固定收益主题报告：解码煤炭企业（六），开滦（集团）有限责任公司

2023年02月23日 解码煤炭企业（六）：开滦（集团）有限责任公司 公司简介：重要省属煤企，股权结构稳定 固定收益主题报告 证券研究报告 开滦(集团)有限责任公司（以下简称“开滦集团”），主要负责河北唐山、承德地区煤炭资源的开采、焦炭冶炼及物流贸易。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。 经营业务：煤+焦双轮利润驱动 源包括焦煤、动力煤，焦煤占比超75%，省内集中于唐山，主要为焦煤，可采 相关报告 储量16.1亿吨，承德矿区资源不足700万吨、接近枯竭，内蒙矿区可采储量 复苏初期，三条线索寻找顺 2023-02-22 7.6亿吨，主要为长焰煤。煤炭产能持续下降，由2015年的4210万吨降至当 周期行业中的阿尔法转债 前的3215万吨，近年来产能利用率有所改善，产销率保持较高水平。公司销 银行保险全面增配，基金外 2023-02-20 售半径较短，以汽运为主。2017年以来吨煤成本持续上升，但近两年吨煤售价大增带动吨煤毛利持续改善，2022Q1突破至约520元。2）煤炭资源集中于公 资全面减持——1月托管数据点评 司本部和四家子公司，本部主要在产矿山三座，开采唐山焦煤，钱家营、东欢 信用债市场回暖，煤炭、钢 2023-02-19 坨资源丰富、产量贡献分别为20%、16%，唐山矿区资源逐渐减少当前产能仅 铁债表现有何特征？ 300万吨；开滦股份为唯一煤炭上市子公司，开采唐山地区肥煤，产量贡献30%， 无惧调整，继续关注转债个 2023-02-18 资产负债率较低、盈利能力明显强于集团；开滦投资主要开采内蒙古动力煤，产量贡献18%，资产负债率不高、盈利能力较强；蔚州矿业、兴隆矿业可采储量较少、社会负担较重，已经连年亏损，蔚州矿业已资不抵债。3）公司当前煤炭在建项目不多，且后续投产不确定性较大。 券机会2022年31省市财政盘点：2023-02-17资源省份财政自给率逆势增长 1、煤炭业务：焦煤资源丰富，盈利依赖开滦股份、开滦投资。1）公司煤炭资 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 2、非煤业务：化工业务盈利有所改善，贸易业务占比较大。1）化工：主要布局传统煤化工，原材料自给率不高，己二酸、聚甲醛能够保持较高的产能利用 率和产销率，纯苯、甲醇产销率则明显较低（35%、63%），除重点客户先货后款基本为先款后货方式，资金回收期短。受焦炭行情好转拉动，近年来化工盈利略有改善，但甲醇持续大幅亏损、纯苯也由盈转亏，化工毛利率仍较低。化 工板块主要由开滦股份五家子公司负责，开滦碳素资产负债率较高、盈利较弱，其余公司资产负债率仅在50%左右。化工在建项目较少，以技术改造为主。2）物流贸易：公司贸易收入占比较大，但盈利能力明显较弱，以非煤贸易为主，结算周期为1-3个月。3）电力：电力规模较小，装机容量993兆瓦，开滦东 方供电华北电网、协鑫公司供电国网冀北电力，开滦热电供内部使用。信用资质：盈利能力、偿债能力均有所改善但仍偏弱 1、盈利能力：主要受煤炭驱动，少数股东分配利润较大。2015年起煤炭、焦 炭板块盈利改善带动毛利率水平小幅修复，但仍处于较低水平，2022H1仅9.3%，期间费用率水平不高且持续下降，但公司非煤板块盈利较弱以及部分煤矿持续亏损，少数股东分配利润规模较大，导致公司归母净利润亏损较大，2020-2021转正改善，但2022Q3再度转负亏损。 2、偿债能力：近年来债务规模持续压降，短债偿还能力略有改善。2015-2018 年间公司业绩修复、现金流改善，债务规模小幅压降，但2019-2020再度小幅增长，2021年以来长短债均压降带动公司有息负债降至340亿左右，但短债规模仍较高，短长期有息负债比持续在1.5倍以上的高位。近两年，公司短债偿还能力也略有改善，但仍较弱，2022Q3现金短债比仅42.4%，资产负债率则 小幅升至73.6%。母公司承担主要融资职能，有息负债占合并报表的比重在70%以上，而货币资金占比仅在50%左右，子公司资金占用规模较大，2022Q3其他应收款占合并报表的比重高达102.9%，偿债能力相对更弱。 3、融资能力：融资成本持续改善，融资性现金流持续净流出。2021年以来公司融资成本持续上升，融资性净现金流大幅净流出。公司授信额度充足，资产 受限率明显上升。 债券表现：发债集中于开滦集团，2023年以来估值持续下行 截至目前，公司共拥有2家发债平台，债券余额合计为70.6亿，开滦集团、开滦股份分别为50亿、20.6亿。1）从一级发行来看，2021年以来开滦集团、开滦股份发债71亿、7亿，集团发行期限逐渐拉长、发行成本持续下行，开滦股份发行成本明显低于集团。2）从二级估值来看，开滦股份中债估值持续低于开滦集团，二者利差在35BP左右。2022年11月中旬起开滦集团、开滦股 份中债估值快速上行，12月中开滦股份上行速度已放慢，而开滦集团仍快速上行，母子利差快速走扩至55BP左右。2023年以来，信用债市场明显回暖，二者估值集体快速下行，利差迅速收窄至35BP附近。 风险提示：信息搜集不全面，公司盈利不及预期等。 内容目录 1.公司简介：河北省重要的省属煤企，股权结构稳定5 2.经营业务：煤+焦双轮利润驱动5 2.1.煤炭业务：焦煤资源丰富，盈利依赖开滦股份、开滦投资5 2.1.1.焦煤资源丰富，近年来产能利用率有所改善5 2.1.2.2021年以来煤价快速上涨带动吨煤毛利明显改善6 2.1.3.煤炭资源集中于公司本部和四家子公司，盈利能力差异较大7 2.1.3.1.公司本部：煤炭资源丰富，最主要煤炭生产贡献力量8 2.1.3.2.开滦股份：上市煤炭运营主体，盈利能力较强8 2.1.3.3.开滦投资：动力煤资源丰富，盈利能力强于公司整体8 2.1.3.4.其他子公司：蔚州矿业已资不抵债，兴隆矿业连年净亏损9 2.1.4.煤炭在建项目短期投产难度较大9 2.2.非煤业务：化工业务盈利有所改善，贸易业务占比较大10 2.2.1.化工业务：主产传统煤化工产品，盈利能力逐渐改善10 2.2.1.1.公司主要生产焦炭，不同产品产能利用率和产销率分化明显10 2.2.1.2.在建项目较少，以技改为主11 2.2.2.物流贸易业务：收入占比较高，盈利能力较弱12 2.2.3.电力业务：规模较小，主要供外部电网使用13 3.信用资质：盈利能力、偿债能力均有所改善但仍偏弱13 3.1.盈利能力：主要受煤炭驱动，少数股东分配利润较大13 3.2.偿债能力：近年来债务规模持续压降，短债偿还能力略有改善14 3.3.融资能力：融资成本持续改善，融资性现金流持续净流出15 4.债券表现：发债集中于开滦集团，2023年以来估值持续下行16 图表目录 图1.公司煤炭资源集中于唐山地区（亿吨，万吨/年）5 图2.公司煤炭资源以焦煤为主（亿吨，万吨/年）5 图3.2020-2021年公司产能利用率明显改善（万吨）6 图4.产销率稳定在较高水平（万吨）6 图5.2021年公司煤炭汽运销售比例大幅增加6 图6.2021年以来吨煤毛利明显改善（元/吨）7 图7.2017年以来吨煤成本总体呈上升趋势（元/吨）7 图8.公司主要子公司股权结构图7 图9.主要煤炭运营主体资产负债率变化9 图10.主要煤炭运营主体ROE变化9 图11.甲醇、纯苯产销率明显偏低（2021年）10 图12.近年来化工毛利率略有改善（亿元）11 图13.焦炭毛利率稳步改善，甲醇持续大幅亏损11 图14.物流贸易业务毛利率明显较低且仍在持续下降13 图15.公司物流贸易业务以非煤为主13 图16.公司盈利能力主要受煤炭驱动13 图17.公司整体毛利率略有改善，但仍不高13 图18.2019年以来公司期间费用率持续下降14 图19.少数股东分配利润规模较大（亿）14 图20.近年来公司有息负债规模小幅压降（亿）15 图21.公司短期偿债能力持续偏弱15 图22.子公司对母公司的资金占用较大（亿）15 图23.母公司偿债能力明显较弱15 图24.2020年以来融资性现金流持续净流出（亿）16 图25.2022年公司资产受限率大幅上升（亿）16 图26.开滦集团、开滦股份债券估值变动（%，BP）17 表1：公司主要在产矿井梳理7 表2：公司主要煤炭运营主体财务表现（亿）9 表3：公司主要在建煤矿项目信息10 表4：公司主要化工运营主体财务表现（亿，2021年）11 表5：公司化工板块主要在建项目（亿）12 表6：电力业务装机容量和销量（MW,亿千瓦时）13 表7：2021年以来，开滦集团发行债券明细16 1.公司简介：河北省重要的省属煤企，股权结构稳定 开滦(集团)有限责任公司（以下简称“开滦集团”），主要负责河北唐山、承德地区煤炭资源的开采、焦炭冶炼及物流贸易，是河北省重要的省属煤企。 公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。公司前身为开滦矿务局，1992年起进行市场化改革，1998年5月改制为开滦（集团）有限责任公司，2007年8月完成债转股，由国有独资公司转变为产权多元化股份制企业，股权结构为河北省国资委70.76%、中国 信达26.45%、建行河北省分行1.78%、中国华融1.01%。2008年3月建行河北省分、2013年3月中国信达及华融先后将所持股权全部划转至河北省国资委，公司成为国有独资公司。2020年6月，河北省国资委将10%股权无偿划转至河北省财政厅，截至目前股权结构不变，控股股东及实际控制人均为河北省国资委。 2.经营业务：煤+焦双轮利润驱动 2.1.煤炭业务：焦煤资源丰富，盈利依赖开滦股份、开滦投资 2.1.1.焦煤资源丰富，近年来产能利用率有所改善 公司拥有较丰富的炼焦煤资源，集中于河北唐山矿区。公司煤炭资源主要集中于河北省内及内蒙古地区，主要煤种包括肥煤、1/3焦煤、长焰煤、气煤和瘦贫煤。截至2022年3月末， 公司煤炭地质储量为36.5亿吨，可采储量共计20.8亿吨，以炼焦煤为主，占公司煤炭资源的比重超75%。河北省煤炭矿区分布于唐山和承德两地，唐山矿区主要在产煤矿共7座，主要煤种为1/3焦煤、肥煤、气煤和长焰煤，可采储量16.1亿吨，占公司资源总储量的比重近80%，年产能2430万吨/年；承德矿区主要生产贫瘦煤，可采储量仅668.1万吨，剩余开采年 限仅7年，年产能45万吨。内蒙地区煤炭资源集中于鄂尔多斯准格尔旗，主要在产煤矿2 座，主要生产长焰煤，可采储量7.6亿吨，年产能740万吨/年。 图1.公司煤炭资源集中于唐山地区（亿吨，万吨/年）图2.公司煤炭资源以焦煤为主（亿吨，万吨/年） 可采储量核定产能（右） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 唐山承德内蒙 30016 25014 12 20010 1508 1006 4 5002 00 可采储量核定产能（右） 焦煤动力煤 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 公司近年来产能利用率有所改善，产销率稳定在较高水平。受去产能政策以及省内部分煤矿资源逐渐枯竭的影响，公司原煤年核定产能由2015年末的4210万吨持续降至2021年的仅 2715万吨，2022年内蒙古红树梁煤矿全面投产后公司产能升至3215万吨/年，但仍低于公 司2018年以前水平。产能缩减下，公司煤炭产量也明显下降，2021年原煤产量较2015年大幅下降28.3%至2683.8万吨，2022Q1原煤产量775.1万吨。行业景气度持续下行，公司产能利用率自2015年的88.9%降至2019年的80.9%，2020-2021年在行业回暖背景下产能利用率回升至98.8%。公司煤炭产销率稳定在90%以上的较高水平，2021年商品煤销量为1913万吨，产销比为100.5%，精煤