2023年3月十大转债：市场转为弱预期，经济复苏依靠内生动力

固收专题 2023年3月1日 市场转为弱预期，经济复苏依靠内生动力——2023 固定收益研究团队 年3月十大转债 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 市场回顾：市场窄幅震荡 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 转债和正股2月份呈窄幅震荡的态势，创业板回调较多，TMT表现较好，金融 地产、电新等板块回调；转债月内震荡下行，表现弱于正股，或受到赎回预期影响；从不同维度来看，小盘、低等级、低价转债表现较好。 市场展望：市场转为弱预期，经济复苏依靠内生动力 2022年10月份二十大之后，市场对经济和政策强预期，大盘价值跑赢中小盘； 2023年春节以来，大盘价值开始走弱，中小盘表现较好，表明市场对经济和政策的预期在转弱，由二十大之后的强预期转为当前的弱预期。 当前经济复苏的动力靠什么？市场认为经济复苏要靠政策强刺激，我们认为经济复苏不一定非要政策强刺激，核心还是靠经济的内生动力。只要我国经济能够 恢复到潜在经济增速水平，就能实现经济复苏。 当前市场的弱预期和2019年一季度类似。2019年一季度经济面临较大的稳增长 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 压力，房地产和出口增速都非常低，但是2019年的赤字率只比2008年提高了 0.2%，政策没有进行强刺激；但是2019年3月经济企稳回升，体现为社融存量增速一季度出现拐点。 政策和发展经济取向一致，经济才能上行。十九大时期，我们有很多目标，如调结构、去杠杆、金融防风险等，这些目标更加注重经济发展的质量，经济增速处于较低的水平。 2022年底中央经济工作会议重提“稳增长”，当前政府采取的是促进经济增长的扩张性政策，即使没有采取强刺激政策，经济也能够回升。 2023年3月份市场对经济尤其是政策预期较低，如果政策能够加码，可能超出市场预期，为市场带来意外之喜；稳增长不是一直需要增量政策，而是要见到实效。每年春季3月份是开工旺季，尤其是北方天气转暖，开工可能出现较大幅度 上升，稳增长见到实效的可能性是非常大的。 展望后市，政府着力稳增长，扩大内需，经济能够企稳复苏，我们战略性看好内需板块相关转债，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的龙头标的。 2023年3月十大转债：布局稳增长下的内需 2023年是经济反转之年，政府发力稳增长，扩大内需成为稳增长的重要支撑，和内需紧密相关的大消费和地产链有望受益，高景气板块也值得关注。 择券上，我们建议关注两个逻辑，一是加大股性转债配置力度，股性转债跟涨能力更强，选取正股行业景气度高，有一定驱动力的个券，同时注意赎回风险；二是关注新券、次新券，全面注册制下择券空间变大，选取在细分领域具有一定竞争力的个券，同时估值不宜过高。 风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；企业经营变化超预期。 目录 1、市场回顾：市场窄幅震荡3 2、市场展望：市场转为弱预期，经济增长依靠内生动力4 2.1、市场转为弱预期，经济增长依靠内生动力4 2.2、市场窄幅震荡，转债估值优化6 2.3、转债供需：全面注册制落地，转债市场或迎来扩容8 2.5、条款博弈：防赎同时关注下修机会10 3、2023年3月十大转债:布局稳增长下的内需11 4、风险提示12 图表目录 图1：2023年2月转债和正股震荡调整3 图2：小盘、低等级、低价转债表现较好4 图3：TMT表现较好，金融地产、电新等板块回调4 图4：2023年春节以来，大盘价值开始走弱5 图5：当前主要股指估值历史分位数仍较低6 图6：转债市场近期处于震荡状态，转债价格2月小幅下降7 图7：转股溢价率持续压缩，估值优化7 图8：高平价转债溢价率压缩幅度较大8 图9：转债市场2023年2月因全面注册制征求意见发行规模较小8 图10：全面注册制实施后转债或迎发行高峰9 图11：2022年下半年以来公募基金转债持仓占比不断提升9 图12：债券型基金2023年2月发行规模环比回升明显10 图13：2023年2月转债基金表现弱于转债指数和其他类型债基10 表1：十大转债相关信息（截至2023年2月28日）12 1、市场回顾：市场窄幅震荡 2023年1月疫情快速过峰，防疫对经济约束减小，春节期间疫情未反弹，消费 呈现复苏态势，春运和旅游数据都恢复良好，疫后恢复的斜率也远高于2020年，后续消费可能迎来强复苏。 地产方面，二手房的销售恢复好于新房，高线城市恢复好于低线城市。居民担心烂尾问题，保交楼是后续新房销售恢复的关键。随着居民经济预期和收入预期向好，房产销售有望率先恢复，进而带动地产开工、投资、拿地数据的回升。 近期国际政治局势有所扰动，或对外需造成一定影响。我国12月出口同比-9.9%，外需或持续放缓。中央强调“国内大循环是新发展格局的主体，对于形成内生发展动能、掌握发展主动权意义重大”，后续内需成为稳增长的重要支撑。 2023年2月股市呈震荡调整态势，风格轮动较快，前期表现较好的大盘价值回调，中小板块表现较好，金融、电新等板块调整幅度较大。前期市场上涨已反映经济预期，经济修复尚需更多数据验证；美国通胀粘性较强，美联储政策转向节奏可能慢于预期。 债券方面，债市收益率月内窄幅震荡。资金面有所收紧，或是因信贷投放占用。1月份信贷数据超预期创历史新高，中证报援引专家观点，“信贷投放正快速消耗大行超储，造成其资金融出能力下降，构成本轮银行体系流动性收紧的重要背景；换言之，货币市场资金面的紧张从侧面印证了有效信贷需求改善，资金正从金融体系流向实体经济。”全年经济向好预期不变，稳增长下货币政策或不会收紧，债市后续或呈现震荡上行趋势。 转债月内震荡下行，表现弱于正股，或受到赎回预期影响。从不同维度来看，小盘、低等级、低价转债表现较好，春节以来大盘转债有所调整。从转债行业来看，除可选消费小幅上涨外，其余行业均有调整，公用事业跌幅均超过1.5%，市场经历前期上涨后迎来回调。 图1：2023年2月转债和正股震荡调整 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：小盘、低等级、低价转债表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：TMT表现较好，金融地产、电新等板块回调 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：市场转为弱预期，经济复苏依靠内生动力 当前市场整体处于震荡状态，经济进一步复苏尚需更多数据验证，美国通胀粘性对市场产生扰动，当前处于经济数据真空期，市场等待两会政策和更多经济数据公布。当前转债估值优化，溢价率整体压缩，转债跟涨能力增强。全面注册制下转债市场迎来扩容，短期带来一定的供给压力，但也扩大了择券空间，中长期有利于转债市场良性发展。 2.1、市场转为弱预期，经济复苏依靠内生动力 2022年10月份二十大之后，政策不断加码，疫情防控政策优化，地产融资的“三只箭”政策推出，市场对经济和政策强预期，转债市场在正股市场带动下迎来一波上涨，大盘价值跑赢中小盘。 2023年春节以来，大盘价值开始走弱，中小盘表现较好，表明市场对经济和政策的预期在转弱，由二十大之后的强预期转为当前的弱预期。 图4：2023年春节以来，大盘价值开始走弱 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前经济复苏的动力靠什么？市场认为经济复苏要靠政策强刺激，我们认为经济复苏不一定非要政策强刺激，核心还是靠经济的内生动力。只要我国经济能够恢复到潜在经济增速水平，就能实现经济复苏。 当前市场的弱预期和2019年一季度类似。2019年一季度经济面临较大的稳增长压力，房地产和出口增速都非常低，但是2019年的赤字率只比2008年提高了0.2%，政策没有进行强刺激。 但是2019年3月经济企稳回升，体现为社融存量增速一季度出现拐点；政府在 2018年底中央经济工作会议提到“稳增长”，政府阶段性没有采取收缩性政策，这与 2018年以来的实体经济去杠杆政策不同，经济企稳回升。 政策和发展经济取向一致，经济才能上行。十九大时期，我们有很多目标，如调结构、去杠杆、金融防风险等，这些目标更加注重经济发展的质量，经济增速处于较低的水平。 2022年底中央经济工作会议重提“稳增长”，当前政府采取的是促进经济增长的扩张性政策，即使没有采取强刺激政策，经济也能够回升。 2023年3月份市场对经济尤其是政策预期较低，如果政策能够加码，可能超出市场预期，为市场带来意外之喜； 稳增长不是一直需要增量政策，而是要见到实效。每年春季3月份是开工旺季，尤其是北方天气转暖，开工可能出现较大幅度上升；两会后各地方、各部委投入到稳增长工作之中，稳增长见到实效的可能性是非常大的。 经济修复过程中，春节消费复苏已经显示出行链率先恢复，后续是政府发力基建链，而后居民经济预期和收入预期改善，地产链有望恢复。 疫情快速过峰，防疫成效超预期。后续防疫对经济的影响或逐渐消退，有利于消费、生产和投资的恢复。疫后经济上行的程度，尤其是消费上行的程度或超市场预期。参考防疫程度和中国同样严格的越南，疫后经济相比疫情期间，大幅上行。 地产方面，二手房恢复好于新房，随着保交楼推进，新房有望企稳回升。人民银行、银保监会起草了《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》， 推进住房租赁供给侧结构性改革，政策推出或超市场预期。稳地产已成为市场共识，后续或有进一步的地产政策出台。 海外方面，美国通胀粘性仍在，美国经济数据和通胀数据都强于市场预期，美联储态度偏鹰，货币政策转向节奏可能放缓。但中长期欧美经济紧缩预期仍在，国际地缘政治扰动，外需或持续放缓，内需仍是稳增长重要支撑。 北向资金在连续14周大幅流入后，首次转为净流出，后续北向资金是否转向仍待观察。内资机构处于观望态势，市场并未形成一致强复苏预期。后续预期形成有赖于政策推进以及经济数据验证。 2023年是反转之年，是对2021年以来经济下行的反转。2023年依然是稳增长之年，而且力度可能大于2022年。2022年受到疫情、地产、美联储加息等因素影响，经济处于弱复苏；2023年影响稳增长的不利因素缓解，经济能够实现强复苏。 中央经济工作会议将发展经济放在第一、首要、突出的位置，会议中提出“突出做好稳增长”、“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，扩大内需成为稳增长重要支撑。 展望后市，政府着力稳增长，扩大内需，经济能够企稳复苏，我们战略性看好内需板块相关转债，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的龙头标的。 2.2、市场窄幅震荡，转债估值优化 当前主要股指估值仍然处于较低位置。股市2月整体调整，主要股指的估值有 所下降，历史分位数处于低位，主要指数估值历史分位数位于2015年以来三分之一分位数以下。当前主要指数估值仍然具有较高的安全边际，经济复苏预期有望向现实转化，股指估值有望进一步修复。 从行业来看，煤炭、国防军工、通信、有色金属、交通运输、银行、石油石化、医药生物、基础化工等行业处于估值历史分位数的低位。前期外资大幅流入消费、金融、TMT、电新等板块，相关行业估值有所修复；月末北向资金时隔14周首次转为净流出，股指整体调整，前期资金流入板块回调，中小市值股票表现较好。 图5：当前主要股指估值历史分位数仍较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 近期市场处于震荡状态，转债价格窄幅波动，溢价率整体压缩，高平价转债的溢价率压缩幅度更大。关注正股有一定驱动力的偏股型转债，同时注意赎回风险。 （1）转债市场近期处于震荡状态，转债价格2月小幅下降。截至2月24日， 全市场可转债的平均价格是134.48元，处于2021年以来48.00%分位数；中位数价 格122.78元，处于2021年以来67.80%分位数。 转债价格前期在正股带动下上涨，