2023年1月全球经济月报：美国衰退的时点与欧日危机的概率

宏观月度报告 2023年01月04日 美国衰退的时点与欧日危机的概率 ——2023年1月全球经济月报 核心内容：分析师 美国通胀：2023年上半年会有更明显回落，这也将促使美联储放缓、停止加息。但紧凑劳动市场种的工资上行、美国家庭相对健康的资产负债表、消费信贷较高增速，都意味着核心通胀向2%目标靠拢还有相当的难度。 美国经济：三季度GDP上修；劳动力市场延续韧性，工资仍在上升；零售增速仍然高于趋势，消费者信心改善；房地产销售下行速度有所放缓；制造业PMI 浅度收缩但非制造业PMI保持扩张。商业银行信贷派生仍然较强，12月同比6.4%，快于疫情之前。总体而言美国经济边际下行但并未失速。 美联储：2023年政策引导仍然保持鹰派，大滞胀时代“双峰”通胀的教训、鲍威尔 “矫枉过正”态度预示着政策利率在2023年难以大幅下降。预计2月加息50bps，3月放缓至25bps，5月停止加息。降息则需要进一步关注劳动市场和经济衰退，从目前经济运行情况推测，技术性衰退（同比连续负值）可能要等到2023Q4。 美债：近期CPI连续回落以及美联储加息幅度见顶等信息已经被定价。明年核心通胀难以回归2%，利率中枢上移可能较大。但美国财政部潜在的美债置换行动将进一步改善市场流动性。 美股：调整没有结束，虽然利率风险降低，CPI回落也在改善风险偏好，但美股的信用和流动性风险更值得关注。经济景气度趋于下行显示美股的盈利底和潜在的破产潮还没有被充分定价，美股尚不会迎来反转。 美元：预计在震荡中小幅下行，但不会快速回落。从利差角度考虑，美联储当前预期利率终值仍是发达经济体中最高的。从基本面来看，美国经济仍有消费和非 地产投资支撑，相对好于欧洲。从金融市场来看，全球紧缩一番的金融风险并未退去，美联储大规模缩表的影响也不容忽视。 欧元区：恐慌情绪平复、能源问题缓解、生产成本回落，都带动欧洲的衰退有所缓解。欧元区三季度GDP增速从2.1%上修至2.3%，前三季度同比增速接近4%。 但PMI生产与新订单等分项都暗示四季度负增长的概率较大。未来欧央行的加息空间仍有至少75bps，这可能引发南欧高债务国家的重大风险。 日本：日央行对收益率曲线控制（YCC）做出超预期调整，2023年3月黑田东彦卸任可能引发货币政策进一步正常化，这可能带来金融冲击。同时日本疫后复苏程度不及预期，消费和居民工资增速仍相对不足，制造业PMI也已进入收缩区间。 总体而言，当前全球能源冲击与通胀压力有所缓解，美联储、欧央行都调低加息幅度，但全球经济衰退预期仍然明显。这对中国有两方面影响：从经常账户来看，中国出口增速加速下行，叠加国内消费与房地产都还处在复苏初期，明年上半年经济下行压力仍然较大。从金融账户来看，随着美联储退出加息，中美利差倒挂程度将持续缓解，有利于人民币资产的重估。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001特别感谢：于金潼 风险提示：全球经济衰退、疫情持续期加长 目录 一、美国能否如期衰退？4 （一）预计降息不会早于2023Q4，同时按计划推进QT4 （二）通胀率下行趋势进一步确认6 （三）劳动力市场延续韧性，工资仍在上升，有助于维持消费7 （四）三季度GDP上修，消费韧性较强，房地产下行速度放缓8 （🖂）美国商业银行信贷派生仍然较强11 二、欧元区：通胀有所缓解，加息开始放缓，但高债务国家面临风险13 （一）欧央行放缓加息，高债务国家仍面临利率上行风险13 （二）欧元区通胀与能源问题有所缓解14 （三）欧元区经济收缩程度有一定缓解15 三、日本：初步开始货币政策正常化，疫后复苏不及预期16 （一）日央行调整超常规货币政策16 （二）日本疫后恢复程度不及预期16 四、当前海外环境对中国经济的可能影响18 （一）出口增速趋于下行，不利于上半年工业经济18 （二）中美利差倒挂缓解，有利于人民币资产重估19 图1：美国经济数据概览：更新至2023年1月3日 资料来源：Wind、BEA、BLS、Fred,中国银河证券研究院 图2：欧元区经济数据概览：更新至2023年1月3日 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：日本经济数据概览：更新至2023年1月3日 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 一、美国能否如期衰退？ （一）预计降息不会早于2023Q4，同时按计划推进QT 12月14日美联储FOMC会议依然保持较鹰派基调，内容较11月份变化不大，但美联储最鹰派的时刻可能已经过去，目前仍然存疑的主要是首次降息的时点。会议如期放缓加息至50bps，联邦目标基金利率达到4.25%-4.50%。量化紧缩（QT）计划继续执行，上限为950亿美元/月，12月预计实际缩减760亿美元。 美联储主席鲍威尔表示，未来的不确定性导致当下无法对利率终点和衰退的时间和深度等问题做出明确判断，意在留出灵活空间。美联储预计的2023年末联邦基金利率终值为5.1%，比9月的4.6%增加50bps。19位委员中有17位认为利率终值应在5%以上。目前，市场预计美联储在2023年2月加息50bps，3月放缓至25bps，5月停止加息，利率终值5.00%-5.25%。降息要进一步关注劳动市场和经济衰退，可能在四季度甚至更晚出现。 图4：劳动缺口创造的工资通胀是美联储的难题图5：目前长期通胀预期较为稳定（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1.美联储难以在2023Q4以前降息 在FOMC会议声明和发布会中，通胀依然是决定货币政策路径的核心变量。目前一季度的边际缓和确定性较强，但劳动市场运行会显著影响下半年的通胀格局，美联储在“历史教训”之下难以在2023年末以前进行降息。未来主要关注四个方面： （1）通胀率：在发言稿和答记者问中，鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落，仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向2%的中长期目标靠拢。如果2023年的通胀连续保持10月和11月的回落斜率，那才有可能被视为持续向2%靠拢的证据。未来，核心通胀与2%目标的偏离程度仍会阻止美联储考虑降低联邦基金利率。我们乐观假设的CPI预测中，名义通胀有望在2023下半年回落至3%以下，但核心通胀仍会在3.5%左右，这也不支持美联储在2023年末以前降低利率。 （2）通胀率目标：被问及2%中长期通胀目标是否会考虑调整时，鲍威尔明确表示暂时没有考虑。这对短期货币政策的判断影响不大，只是暗示不会通过提高通胀目标而更早放松，但美联储目前似乎拒绝承认中长期通胀和利率中枢有上移可能。 （3）劳动市场：“极度紧凑”这一表述一直未发生明显改变，且近两次会议对劳动参与率没有改善的关注度提高。美联储关于失业率和经济增长的预测略有矛盾。2023年4.6%的预期失业率已超过中长期自然失业率，这在历史上有极高概率导致衰退。我们认为，美联储预测2023年经济将避免衰退并维持0.5%的增长可能过于理想。当前数据均指向美国经济浅度衰退。 （4）加息进度：鲍威尔表示当前加息速度的重要性低于利率终值的位置和坚持不降息的时长，但对这两个重要信息的表述都尽可能的模糊。综合判断美国实际利率在2023Q1之后有 概率转正，利率终值提高的可能较低；但坚持不降息的时长难以判断，就业率和经济景气度是关键变量。 图6：联邦基金利率路径展望（%）图7：美联储12月点阵图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：FRB，中国银河证券研究院 2.QT继续按照计划进行，银行间流动性有所改善 前期缩表面临的问题是货币市场基金（MMF）并不热衷于将存放在逆回购账户（RRP）中的资金出借给银行购买国债，因此银行在消耗存款准备金承接债券，导致存款准备金规模从高点快速下降了1.2万亿美元。这一形势近期出现了变化，银行间流动性也边际改善。改善主要源于以下三个因素：（1）加息预期见顶意味着长端美债收益率难再大幅上行，债市风险 偏好改善；（2）美国经济最终滑向衰退的趋势愈发明显，利好国债市场；（3）美国财政部在讨论通过以发行新短债回购旧长债的方式改善国债市场流动性。 在以上因素作用下，长端国债吸引力上升，货币基金开始将淤积在RRP账户中的流动性用于购债，银行准备金快速大幅下行的趋势得到边际扭转。数据显示，2022年9月末时银行存款准备金比2021年12月时4.27万亿美元的高点下降了1.22万亿美元；而11月末这一规模缩小至1万亿美元，且RRP账户中存款同期减少了1800亿左右，也就是说淤积在RRP中的流动性开始进入国债市场，阻止银行进一步消耗准备金购债。银行间流动性的改善意味着通过 QT的缩表对流动性的冲击有所减弱，这将减轻美国爆发金融风险的压力，不过RRP账户存款减少能否持续还需要观察。同时，QT的继续仍在给美元指数提供支撑。 图8：美联储计划缩表可能路径（万亿美元）图9：银行在美联储准备金持续下滑（%） 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理资料来源：FRBNY、Fred，中国银河证券研究院整理 （二）通胀率下行趋势进一步确认 11月CPI同比+7.1%（前值+7.7%），保持6月以来的回落趋势，核心CPI同比+6.0% （前值+6.3%）；11月PCE同比+5.5%（前值+6.1%），核心PCE同比+4.7%（前值+5.05%）。 美国11月CPI再次超预期下行，连续回落的趋势进一步确认。同比增速从10月的7.7% 降至7.1%，低于市场预期的7.3%。11月CPI环比0.1%，核心CPI环比0.2%，均为年内较低水平。除了高基数效应之外，环比的放缓确立了通胀动能的减弱。 分结构来看，核心通胀继续与名义通胀分化，居住成本和服务类粘性更强。其中，能源和商品贡献较大，权重较高的汽车和能源价格增速的持续下行。其他同比增速回落的重要项目还有食品类、医疗商品和服务以及运输服务，滞后的居住成本依然是上行主要动力。环比方面，食品依然保持了0.5%的增速，但也比高峰期有明显放缓；能源类和二手车价格继续负增长，也间接减少了运输服务的压力；医疗价格保持稳定；而居住成本继续小幅加快。 展望未来：由于CPI的基数在2021年10月之后快速抬升，在涨价压力放缓的情况下，同比增速在12月和2023年上半年继续大幅度回落的概率较高。不过，超预期的非农就业意味着核心服务的动力仍在，而居住成本的滞后效果也会继续提供支撑。2023年，预计美国CPI同比增速可能在年中回落至3%左右，同时出现核心CPI增速更高的状况。 图10：11月CPI同比主要拉动项拆分（%）图11：11月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （三）劳动力市场延续韧性，工资仍在上升，有助于维持消费 11月，新增非农就业26.3万人，超出20万人的市场预期，失业率维持3.7%的低位。非农时薪同比增速5.09%，环比增速0.55%，比前两个月加快；劳动参与率下滑0.1pct至62.1%，55岁及以上参与率下滑0.3pct至38.6%。美国劳动市场仍存韧性，可能有两个方面的预示。 第一，美国CPI在2023年虽然会在高基数下回落，但下半年部分能源和商品进入负增长之后，服务价格主导的核心通胀将高于名义CPI且回落较慢。 第二，从目前的就业和工资数据看，美国2023年上半年陷入衰退的可能较小。当前长期 失业率为4.4%左右，这也是美联储9月经济预测对2023和2024年失业率的预测值。从工资角度考虑，当前美国劳动市场短缺问题难以解决，同时居民资产负