，其中住宅销售面积下降24.8%。新建商品房销售额10566亿元，下降29.3%，其中住宅销售额下降32.7%。 债市观点：2024年1-2月各项指标稳中向好，基本面对于债市的影响程 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待MLF续作情况对债市启示？》 2024-03-17 《我国当下债券存量和付息压力的探究与思考》 2024-03-13 1/7 东吴证券研究所 度趋弱。后续值得关注的分项是房地产，包括住建部、金融监管总局要求各地级及以上城市于3月15日前建立房地产融资协调机制、满足居民多样化住房需求能否带来地产销售和投资的改善。政策方面，短期内可以关注两会期间的各类记者会的相关政策定调，此外要观察政府债3- 4月发行节奏，从而判断“三大工程”和基建项目进度。综上所述，在资产荒格局持续的背景下，机构开年需求仍然较强，春节后资金面边际转松、基本面数据仍相对不强。在各方面因素作用下，债券收益率在回升后有望重回下行趋势。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 2/7 图1：规模以上工业增加值增速平稳（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：升级类商品消费需求增长态势稳定（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -40 中国:零售额:汽车类:当月同比 中国:零售额:金银珠宝类:当月同比中国:零售额:通讯器材类:当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图3：高技术制造业投资累计同比增加（单位：%） 60 40 20 0 -20 -40 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -60 铁路、船舶、航空航天和其他设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业汽车制造业 化学原料及化学制品制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：基础设施建设投资增速（单位：%） 20 15 10 5 0 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 -5 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图5：石油沥青装置开工率有所放缓（单位：%） 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：石油沥青装置开工率有所放缓（单位：%） 80 60 40 20 0 -20 -40 15 10 5 0 -5 -10 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -60 -15 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济恢复情况不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 6/7 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身