因素致2022年经营承压，酒馆龙头整装再出发

证券研究报告|2023年03月01日 核心观点公司研究·财报点评 预计2022财年经调净亏损2.10-2.70亿元，去年同期盈利1.00亿元。2022财年，公司预计实现营业收入15.49-15.89亿元，同比下滑 13.4-15.6%；预计全年净亏损13.13-16.73亿元，去年同期亏损2.30亿元，其中涉及股权激励5.03亿元+200余家门店调整关停及其余门店经营下滑确认的资产处置&减值损失6.01-9.01亿元（预计所计提减值包括永久闭店2+亿、直营转加盟2+亿、静默门店资产减值3+亿）；预计实现经调整净亏损2.10-2.70亿元，去年同期盈利1.00亿元。2022H2，公司预计实现营业收入7.16-8.54亿元，同比下滑11.8-26.0%；净亏损4.84-10.09亿元，去年同期亏损2.05亿元；实现经调整净亏损 1.10-1.30亿元，去年同期盈利0.20亿元。 轻资产模式扩张将为主导，2023H2开店有望重新起速。海伦司于2022年5月在湖北省利川市开设首家海伦司·越门店，其经营模式系公司与当地物业方合作开设加盟门店，资产投入更轻，且增加烧烤元素，模型打磨至今已基本成熟，预计将成为公司未来扩张的主要思路。综合考虑永久关店&转加盟节奏，预计2022财年期末门店总数约730家（直营/加盟分别560/170家）考虑2023Q1-2仍将处于开店重启的签约准备期，我们谨慎预计2023H2新开200+门店，且均系海伦司·越、轻资产加盟模式，另有50家店迭代扩店。 防控政策松绑带动客流回暖，盈利能力有望触底反弹。2022年疫情高峰时期，海伦司仅有200余家门店为正常营业状态（约占门店总数的1/4），进入2023年，防疫政策松绑&感染高峰已过，餐饮行业经营环境显著好转，据公司披露，2023年1月，海伦司的同店日销已经恢复至2019年同期的110%，全国疫情企稳的大背景下，前期压制的消费需求将逐步得到释放，门店经营数据预计持续回暖，公司现金流压力预计也将极大缓解。 风险提示：开店节奏不及预期，新模型表现不及预期，疫情反复扰动客流，业务合规风险，食品安全风险，行业竞争加剧等。 投资建议：疫情2年间公司积极修炼内功，海伦司·越轻资产模型打磨至今已基本成熟，将成为公司未来扩张的主要思路，防控政策松绑带动客流回暖，公司外延扩张有望重新起速。我们预计公司2022-2024年分别实现收入15.62/25.54/27.61亿元，归母净利润为-14.49/4.32/6.51亿元（原为 1.58/5.27/7.73亿元），EPS为-1.14/0.34/0.51元，给与24年PE~30x，对应目标市值为222亿港元，较目前市值空间为28%，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 818 1,836 1,562 2,554 2,761 (+/-%) 45% 124% -15% 64% 8% 归母净利润(百万元) 70 -230 -1,449 432 651 (+/-%) -11% -- -- -130% 50% 每股收益（元） 0.06 -0.18 -1.14 0.34 0.51 EBITMargin -257% -79% -88% 3% 11% 净资产收益率（ROE） 44% -8% -102% 23% 26% 市盈率（PE） 221 -67 -11 36 24 EV/EBITDA -10 -20 -20 36 25 市净率（PB） 97 5 11 8 6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 社会服务·酒店餐饮 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：白晓琦 010-880053770755-81981232 zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价13.76港元 总市值/流通市值17433/17433百万港元 52周最高价/最低价19.88/7.20港元 近3个月日均成交额104.31百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海伦司（09869.HK）-2022年中报点评-逆风环境整固调整节奏，新模型店提供新空间》——2022-08-29 《海伦司（09869.HK）-逆风环境门店迭代优化资源配置，成本管控效果初显》——2022-08-01 《海伦司（09869.HK）-自有产品战略稳步推进，看好公司下沉市场扩张潜力》——2022-03-29 《海伦司-09869.HK-小酒馆龙头正处发展高势能期》——2021-12-13 《海伦司-09869.HK-2021年中报点评：经营表现持续向好，门店扩张加速期值得期待》——2021-10-07 海伦司（09869.HK）-2022财年业绩预告点评 多因素致2022年经营承压，酒馆龙头整装再出发 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：2018-2022年海伦司收入、业绩及同比增速图2：2020H1-2022H2海伦司收入及经调整净利润情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（元） 总市值亿元 21A EPS（元） 22E23E 24E 21A 22E PE 23E 24E ROEPEG（21A）（22E） 投资评级 9922.HK 九毛九 18.92275.19 0.23 0.22 0.49 0.70 73.00 76.32 34.27 23.99 11.03 -3.51 买入 6862.HK 海底捞 21.701,209.56 -0.75 0.24 0.58 0.73 - 80.24 33.20 26.38 -52.60 1.15 买入 9869.HK 海伦司 13.76174.33 -0.18 -1.14 0.34 0.51 - - 35.91 23.94 -8.00 -2.90 买入 9987.HK 百胜中国 461.201,929.67 16.48 7.37 10.15 11.96 24.84 55.54 40.32 34.23 14.03 -0.96 增持 0520.HK 呷哺呷哺 8.3690.80 -0.27 -0.10 0.30 0.61 - - 24.73 12.16 -14.89 0.13 增持 2150.HK 奈雪的茶 7.26124.52 -2.64 -0.11 0.10 0.25 - - 64.43 25.77 -91.51 -0.21 增持 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 24 1627 1112 1216 2000营业收入 818 1836 1562 2554 2761 应收款项 10 26 21 35 38营业成本 0 0 831 845 817 存货净额 37 62 0 0 0营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 0销售费用 1644 1425 675 626 629 流动资产合计 71 1714 1134 1251 2038管理费用 1277 1855 1438 1014 1019 固定资产 189 871 565 1277 1998财务费用 (14) 36 (7) (6) (0) 无形资产及其他 555 1348 1011 674 337投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 45 353 353 353 353变动 0 0 (1000) 0 0 长期股权投资 0 0 0 50 100其他收入 2156 1497 443 466 498 资产总计 860 4287 3063 3605 4826营业利润 66 17 (1932) 540 793 短期借款及交易性金融负债 13 0 0 0 395营业外净收支 31 (194) 0 0 0 应付款项 62 101 0 2 4利润总额 97 (177) (1932) 540 793 其他流动负债 165 249 375 283 256所得税费用 27 53 (483) 108 143 流动负债合计 239 349 375 285 655少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0归属于母公司净利润 70 (230) (1449) 432 651 其他长期负债 460 1061 1261 1461 1661 长期负债合计 460 1061 1261 1461 1661现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 700 1410 1636 1745 2315净利润 70 (230) (1449) 432 651 少数股东权益 0 0 0 0 0资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 160 2877 1427 1860 2510折旧摊销 346 492 443 466 498 负债和股东权益总计 860 4287 3063 3605 4826公允价值变动损失 0 0 1000 0 0 ） 财务费用(14)36(7)(6)(0) 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营运资本变动 161 375 292 96 172 每股收益 0.06 (0.18) (1.14) 0.34 0.51其它 0 0 0 0 0 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00经营活动现金流 577 637 285 994 1321 每股净资产 0.13 2.27 1.13 1.47 1.98资本开支 0 (717) (800) (840) (882) ROIC -991% -84% -41% 30% 37%其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 44% -8% -102% 23% 26%投资活动现金流 0 (717) (800) (890) (932) 毛利率 100% 100% 47% 67% 70%权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin -257% -79% -88% 3% 11%负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin -215% -52% -60% 21% 29%支付股利、利息 0 0 0 0 0 收入增长 45% 124% -15% 64% 8%其它融资现金流 (575) 1682 0 0 395 净利润增长率 -11% -- -- -130% 50%融资活动现金流 (575) 1682 0 0 395 资产负债率 81% 33% 53% 48% 48%现金净变动 2 1602 (515) 104 784 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%货币资金的期初余额 22 24 1627 1112 1216 P/E 220.8 (67.3) (10.7) 35.8 23.8货币资金的期末余额 24 1627 1112 1216 2000 P/B 96.5 5.4 10.8 8.3 6.2企业自由现金流 0 (1728) (1102) (223) 30 EV/EBITDA (10) (20) (20) 36 25权益自由现金流 0 (93) (1097) (219) 425 资料来源