22Q4下游去库致收入增长放缓，23年期待度过波动、回归稳健

2022年收入、归母净利润分别同比增长18%、16%，Q4收入增长放缓 公司发布2022年业绩快报，2022年实现营业收入205.69亿元、同比增长17.74%（美元口径收入同比增约12%），归母净利润32.22亿元、同比增长16.39%，扣非归母净利润31.60亿元、同比增长14.44%。 分季度来看，2022Q1~Q4公司收入分别同比增长11.39%、28.55%、23.33%、7.45%，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%、25.07%、0.69%，归母净利率分别为15.72%、15.82%、16.14%、14.94%。 2022年第四季度收入增速放缓主要系疫情后运动鞋产能快速复苏和运输效率回升，以及国际经济形势存不确定性，部分运动品牌客户的终端库存陡然走高、2022年下半年品牌客户普遍通过减少制造商订单等方式降低库存，进而对公司接单产生不利影响。同时，公司在外部环境波动背景下积极拓展新客户，通过提升产能柔性和持续改善成本控制等措施，保持了毛利率的平稳，2022Q4毛利率环比Q3略有提升。2022年第四季度利润端增速低于收入主要由于四季度人民币兑美元升值产生汇兑损失、致费用率提升。 22年全年运动鞋销售量价齐升，下半年主要客户库存高企 2022年全年公司销售运动鞋共计2.21亿双、同比增长4.65%，美元口径单价同比增长7%左右。公司主要品牌客户包括Nike公司、Deckers、VF、PUMA、UA等，近年来亦拓展新客户Hoka、ON、New Balance、Asics等，2022年前三季度前五大客户收入合计占比为92%。从主要客户披露的最新季报来看，不考虑汇率影响，Nike公司于FY2023Q2（22年9~11月）收入同比+27%，截至22年11月末库存同比增长43%，但环比下降3%、已现回落趋势；Deckers于FY2023Q3（22年10~12月）收入同比+18%，截至22年12月末库存同比增加31%；VF于FY2023Q3（22年10~12月）收入同比+3%，截至22年12月末库存同比增加101%；PUMA于FY2022Q3（22年7~9月）收入同比+17%、截至22年9月末库存同比增加72%；UA于FY2023Q3（22年10~12月）收入同比+7%、截至22年12月末库存同比增加50%。 短期外因扰动下关注客户库存消化节奏和外需走势，长期核心竞争力不改 2022年下半年在部分品牌客户库存高企、海外需求存不确定性的背景下，公司收入增速有所放缓。但在外因扰动下公司积极深化内功，在巩固提升老客户市场份额的同时，积极拓展新客户，2022年新拓展Reebok的量产订单，通过优化客户结构、控制成本等措施减小收入端波动、同时保持毛利率的平稳。产能扩张方面，公司2022年收购英雄心100%股权，且2023年海外新工厂亦有投产计划。短期公司订单受外因扰动，长期来看公司作为高景气赛道运动鞋领域的头部制造商，客户结构多元且仍在优化中，产能稳步扩张，在波动环境中积极把握提升市场份额的机遇。考虑需求不确定性仍存，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/3%/2%），对应22~24年EPS为2.76、3.21、3.81元，对应23、24年PE为18倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升； 汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表