22Q4下游去库致收入增长放缓，23年期待度过波动、回归稳健

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月1日 公司研究 22Q4下游去库致收入增长放缓，23年期待度过波动、回归稳健 ——华利集团（300979.SZ）2022年业绩快报点评 买入（维持） 2022年收入、归母净利润分别同比增长18%、16%，Q4收入增长放缓 公司发布2022年业绩快报，2022年实现营业收入205.69亿元、同比增长17.74%（美元口径收入同比增约12%），归母净利润32.22亿元、同比增长16.39%，扣非归母净利润31.60亿元、同比增长14.44%。 分季度来看，2022Q1~Q4公司收入分别同比增长11.39%、28.55%、23.33%、7.45%，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%、25.07%、0.69%，归母净利率分别为15.72%、15.82%、16.14%、14.94%。 2022年第四季度收入增速放缓主要系疫情后运动鞋产能快速复苏和运输效率回升，以及国际经济形势存不确定性，部分运动品牌客户的终端库存陡然走高、2022年下半年品牌客户普遍通过减少制造商订单等方式降低库存，进而对公司接单产生不利影响。同时，公司在外部环境波动背景下积极拓展新客户，通过提升产能柔性和持续改善成本控制等措施，保持了毛利率的平稳，2022Q4毛利率环比Q3略有提升。2022年第四季度利润端增速低于收入主要由于四季度人民币兑美元升值产生汇兑损失、致费用率提升。 22年全年运动鞋销售量价齐升，下半年主要客户库存高企 2022年全年公司销售运动鞋共计2.21亿双、同比增长4.65%，美元口径单价同比增长7%左右。公司主要品牌客户包括Nike公司、Deckers、VF、PUMA、UA等，近年来亦拓展新客户Hoka、ON、New Balance、Asics等，2022年前三季度前五大客户收入合计占比为92%。从主要客户披露的最新季报来看，不考虑汇率影响，Nike公司于FY2023Q2（22年9~11月）收入同比+27%，截至22年11月末库存同比增长43%，但环比下降3%、已现回落趋势；Deckers于FY2023Q3（22年10~12月）收入同比+18%，截至22年12月末库存同比增加31%；VF于FY2023Q3（22年10~12月）收入同比+3%，截至22年12月末库存同比增加101%；PUMA于FY2022Q3（22年7~9月）收入同比+17%、截至22年9月末库存同比增加72%；UA于FY2023Q3（22年10~12月）收入同比+7%、截至22年12月末库存同比增加50%。 短期外因扰动下关注客户库存消化节奏和外需走势，长期核心竞争力不改 2022年下半年在部分品牌客户库存高企、海外需求存不确定性的背景下，公司收入增速有所放缓。但在外因扰动下公司积极深化内功，在巩固提升老客户市场份额的同时，积极拓展新客户，2022年新拓展Reebok的量产订单，通过优化客户结构、控制成本等措施减小收入端波动、同时保持毛利率的平稳。产能扩张方面，公司2022年收购英雄心100%股权，且2023年海外新工厂亦有投产计划。短期公司订单受外因扰动，长期来看公司作为高景气赛道运动鞋领域的头部制造商，客户结构多元且仍在优化中，产能稳步扩张，在波动环境中积极把握提升市场份额的机遇。考虑需求不确定性仍存，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/3%/2%），对应22~24年EPS为2.76、3.21、3.81元，对应23、24年PE为18倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升；汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,931 17,470 20,569 23,892 28,246 营业收入增长率 -8.14% 25.40% 17.74% 16.15% 18.22% 净利润（百万元） 1,879 2,768 3,222 3,749 4,442 净利润增长率 3.16% 47.34% 16.39% 16.38% 18.48% EPS（元） 1.61 2.37 2.76 3.21 3.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.72% 25.33% 25.04% 24.21% 23.86% P/E 36 24 21 18 15 P/B 10.6 6.2 5.3 4.4 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-01 当前价：58.05元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.67 总市值(亿元)： 677.44 一年最低/最高(元)： 40.20/86.09 近3月换手率： 12.00% 股价相对走势 -50%-35%-20%-5%10%02/2205/2208/2211/22华利集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.30 7.13 -19.39 绝对 -6.94 13.09 -29.02 资料来源：Wind 相关研报 收购英雄心100%股权、继续扩张越南产能，期待 制 造 龙 头 稳 健 前 行——华利集团（300979.SZ）收购股权公告点评（2022-12-12） Q3业绩表现稳健，短期存外因扰动、长期增长趋势不改——华利集团（300979.SZ）2022年三季报点评（2022-10-27） Q3业绩稳健增长，Q4关注外需及主要客户库存消化节奏——华利集团（300979.SZ）2022年三季度业绩预告点评（2022-10-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华利集团（300979.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,931 17,470 20,569 23,892 28,246 营业成本 10,474 12,712 15,186 17,620 20,820 折旧和摊销 418 432 570 697 836 税金及附加 3 3 4 5 6 销售费用 196 65 78 93 113 管理费用 592 686 854 994 1,178 研发费用 209 234 288 337 404 财务费用 61 -46 -87 13 27 投资收益 2 25 25 25 25 营业利润 2,305 3,702 4,074 4,736 5,623 利润总额 2,299 3,684 4,078 4,746 5,623 所得税 420 917 856 997 1,181 净利润 1,879 2,768 3,222 3,749 4,442 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,879 2,768 3,222 3,749 4,442 EPS(元) 1.61 2.37 2.76 3.21 3.81 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,978 2,423 3,890 4,164 5,122 净利润 1,879 2,768 3,222 3,749 4,442 折旧摊销 418 432 570 697 836 净营运资金增加 299 1,716 564 1,339 2,139 其他 383 -2,492 -466 -1,621 -2,296 投资活动产生现金流 -836 -4,350 -1,560 -1,645 -1,645 净资本支出 -611 -1,269 -1,620 -1,620 -1,620 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -225 -3,081 60 -25 -25 融资活动现金流 -1,213 2,805 -1,596 -1,449 -1,497 股本变化 0 117 0 0 0 债务净变化 -55 422 -399 -309 -158 无息负债变化 -1,393 833 636 600 789 净现金流 829 834 734 1,070 1,979 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 9,738 16,179 18,354 21,267 25,028 货币资金 2,438 4,408 5,142 6,212 8,191 交易性金融资产 0 1,870 1,870 1,870 1,870 应收账款 1,770 2,487 2,627 3,051 3,356 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 44 93 81 95 112 存货 2,088 2,671 2,978 3,386 3,981 其他流动资产 90 173 173 173 173 流动资产合计 6,510 11,865 13,025 14,964 17,892 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,508 3,006 3,513 4,083 4,608 在建工程 310 376 748 934 1,027 无形资产 200 279 294 307 321 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 44 327 327 327 327 非流动资产合计 3,229 4,314 5,329 6,303 7,136 总负债 3,997 5,253 5,489 5,780 6,412 短期借款 1,496 1,876 1,477 1,168 1,010 应付账款 1,307 1,814 2,202 2,555 3,019 应付票据 10 21 24 28 33 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 3,977 5,083 5,319 5,611 6,242 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 116 116 116 116 非流动负债合计 20 170 170 170 170 股东权益 5,741 10,927 12,865 15,486 18,616 股本 1,050 1,167 1,167 1,167 1,167 公积金 2,190 5,980 6,287 6,287 6,287 未分配利润 3,201 4,557 6,188 8,810 11,940 归属母公司权益 5,741 10,927 12,865 15,486 18,616 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 24.82% 27.23% 26.17% 26.25% 26.29% EBITDA率 22.09% 25.33% 23.98% 23.71% 23.60% EBIT率 18.44% 22.37% 21.21% 20.79% 20.63% 税前净利润率 16.50% 21.09% 19.83% 19.86% 19.91% 归母净利润率 13.48% 15.84% 15.66% 15.69% 15.73% ROA 19.29% 17.11% 17.55% 17.63% 17.75% ROE（摊薄） 32.72% 25.33% 25.04% 24.21% 23.86% 经营性ROIC 25.36% 27.22% 27.55% 26.48% 25.88% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E