债市跟踪：“通缩”预期升温，债市对利空反应钝化
债券研究 证券研究报告 债券周报2023年04月16日 【债券周报】 债市跟踪（0410-0416）：“通缩”预期升温，债市对利空反应钝化 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存款利率调降是机制滞后反馈— —2023Q1货政例会点评20230414》 2023-04-14 《【华创固收】增量资金将涌入央企ETF，重视布局机会——可转债周报20230411》 2023-04-11 《【华创固收】债市跟踪（0403-0409）：资金宽松叠加降息预期升温，债市震荡偏强》 2023-04-09 《【华创固收】存单周报（0403-0409）：关注月中资金波动风险》 2023-04-09 《【华创固收】复苏继续放缓，地产成交回落——每周高频跟踪20230408》 2023-04-08 周度政策跟踪：优化调整稳就业政策，一季度央行货政例会公告发布。就宏观政策定调而言，经济呈现恢复向好态势，研究优化调整稳就业政策；就货币政策而言，一季度货政例会召开，对政策平稳的诉求更强；就金融监管而言，规范私募产品投资城投债，利率自律机制新增存款利率市场化定价考核；就房地产政策而言，监管表态要发挥房地产业“顶梁柱”作用，南昌中心城区全面推行房票安置。 利率市场复盘：“通缩”预期升温，债市震荡偏强、对利空反应钝化。4月第二周，税期前资金面维持平稳宽松态势，上半周3月通胀数据表现偏弱，市场“通缩”预期有所升温，叠加近期部分银行下调存款利率，机构交易情绪偏积 极，10年国债期货创年内高点，现券收益率下行突破2.82%，对偏强的金融数据等利空因素反应钝化；下半周3月出口数据大超预期，叠加权益市场走强，现券收益率小幅上行至2.83%附近。整体而言，经济悲观预期下国债30年期的收益率下行幅度较10年期更大，收益率曲线呈现平坦化特征。 信用市场复盘：本周信用债发行规模环比上升、净融资环比小幅上升。一级市场方面，本周信用债发行规模为3,662.34亿元，较上周增加1,384.62亿元，净融资额651.77亿元，较上周增加7.21亿元；取消发行规模为93.1亿元，较上周有所减少；本周城投、综合、公用事业、食品饮料等行业发行较为活跃；二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度有所上升。收益率方面，3Y、5Y中短票收益率下行，信用利差普遍收窄；城投债收益率全线下行，信用利差全线收窄。评级调整方面，本周无评级上调主体，有2家主体评级下调，为远洋资本有限公司和昆明产业开发投资有限责任公司。 海外市场复盘：本周10年期美债收益率震荡上行13bp至3.52%，美国通胀数据略有回落，但欧美经济数据表现偏强和欧央行缩表提速预期对债市影响偏空。10年与2年美债期限利差倒挂幅度收窄2bp至-56bp左右；10年期中美 利差倒挂幅度走阔15bp至-69bp左右；美联储贴现窗口及BTFP工具用量小幅上行，美联储资产负债表规模回落，商业银行存贷款规模有所企稳；Libor-OIS利差收窄，Libor-美债3个月利差回落，美元流动性紧张状态或略有缓解。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、周度政策跟踪：优化调整稳就业政策，一季度央行货政例会公告发布5 二、利率市场复盘：“通缩”预期升温，债市震荡偏强、对利空反应钝化7 （一）资金面：央行公开市场操作净回笼流动性，资金面整体均衡偏松9 （二）一级发行：国债、政金债净融资处于高位，地方债、存单净融资处于低位9 （三）基准变动：国债、国开债期限利差收窄10 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，城投债收益率全线下行11 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资额环比小幅上升11 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，城投债收益率全线下行13 （三）期限利差和等级利差周变化15 （四）评级调整16 四、海外市场复盘：美债收益率震荡上行，关注欧央行缩表进度是否加快16 （一）利差变化：10Y-2Y美债利差小幅收窄，10年期中美利差倒挂幅度走阔17 （二）隐含预期：短期通胀预期小幅回落，短期加息预期反弹17 （三）美国银行业：银行业流动性工具使用规模上升，商业银行存贷款规模企稳 ...........................................................................................................................................18 （四）资金面：美元流动性或略有转松，欧元资金价格上升18 （🖂）其他海外市场指标：海外多国主权债收益率上行，主要股指普遍上涨19 �、风险提示20 图表目录 图表1优化调整稳就业政策，一季度央行货政例会公告发布6 图表2本周活跃券与次新券利差倒挂收窄（%，BP）9 图表3国债期货、国开现券走涨（元，%）9 图表4央行公开市场操作净回笼流动性9 图表5资金情绪指数显示资金面整体均衡偏松9 图表6国债净融资处于高位10 图表7地方债净融资处于低位10 图表8政金债净融资处于高位10 图表9同业存单净融资处于低位10 图表10国债收益率曲线变化（%）10 图表11国开债收益率曲线变化（%）10 图表12国债期限利差变动（%，BP）11 图表13国开期限利差变动（%，BP）11 图表1410年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表155年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表16信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）12 图表17城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）12 图表18各品种净融资额（亿元）12 图表19发行等级分布（亿元）12 图表20发行期限分布（亿元）12 图表21发行企业性质分布（亿元）12 图表22发行行业分布（亿元）13 图表23取消发行额（亿元）13 图表24周度取消发行或发行失败13 图表25银行间信用债成交金额（亿元）14 图表26交易所信用债成交金额（亿元）14 图表27中短票收益率及信用利差周变化14 图表28中短票据收益率分位数14 图表29中短票据信用利差分位数14 图表30城投债收益率及信用利差周变化15 图表31城投债收益率分位数15 图表32城投债信用利差分位数15 图表33中短期票据期限利差变动15 图表34城投债期限利差变动15 图表35中短期票据等级利差变动16 图表36城投债等级利差变动16 图表37主体评级下调16 图表384月第2周，十年期美债收益率震荡上行17 图表39美债各期限品种收益率普遍上行17 图表4010年-2年美债期限利差17 图表4110年美债-10年中债利差17 图表421年期美债隐含通胀预期小幅回落18 图表43隔夜利率显示，市场预期短期美联储继续加息18 图表44美联储贴现窗口及BTFP工具用量小幅上行18 图表45美联储资产负债表规模有所下降18 图表46美国商业银行存款规模小幅回升18 图表47美国商业银行信贷规模略有反弹18 图表48Libor美元指数上行，Libor-OIS价差收窄19 图表49Libor-3个月美债利差继续收窄19 图表50欧元对美元1年期流动性互换上行19 图表51美联储逆回购使用规模区间震荡19 图表52海外市场主要股票指数19 图表53海外各国10年期国债收益率19 图表54全球主要国家汇率20 图表55全球主要大宗商品价格20 4月第二周，税期前资金面维持平稳宽松态势，上半周3月通胀数据表现较弱，市场“通缩”预期有所升温，叠加近期部分银行下调存款利率，机构交易情绪积极，10年国债期货创年内高点，现券收益率下行突破2.82%，对偏强的金融数据等利空 因素反应钝化；下半周3月出口数据大超预期，叠加权益市场走强，现券收益率小幅上行至2.83%附近。整体而言，经济悲观预期下国债30年期的收益率下行幅度较10年期更大，收益率曲线呈现平坦化特征。 一、周度政策跟踪：优化调整稳就业政策，一季度央行货政例会公告发布 就宏观政策定调而言，经济呈现恢复向好态势，研究优化调整稳就业政策。（1）经济形势：央行一季度货政例会指出国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固；此外，易纲行长在二十国集团财长和央行行长会议表示，中国经济正在企稳回升，通胀保持低位，房地产市场出现积极变化，预计今年GDP增速将达5%左右。（2）就业：国 常会研究优化调整稳就业政策措施，在保持稳就业政策总体稳定的同时，有针对性优化 调整阶段性政策并加大薄弱环节支持力度，采取务实管用措施稳定制造业、外贸企业等就业规模。（3）消费：第三届中国国际消费品博览会上，商务部消费促进司司长表示消费市场继续呈现恢复发展态势，消费对于经济发展的基础性作用将更加凸显。 就货币政策而言，一季度货政例会召开，对政策平稳的诉求更强。（1）政策基调：央行一季度货政例会公告显示，政策从前期诉求“发力”状态中退出来，是一定意义上的边际收缩，对信贷的诉求从“有效增长”变为“合理增长”，更强调“节奏平稳”；不再提“逆周期调节”保留“跨周期调节”。（2）存款利率调降：货政例会将存款利率的调整，表述在前期工作总结当中，意味着近期部分机构存款利率的调降是前期政策利率降 息后的滞后传导；后续降息的政策态度，更多要看央行对降成本工作的态度，本次表述与前期货政报告一致，从“降低”改为“稳中有降”，明显是一种收缩态度。 就金融监管而言，规范私募产品投资城投债，利率自律机制新增存款利率市场化定价考核。（1）政策基调：易纲出席国际货币与金融委员会会议时表示，中国金融运行整体稳健，风险总体可控，银行业金融机构总体经营情况良好，少数问题中小金融机构改革化险取得重要进展。（2）私募产品：据21财经，近期监管部门对私募产品投资城投债 进行规范，存量私募产品投资于城投债的，且自然人投资者超过30人或者自然人投资者出资比例超过实缴出资50%以上的，要求先降低此类产品的数量，才可以备案新产品。 （3）银行：据21财经，近期中小行下调存款利率原因在于避免合格审慎评估扣分，利 率自律机制在《合格审慎评估实施办法》的“定价行为”方面新增了“存款利率市场化定价情况（扣分项）”，若银行各关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，在“定价行为”得分（总分100分）基础上扣分。 就房地产政策而言，监管表态要发挥房地产业“顶梁柱”作用，南昌中心城区全面推行房票安置。（1）政策基调：住建部部长表示建筑业和房地产业占GDP13%。把两根柱子稳住，对稳定经济大盘有重要意义，行业企业要充分发挥国民经济“顶梁柱”“压舱 石”作用；央行货政例会依旧强调有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况的表述基本延续前期。（2）房票安置：南昌市四个中心城区范围内推行房票安置，在南昌城区购买新建商品房的，给予被征收人房票票面金额购房使用部分一定比例的购房补助，3个月内使用给予10%购房补助，第4个月至第6个月内使用的，给予8%的购房补 助，依次递减。（3）其他政策：北京市多子女家庭和职住平衡家庭购房支持政策按照‘一区一策’的方式由房山区试点；杭州出台落户新政，对已在市区落实就业单位的35周岁以下的普通高校大专学历毕业生，可在市区办理落户。 图表1优化调整稳就业政策，一季度央行货政例会公告发布 分项 时间 部门/媒体 文件/会议 具体内容 宏观基调 2023/4/
