C端业务向好，产业互联网推动B端快速增长

C端业务从全面提速降费转向精准降费，叠加5G渗透率逐步提升、智能家庭业务持续发展，移动和固网的ARPU值有望企稳回升，C端业务呈现基本面向好趋势。 近年随着提速降费政策向精准降费的转变，叠加5G高价值客户升级以及智能家庭等增值业务的发展，中国联通在过去数年持续承压的移动和固网业务ARPU值基本确立回升趋势，其中移动用户ARPU值从2019年的40.4元提升至2022年上半年的44.4元，智慧家庭业务的增长一定程度上冲抵了固网接入ARPU下降，家庭市场综合ARPU值有望稳步提升。随着移动和宽带用户的增长和ARPU回升，中国联通个人和家庭业务收入有望实现稳步成长。 中国联通产业互联网业务发展迅猛，其中在运营商大数据等业务上占有优势，通过把握5G应用发展机遇，积极同腾讯等公司深化合作，有望推动公司B端业务快速成长。 公司聚焦重点应用领域，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，构建云网一体、多云协同的差异化优势，“联通云”等明星产品增长迅猛，产业互联网业务已成为中国联通营收增长的“第一引擎”。凭借网络资源及技术优势和5G垂直行业应用上的经验，结合公司产品储备、客户和渠道上的深厚积淀，中国联通有望在产业互联网及5G行业应用领域保持增长。 资本开支和运营效率进一步提升，现金流相对充裕。 中国联通近年重点针对5G基础设施建设、家庭千兆宽带网建设和产业互联网创新业务进行持续投入，同时通过与中国电信合作，深入推动共建共享，实现公司资本开支平稳增长和经营效率的稳步提升，盈利能力持续改善，现金流相对充裕。 盈利预测与投资建议： 公司基本面向好，ARPU值回升趋势确立，5G渗透率持续增长。同时在产业互联网等创新业务上充分发挥网络资源、技术储备等核心优势，推动B端业务持续快速增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为74.16、84.17和93.69亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，降价压力超预期；创新业务进展不达预期；政策风险；业务拆分及测算的主观性风险；盈利预测假设的风险；跨市场选取标的比较的风险 财务数据和估值 1.全球领先电信运营商，新兴业务快速成长 1.1.公司发展历程：全方位电信业务运营商，全面发力数字经济主航道 中国联通为全球领先的电信运营商，业务覆盖个人移动通信业务、家庭固网及信息化服务，以及面向政企的通信及信息化服务。自1994年中国联通成立以来，历史上经历多次资产重组。2008年，中国联通出售CDMA业务；2009年，同中国网通合并重组为中国联合网络通信集团有限公司；2016年，中国联通向中国铁塔出售存量铁塔资产；2017年，中国联通完成混合所有制改革。目前，公司形成了覆盖个人移动通信服务、家庭固网及信息化服务以及面对政企的通信及信息化服务的整体业务和组织架构。 表1：中国联通重大资产重组 中国联通经营范围为电信业的投资，经过多年发展，目前拥有固网和移动网络全牌照，公司通过市场创新双驱动不断深耕现有业务，并积极布局相关产业领域，打造特色能力体系。 2009年公司完成于中国网通的合并，正式进入固网服务领域并成为中国三家全业务运营商之一。目前，中国联通聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”主责主业，成为了为个人、家庭和政企等客户提供移动通信、网络服务、产业互联网和云业务等多元化通信服务的综合型电信服务商。 图1：中国联通主要业务及成果（截止2022年6月30日） 大联接：公司顺应行业“5G化、千兆化、融合化”的发展趋势，着力打造融合化、群组化发展模式，进一步优化基础业务产品结构，加强5G数智生活和智慧家庭应用产品供给，发布5G新通信、银龄专享等新产品和新服务，同时利用大数据模型全生命周期赋能，加快完善数字乡村、智慧社区、智慧校园等平台数据集聚，围绕关键场景及重点客群有的放矢的开展用户维系和价值提升。截止2022年6月末，公司继续与中国电信紧密合作，双方累计开通5G共享基站87万站，4G共享基站87万站(公司可用4G基站达到177万站)，并全部纳入区块链管理平台，大幅提升网络协同效率。 大计算：公司优化“5+4+31+X”资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕重点区域，提升算力服务品质和利用效率，实现了IDC建设和云资源池部署的统一规划，服务多地数字政府云建设和央企数字化转型。截至2022年6月末，公司IDC机架数达到32.9万架，一线城市机架占比超过40%，数据中心机柜利用率超过68%。 大数据：公司发挥数据治理和数据安全长板优势，建设产品体系，深耕数字政府、数字金融等重点领域，自主研发首个基于区块链的跨运营商5G运营调度系统的共建共享区块链调度平台。 大应用：公司在IT服务上，强化产品的平台化、标准化和研发集约化，截止2022年6月末，公司打造了智慧城市基座、一网统管、智慧河湖长等一批明星产品，自研产品超过300款，累计应用项目超过8000个，5G虚拟专网服务客户数达到2014个，形成了以自主能力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面服务客户数字化转型。 大安全：公司协同基础软硬件、通用安全、5G安全等领域领军企业，带动产业链集智攻关、系统集成，充分满足政企数字安全需要。截至2022年6月末，公司云原生已获得中国信通院卓越级容器云集群性能可信云和零信任安全能力两大权威认证。 1.2.公司股权结构稳定，管理层经验丰富 在公司股权结构中，截至2022年12月31日，腾讯信达、阿里创业、苏宁易购等战略投资者及其他公众股东持股比例较低，持股占公司总股本的51.7%的中国联合网络通信集团为控股股东。国务院国资委为公司的实际控制人，公司整体股权结构稳定。 图2：中国联通股权结构（截止2022年12月31日） 表2：公司董事会及高管简介 公司董事会向7705名核心骨干人员授予总数8.3834亿股股票增值权，占公司股本总额的2.71%，行权价为2.48元人民币，授予日为2022年11月1日。本次股权激励对象为对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人员和专业技术人员，有助于公司维持核心人才队伍和公司运营的长期稳定。 1.3.公司收入稳步增长，产业互联网等新兴业务表现亮眼 回顾公司业务发展情况，营业收入波动向上增长，归母净利润近年来稳定增长。 1）2010年-2021年营业收入从1762亿元增长至3279亿元，CAGR为5.8%；2010年-2021年公司归母净利润从12亿元增长到63亿元，CAGR为16.3%。 2）2011年-2013年营业收入增速维持在约20%，主要受益于3G业务带来的增长；2014-2017年营业收入同比小幅下跌主要系国家“提速降费”政策持续推进以及3G转4G转型期造成的现有业务收入暂时下滑；2018年-2022年上半年公司营业收入恢复增长并在2020年实现加速增长，主要在于公司确立了着力于产业互联网等新兴业务的发展思维。 3）2015-2016年归母净利润同比下滑，主要系“提速降费”政策对营收端冲击、抢补基础短板带来的资本开支上升和出售铁塔相关资产后铁塔使用费用增加所致；2017年之后，公司进行混合所有制改革，积极与战略合作者合作进行业务拓展和体制机制改革，实现了降本增效，归母净利润实现高速增长，并从2019年开始保持超过10%的稳定增长。 图3：中国联通营业收入（亿元）及增速 图4：中国联通归母净利润（亿元）及增速 公司业务主要分为移动通信业务、固网宽带接入业务、产业互联网业务、其他主营业务收入和通信产品销售收入：移动通信业务在2019年-2022年上半年营业收入分别为1564亿元、1567亿元、1641亿元和849亿元，同比增速分别为-5.3%，0.2%，4.8%，3.4%，近年增速相对稳定；固网宽带接入业务在2019年-2022年上半年营业收入分别为416亿元、426亿元、448亿元和230亿元，同比增速分别为-1.7%，2.4%，5.2%，4.3%，近三年保持小幅增长；产业互联网业务在2019年-2022年上半年营业收入分别为329亿元、427亿元、548亿元和369亿元，同比增速分别为43.1%，30.0%，28.2%，31.8%，保持了较高增长，是公司整体收入和利润提升的主要推动，其中在2022年上半年，产业互联网贡献了公司70%的新增收入。 图5：中国联通业务分类收入情况（亿元） 图6：中国联通业务分类营收增速情况 *其他主营业务收入为推算值，推算方式为：其他主营业务收入=主营业务收 入-移动通信收入-固网宽带接入收入-产业互联网收入 公司整体毛利率自2015年开始实施“提速降费”政策后整体出现了一定程度的下滑，并在2015-2016年因为4G转型期出现了进一步的波动。但随着公司混合制改革和产品体系迭代升级，毛利率下行趋势在2017年得到控制。同时，公司大力发展云服务等新兴业务，积极发挥差异化优势，在产业互联网赛道上发力，推动营收结构的优化，自2018年公司的毛利率稳定在25%左右。随着政企数字化市场的进一步成长，公司的产业互联网业务有望获得长足发展，整体盈利能力有望持续改善。 图7：中国联通毛利（亿元）及毛利率变化情况 公司费用率情况具体如下： 1)销售费用率：通过推动线上线下一体化，实现销售模式转型，除2016年在“提速降费”政策推进过程中为促进客户数量质量提升而主动加大营销资源投放外，公司销售费用占比呈现逐年下降趋势。2022年上半年销售费用率为9.1%，较2010年年末的13.5%下降4.4个百分点，并有望随着公司销售模式的进一步优化和业务收入的稳步增长而被持续摊薄； 2)管理费用率：公司管理费用率相对稳定，除2020年由于ICT业务快速增长导致相关服务成本增加及加大创新业务投入带来的管理费用短期大幅上升，2015年-2022年上半年公司管理费用率稳定7%到8%左右，且随着后续新兴业务带动的收入持续增长有望摊薄费用率； 3)研发费用率：公司为开拓5G、产业数字化等新兴业务市场，研发费用保持快速提升，2022年上半年研发费用为21.88亿元，同比增长113.7%，预计2022年公司研发费用率将保持上升趋势； 4)财务费用率：公司2022年上半年财务费用为-2.54亿元，财务费用率为-0.1%。由于公司现金流充裕，银行存款余额较大，较多的利息收入使得公司2018年之后的财务费用率稳定在0%左右。 图8：中国联通销售费用（亿元）及占比 图9：中国联通管理费用（亿元）及占比 图10：中国联通研发费用（亿元）及占比 图11：中国联通财务费用（亿元）及占比 1.4.公司在三大运营商中的比较 公司规模在三大运营商中整体排名靠后，产业互联网为公司优势业务，近年增长迅猛，是公司营收增长的“第一引擎”。具体来看： 1)中国联通在营业收入和归母净利润排名靠后； 2)中国联通移动用户数同中国电信相差不大，5G渗透率高于中国移动，略低于中国电信； 3)中国联通在固网宽带用户数上落后于另外两家； 4)中国联通在产业互联网收入上增速明显领先另外两家，并在云服务上缩小了同中国电信的差距； 表3：三大运营商经营指标对比 *为推算值，推算方式：根据2021年年报披露，2021年联通云收入为163亿元，同比增长43%，由此推算得到2020年联通云收入为111亿元。 2.C端市场用户规模稳定，5G+智慧家庭产品推升ARPU 从运营商的主要业务模式来看，移动通信（个人通信及信息化服务）和固网及智慧家庭（家庭通信及信息化服务）主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等定期付费； 产业数字化（政企通信及信息化服务）则针对大量垂直行业应用，提供按需付费的云服务以及偏项目制的定制化服务等。因此，从收入结构上看，移动通信和固网及智慧家庭业务可以按照用户数*ARPU值*12来测算，而产业数字化等其他业务更适合按业务发展情况直接测算。 从成本端看，中国联通的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、人