职教龙头整装再出发，关注疫后经营恢复节奏

2022Q3单季公司利润转正，业绩有望逐步修复。中公教育是以公考培训起家的职教全品类龙头，2016-2020年公司业绩保持快速增长态势，收入在2020年突破100亿元。但2021年，受到内外因素的多重影响，公司经营承压，业绩开始下滑。外部因素包括疫情、政策的影响，全国各地疫情的反复对中公教育经营产生较大负面影响，各地分支机构先后出现阶段性停课，招录节奏受到较大干扰；内部因素则是战略与产品结构的问题，2021年公司营业收入大幅下滑，与2020年逆市扩张紧密相关，同时也暴露出了产品结构中高退费产品占比过高的结构性问题。为应对上述困境，2022年公司积极谋求经营模式的转型，优化人员配置、调整产品结构等，目前来看公司基本面企稳，有望重回发展轨道，2022年第二季度亏损进一步缩窄，第三季度利润回正。 多年教研、渠道沉淀，构筑核心壁垒。我们认为，深耕公考赛道的中公在内容与渠道端均具备先发优势，并基于其独特的组织架构，各项能力持续得到强化，形成稳固的护城河。1）组织机制：“总部-省-网点”三元垂直化响应体系，即总部、省分校、基层网点三者职责明晰、高效协同，强化中后台职能；2）后端研发：伴随着品类的扩张，中公教育的专业研发不仅在规模效应下的分工持续细化，同时还兼顾垂直多品类协同，大幅提升教研的效率，尤其是提升了存量研发资源对新品类新业务发展的效率；3）前端教学：公司研发与教学相对独立，呈现垂直化架构，教学效率更高，体现为一是师训标准化、规模化，二是授课更高效；4）直营渠道：公司渠道优势显著，下沉最为彻底，截至2022年6月30日，公司在全国31个省市自治区、319个地级市拥有1440家直营分校网点。 如何看中公未来各条业务线的增长潜力？传统的公职考试类是基础增长极，考研等学历类是第二增长极，IT、医疗、高端制造等职业技能培训是第三增长极。1）以公务员、事业单位考试为代表的传统招录业务恢复稳健增长：在经济社会精细化发展与公共服务均等化的背景下，公职类人员数增长是长期趋势，2023年国考招录人数与报名人数再创新高，分别达3.71万人、260万人。 且在疫情短期影响及就业压力仍大的情况下，我们预计以公务员、事业单位考试培训为代表的传统公职类市场需求未来趋于稳定。 中公深耕公职类考试市场近二十年，其市占率遥遥领先，历经调整之后，我们预计公司的公职类培训业务也将企稳增长。2）新品类快速扩张：公司在教师赛道的成功复制，充分验证了公司跨品类化扩张的能力，基于协同效应显著的渠道优势，公司正发力考研赛道，同时布局IT、高端制造等细分，此类新型赛道广阔且竞争分散，我们看好公司有望成为细分领域龙头的潜力。 投资建议：2021年起公司受到内外因素的双重影响，业绩承压，此后公司积极调整经营策略，降本增效、优化产品结构，从追求高规模增长转向可持续健康发展。同时行业层面，2023年国考招录与报名人数，以及考研报名人数再创新高，在内卷加剧、就业难的压力下，预计相关培训行业需求依然旺盛，职教龙头中公有望受益。中公多年积累的教研、渠道壁垒深厚，在新环境下，我们看好公司业绩修复，短看公职、教招业务恢复增长，长看考研、职教培训方向的发展潜力。我们预计公司2023-2024年营业收入为85.5/101.7亿元，净利润分别为11.5/14.9亿元，对应EPS为0.19/0.24元，考虑公司为职教行业稀缺龙头标的，给予公司2023年35X估值，对应目标价为6.65元，给予“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复影响线下业务开展，公职岗位招聘人数大幅下滑，新业务拓展不及预期。 1.中公教育：职教培训全品类龙头 1.1.历史沿革：以公考培训起家，深耕职教行业二十余载 中公教育的前身成立于1999年，经过20余年发展，已成为国内全品类职业教育培训的龙头，是目前国内直营分校覆盖城市广、专职教师数量多、公职类职业培训规模大的现代化职业教育机构。公司面向广大知识型人群，主营业务横跨招录考试培训、学历提升与职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。 中公教育从2001年进入公务员考试培训领域，线下通过出版公考辅导系列丛书、线上通过创办中公网、自主研发在线辅导课程先发制人，获得了公考培训的早期资源，为统领职业教育全局的优势地位打下了坚固基础。经过长期的探索、积累与积淀，中公教育将其渠道深度下沉，2005年实施代理制在全国范围内大规模扩张，2009年收回代理商权限，全面转向直营化经营稳固其渠道优势；并且持续高投入教研，截至2022年上半年末，公司拥有约2000人的规模化专职研发团队，以及约12000人的大规模教师团队，在时间的维度上建立了教研壁垒。中公教育渠道优势显著、下沉彻底带来规模效应，辅以通过时间积累下来的教研优势，获得了领先于竞争对手的长期路径依赖性资源。 图1.公司布局概况（截至2022年6月30日） 从发展历程来看，可以把中公教育的发展历史划分为七个阶段：起步阶段（1999-2004年） 刚于毕业北京大学政府管理学院毕业的李永新创立了新兴伟业，即中公教育的前身。该阶段前期公司进行了奥数、高考辅导、高考状元演讲等多项目的尝试，最终于2001年进入公务员考试培训领域，2002年创办“中公网”并推出自研的公考辅导课程，为国内最早一批进入公考培训领域的教育机构。 全国化阶段（2005-2006年） 公司开始推行大规模代理制，在十几个城市与30余家地方性代理机构合作，率先布局全国市场，然后推行“公务员考试大型讲座”招生模式，开启培训招生市场模式创新，将公司业务扩展至全国范围。 公考扩品阶段（2007-2008年） 公司推行“面试特训课程”培训模式，开启面试培训新征程，随后将“面授、图书、在线教育”三位一体，步入发展快车道。 直营化阶段（2009年） 在代理商模式下，中公集团总部无法对地方进行有效的管控，导致各地区教育水平参差不齐，尤其难以标准化。2009年中公教育收回代理商权限，全面转向直营化经营，采取“管理规范化、教学精细化、服务统一化”的标准化运营模式。 规模化阶段（2010-2013年） 中公在全国各地铺设分校网点，推行“公职培训基地学习”模式，由北京向多省辐射，为考生提供吃住学一体化解决方案，在所有分支机构推行标准化规范化运营，提升学员体验。 多元化阶段（2014-2020年） 2014年后，公司教招业务开始起量，并继续扩展新赛道，布局考研与IT培训，横向整合教育市场资源，全力打造综合性职业教育企业，全国分支机构突破470家，正式转型职业教育领域。2019年中公教育在深交所借壳上市，成功登陆A股市场。2020年，公司线上线下融合业务获得突破性成长，公司职业教育产品服务向3.0版本升级。 整顿阶段（2021年至今） 2021年，受到内外因素的多重影响，公司经营承压，业绩开始下滑。外部因素包括疫情、政策的影响，全国各地疫情的反复对中公教育经营产生较大负面影响，各地分支机构先后出现阶段性停课，招录节奏受到较大干扰；内部因素则是战略与产品结构的问题，2021年公司营业收入大幅下滑，与2020年逆市扩张紧密相关，同时也暴露出了产品结构中高退费产品占比过高的结构性问题。为应对上述困境，2022年公司积极谋求经营模式的转型，优化人员配置、调整产品结构等，目前来看公司基本面逐渐企稳，有望重回发展轨道，2022年第二季度亏损进一步缩窄，第三季度利润回正。 表1：公司发展历史与阶段 1.2.股权结构：2022年第四季度实控人累计减持31.5%的股份 截至2022年9月30日，公司实控人李永新、鲁忠芳母子及其一致行动人北京中公未来信息咨询中心合计持有公司61.01%股份，其中鲁忠芳直接持股41.36%、董事长李永新直接持股18.35%，同为核心成员的总经理王振东直接持有公司13.83%股份。 根据公司公告，自2022年11月起，公司股东李永新、鲁忠芳与王振东陆续通过大宗或协议转让的形式进行减持，其中鲁忠芳女士累计减持28.47%的股份，李永新先生累计减持3.04%的股份，王振东先生累计减持3.50%的股份。截至2023年1月10日，公司实控人李永新、鲁忠芳母子及其一致行动人北京中公未来合计持有公司29.50%股份，相较于2022年三季度末的持股份额减少31.51个百分点，减持所筹集资金部分用于借给公司以支持公司经营发展，控股股东鲁忠芳女士分别于11月、12月两次向公司提供约10亿元的无息、无担保借款，借款到位后有利于缓解公司短期内的经营压力。 核心团队扎根教育培训领域，二十余载风雨积淀铸就高壁垒。董事长李永新1999年进入教育培训行业自主创业，2000年进入公务员考试培训行业，有近20年的公职类考试培训研发、教学及企业管理经验；总经理王振东和副总经理王学军、何有立分别于2001年、2004年、1999年进入教育培训行业，均在中公为教培行业贡献了超过15年。 图2.公司股权结构（截至2022年9月30日） 表2：公司重要股东持股变化（截至2023年1月10日） 1.3.财务概况：2022Q3单季利润转正，业绩逐步修复 人才招录与资格认证考试的时间分布具有一定周期性，导致公司的业绩呈现明显的季节性特征，而教师工资、管理费用等支出具有较强的刚性，全年的发生较为均匀，因此从季节分布看，公司营收及净利的环比增速会有差异，一般下半年为业绩确认的高点。同时，2020年疫情以来，公司考试培训与经营节奏受到了较大的扰动。2021年，疫情形势及行业政策发生了较大变化，省考整体提前、阶段性停课、退费率高增导致2021下半年业绩较同期发生大幅度下降。 2016-2020年公司业绩保持快速增长态势，收入在2020年突破100亿元。2010年起公司采用直营化模式，2014年后公司向教招、考研与IT培训赛道进军，逐步实现品类扩张与规模化发展。2016-2020年，公司营业收入从25.84亿增长至112.02亿元，CAGR为44.3%。其中2020年受疫情影响，公司招录考试与经营节奏受到扰动，营收增速有所下滑。 利润方面，公司归母净利润由2016年的3.27亿元增长至2020年的23.04亿元，CAGR高达63.0%，公司收入持续增长，规模效应下费用率下降，带动净利保持高速增长。值得注意的是，2018-2020年公司实现扣非后归母净利润11.13亿元、17.00亿元、18.67亿元，分别同比增长124.8%、52.8%、9.8%，其中2019年、2020年的非经常性损益为1.04亿元、4.37亿元。 2021年以来公司受到政策及疫情的双重影响，业绩承压。2021年，公司实现营业收入69.12亿元，同比下降38.3%，归母净利润-23.70亿元，同比下降202.8%。行业层面，教培行业在2021年受到较大震动，受到疫情冲击及宏观经济影响，人才招录培训行业出现考试周期性波动、需求收缩、学员参培意愿减弱等现象，行业呈现整体收缩迹象，对企业经营稳健性构成了考验。公司层面，2021年公司20余个省份的直营网点和学习中心阶段性关停，无法正常开展业务。2021年全年退费率相比2020年大幅增长，而成本居高不下，导致当期业绩出现较大波动。 公司积极调整经营策略，2022年第二季度亏损缩窄，第三季度利润转正。2022年全国疫情形势加剧，尤其是进入历年招生高峰期的三月以来，全国多地疫情爆发蔓延，公司各地的数百个直营分支机构先后出现阶段性停课。同时省考上半年联考、国考面试和事业单位考试等陆续延期，公司招生与授课均受到较大干扰。2022Q1-Q3公司实现营业收入38.94亿元，同比下降38.20%，归母净利润-8.23亿元；其中Q3单季实现营业收入16.67亿元，同比增长15.36%，扭转连续四个季度的下滑趋势；归母净利润0.68亿元，扭转连续五个季度的亏损。 停课与考试延期的双重压力下，公司通过内部优化降本增效、结构性产品调整、加速新业务发展等措施，业绩开始逐步修复。 图3.2018-2022年前三季度公司营业收入及增速 图4.2018-2022年