消费电子业务承压，汽车电子、光伏储能新业务持续扩张

证券研究报告|2023年03月01日 核心观点公司研究·财报点评 2022年营收同比下降7.4%，归母净利润同比下降44.8%。公司2022年营收 42.38亿元(YoY-7.4%)，归母净利润4.33亿元(YoY-44.8%)；其中4Q22营收10.57亿元(YoY-4.0%,QoQ1.1%)，归母净利润2565万元(YoY-85.9%,QoQ-77.5%)。公司2022年业绩同比下滑，主要系消费电子市场需求疲软所致，下游客户库存消化压力增加，采购意愿较弱，导致公司相关产品产能利用率不足、折旧成本增加、人工效率下滑，毛利率呈现较低水平。除传统业务外，2022年公司汽车电子、新能源等新兴产业延续高速成长态势。 2022年毛利率同比下滑2.1pct，净利率同比下滑6.9pct。2022年毛利率 33.0%(YoY-2.1pct)，其中4Q22毛利率30.4%(YoY1.2pct,QoQ-1.3pct)，终端订单疲弱导致公司产能利用率较低，毛利率有所下滑。2022年期间费用率同比提升2.4pct至17.6%，其中管理费用率同比提升1.6pct至6.2%，主要系子公司业绩增长，奖励及激励金计提，以及管理变革投入增加等所致；研发费用率同比提升0.8pct至8.3%，符合公司研发发展策略。同时，新兴产业核心人员持股的“合伙人”模式带来少数股东损益增长，在此背景下，2022年公司归母净利率同比下降6.9pct至10.2%。 汽车电子、光伏储能、LTCC等新品快速成长，营收占比持续提升。分业务来看，22年信号处理业务实现营收15.96亿元(YoY-19.7%)，占比37.7%(YoY -5.7pct)；电源管理业务营收12.17亿元(YoY-24.7%)，占比28.7%(YoY -6.6pct)；汽车电子或储能专用业务营收4.91亿元(YoY62.0%)，占比11.6%(YoY+5.0pct)；陶瓷、PCB及其他业务营收9.33亿元(YoY38.9%)，占比22.0%(YoY+7.3pct)。公司汽车电子产品已被众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购，大量新业务正在设计导入过程中；光伏产业尤其微逆变业务已经取得国内外行业标杆企业认可，专设相关业务下属公司。 投资建议：我们继续看好公司汽车电子、光伏储能等新业务持续快速增长，同时看好2023年消费电子市场景气度回升，公司产能利用率、人工效率逐步恢复。我们预计23-25年公司归母净利润为6.32/8.55/11.03亿元(YoY45.9%/35.4%/28.9%)，对应PE为32.5/24.0/18.6倍，维持“买入”评级。 《顺络电子-002138-2021年三季报预告：新品持续发力，3Q21 营业收入(百万元) 4,577 4,238 5,538 7,156 9,004 业绩稳中向好》——2021-10-17 (+/-%) 31.7% -7.4% 30.7% 29.2% 25.8% 《顺络电子-002138-深度报告：国产电感龙头进入业绩爆发周 净利润(百万元) 785 433 632 855 1103 期》——2021-03-15 (+/-%) 33.3% -44.8% 45.9% 35.4% 28.9% 每股收益（元） 0.97 0.54 0.78 1.06 1.37 EBITMargin 20.2% 15.4% 16.3% 17.0% 17.5% 净资产收益率（ROE） 14.2% 7.8% 10.6% 13.2% 15.5% 市盈率（PE） 26.2 47.5 32.5 24.0 18.6 EV/EBITDA 18.3 22.4 18.2 14.4 11.9 市净率（PB） 3.72 3.70 3.45 3.17 2.89 风险提示：电感需求不及预期，产能提升不及预期，新品扩张不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E 电子·元件 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 证券分析师：周靖翔证券分析师：李梓澎021-603754020755-81981181 zhoujingxiang@guosen.com.cnlizipeng@guosen.com.cnS0980522100001S0980522090001 证券分析师：叶子联系人：詹浏洋 0755-81982153010-88005307 yezi3@guosen.com.cnzhanliuyang@guosen.com.cn S0980522100003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价25.50元 总市值/流通市值20561/18495百万元 52周最高价/最低价32.19/18.61元 近3个月日均成交额188.81百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《顺络电子（002138.SZ）-3Q22消费电子及通讯业务承压，汽车电子营收同比增长48%》——2022-11-01 《顺络电子（002138.SZ）-上半年业绩承压，汽车电子等新业务表现亮眼》——2022-08-02 《顺络电子（002138.SZ）——2021年报点评-21年业绩稳健增长，汽车电子等新品快速扩张》——2022-03-01 顺络电子（002138.SZ） 消费电子业务承压，汽车电子、光伏储能新业务持续扩张 买入 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及同比增速图2：公司单季度营业收入及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及同比增速图4：公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司综合毛利率、归母净利率、期间费用率图6：公司单季度综合毛利率、归母净利率、期间费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：公司销售、管理、研发、财务费用率图8：公司单季度销售、管理、研发、财务费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图9：公司汽车电子及储能业务收入占比逐步提升图10：2022年公司各业务线收入占比 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 493 451 467 516 519 营业收入 4577 4238 5538 7156 9004 应收款项 1471 1625 1983 2535 3289 营业成本 2973 2840 3665 4699 5882 存货净额 1048 930 1178 1564 1948 营业税金及附加 40 51 56 73 97 其他流动资产 712 644 796 1077 1334 销售费用 88 82 107 138 174 流动资产合计 3725 3650 4424 5692 7090 管理费用 207 261 355 449 554 固定资产 4805 5938 6840 7663 8391 研发费用 344 352 451 577 719 无形资产及其他 443 523 502 481 460 财务费用 57 51 146 175 204 其他长期资产 640 661 661 661 661 投资收益 (5) (13) (7) (8) (9) 长期股权投资 128 166 207 243 281 资产减值及公允价值变动 (27) (82) (16) (14) (16) 资产总计 9741 10938 12634 14740 16883 其他 108 75 114 124 126 短期借款及交易性金融负债 668 1046 1607 2353 2926 营业利润 945 581 848 1145 1475 应付款项 889 613 1003 1230 1490 营业外净收支 (6) (4) (5) (5) (5) 其他流动负债 679 732 826 1124 1434 利润总额 939 577 842 1140 1470 流动负债合计 2236 2391 3436 4708 5850 所得税费用 89 52 76 103 133 长期借款及应付债券 1226 2000 2000 2000 2000 少数股东损益 65 92 134 182 234 其他长期负债 429 448 534 626 691 归属于母公司净利润 785 433 632 855 1103 长期负债合计 1655 2447 2534 2625 2691 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 3891 4839 5970 7333 8541 净利润 850 525 766 1037 1337 少数股东权益 318 541 710 927 1217 资产减值准备 27 82 16 14 16 股东权益 5532 5559 5954 6480 7125 折旧摊销 408 481 550 723 858 负债和股东权益总计 9741 10938 12634 14740 16883 公允价值变动损失 0 (0) (0) (0) (0) 财务费用 54 81 146 175 204 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (388) (184) (186) (600) (758) 每股收益 0.97 0.54 0.78 1.06 1.37 其它 107 80 (163) (189) (220) 每股红利 0.26 0.43 0.29 0.41 0.57 经营活动现金流 1058 1064 1130 1160 1436 每股净资产 6.86 6.89 7.38 8.04 8.84 资本开支 (1372) (1368) (1433) (1526) (1567) ROIC 17% 11% 13% 15% 17% 其它投资现金流 (114) (153) (41) (36) (38) ROE 14% 8% 11% 13% 15% 投资活动现金流 (1486) (1520) (1474) (1562) (1605) 毛利率 35% 33% 34% 34% 35% 权益性融资 382 21 0 0 0 EBITMargin 20% 15% 16% 17% 18% 负债净变化 911 774 0 0 0 EBITDAMargin 29% 27% 26% 27% 27% 支付股利、利息 (213) (345) (202) (294) (401) 收入增长 32% -7% 31% 29% 26% 其它融资现金流 (484) (36) 561 746 573 净利润增长率 33% -45% 46% 35% 29% 融资活动现金流 595 414 359 452 171 资产负债率 43% 49% 53% 56% 58% 现金净变动 162 (43) 15 50 3 息率 1.0% 1.7% 1.2% 1.6% 2.2% 货币资金的期初余额 321 483 440 456 505 P/E 26.2 47.5 32.5 24.0 18.6 货币资金的期末余额 483 440 456 505 508 P/B 3.7 3.7 3.5 3.2 2.9 企业自由现金流 (515) (47