固定收益主题报告：解码煤炭企业（八）：淮北矿业（集团）有限责任公司

2023年04月5日 解码煤炭企业（八）：淮北矿业(集团)有限责任公司 公司简介：重要省属焦煤企业，股权结构稳定。 固定收益主题报告 证券研究报告 淮北矿业(集团)有限责任公司（以下简称“淮北矿业集团”），主要负责安徽两淮矿 区焦煤开采、化工制造、物流贸易及火工爆破业务，公司股权结构稳定，控股股东及实控人均为安徽省国资委，2016年与建行签署100亿债转股，资金到位51.2亿当前已全部退出。 经营业务：矿产资源丰富，煤炭+化工双轮盈利驱动 1、煤炭业务：焦煤资源丰富，生产盈利依靠淮北矿业。1）公司拥有丰富优质的焦 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 煤资源，稀缺焦煤占公司煤炭总储量的比重在85%以上，煤炭可采储量20亿吨， 相关报告 核定年产能3691万吨。为降本增效控制煤炭产量，公司年产能利用率计划控制在 转债3月月报：逢低布局， 2023-03-12 80%以下，2017年后基本保持在72%左右。但商品煤销量降幅更大，叠加公司部分 转债正股盈利预期初现拐点 焦煤自用生产焦炭，煤炭产销率降至2020年的79.4%，2021年至今行业景气度明 解码钢铁企业（一）：中国宝 2023-03-11 显改善产销率升至90%左右。2）2017年起，随着行业回暖、煤价回升，公司人工 武篇之宝钢股份 成本、财务费用大幅增长，吨煤成本持续增至2021年的640.1元/吨，2022Q1生产成本大幅上涨带动吨煤成本突破910元/吨。吨煤售价也大幅上涨，2022Q1突破 总量超预期，结构改善—2月金融数据点评 2023-03-10 千元至1184.5元/吨，但受制于吨煤成本的同步大幅增长，吨煤毛利小幅改善至 如何看待2月CPI回落幅度 2023-03-09 2022Q1的274.1元/吨。3）公司煤炭资源集中于淮北矿业，贡献超95%的煤炭产 超预期？ 能，淮北矿业拥有生产矿井17对，其中海孜煤矿、朱庄煤矿可采储量已经较少， AIGC与数字经济共振，转债 2023-03-06 资产负债率较低、净利率明显超过公司整体，是最主要盈利板块。除淮北矿业外 后市扩散方向怎么看？ 公司剩余煤炭产能集中于石台矿业、双龙矿业，因开采时间较长资源已经接近枯竭，盈利能力也已经较弱甚至亏损。4）公司主要在建煤炭项目为陶忽图煤矿项目煤种为优质动力煤，发热量可达6000大卡，设计产能800万吨/年，预计2025年投产。2、非煤业务：化工、火工盈利较强。1）物流贸易：公司自2009年布局大宗商品物流业务，贸易规模快速扩张，成为公司最主要收入来源，但盈利能力持续较弱公司以煤炭贸易为主，结算方式主要为银票，账期在1年以内，与马钢集团、杭钢集团开展煤钢互保业务，不采用现金结算。2）化工：①焦化工：公司拥有440万吨焦炭、90万吨甲醇、20万吨焦油、8万吨精苯、5万吨硫铵产能，焦炭、硫铵近两年产能利用率提升但甲醇、焦油、精苯均有所下降，产销率基本在100%左右。焦化原材料主要为60%-80%内部采购精煤及20%-40%外购气煤。受焦炭行情好转拉动，2017年以来焦化板块盈利大幅改善，毛利率高达40%以上。焦化产能集中于临涣焦化，临涣焦化债务负担不高，2020-2021年盈利能力较强但2022年受原材料价格大幅上涨影响净利润小额净亏损。此外，碳鑫科技50万吨甲醇项目已于2022年9月正式投产，预计2023年达到满产状态。公司主要在建焦化项目为60万吨无水乙醇项目，计划2023年底建成。②盐化工：公司拥有64万吨PVC、48万吨烧碱、115万吨甲醇产能，PVC、烧碱近两年产能利用率降至90%左右，水泥升至2021年的90%，产销率相对较高。盐化工主要原材料为内部开采的石灰石及盐卤，销售结算以银票为主，基本为款到发货结算，账期基本为6个月-1年。受PVC、烧碱价格拉动，2014年以来盐化板块盈利持续较高，毛利率水平稳定在25%附近。盐化工集中于华塑股份，华塑股份自2018年项目投产以来，资产负债率持续改善，较2017年以前的超90%持续降至2022Q3的仅24.9%，净利率2021年以来有所下降但仍处于8.6%的较高水平。3）火工业务：火工业务以水胶炸药为主，主要用于矿井爆破公司火工收入持续扩张，盈利能力较强，火工毛利率持续在40%以上的较高水平。 信用资质：近年来盈利、偿债能力均持续改善 1、盈利能力：主要受煤炭、化工驱动，近年来盈利持续改善 公司盈利能力主要受煤炭、化工驱动，2017年起行业回暖叠加盐化工、火工毛利持续较高，带动公司毛利率明显上升，2022Q3为21.6%。公司销售收入快速增长财务费用也明显下降，公司期间费用率呈下降趋势，2022Q3降至9.3%。毛利、期间费用率改善，公司净利率由负转正持续升至2022Q3的7%左右。然而，公司煤炭及焦化资产集中于上市公司，持股比例相对不高，以及债转股的持续推进，导致公司少数股东权益占比较高，少数股东分配利润规模较大，近两年少数股东损益占比持续在60%左右。 2、偿债能力：近年来短长期偿债能力均持续改善 2011-2015年间，公司债务压力较大、盈利能力较弱，有息负债规模自2010年的 215.7亿大幅增长至2014年的超400亿。随后在公司业绩修复、现金流改善的背景下，公司有息负债持续降至2022Q3的206.3亿，主要源于短债快速压降，短长期有息负债比较2018年的189.2%快速降至67.4%。短债规模大幅压降以及货币资金规模快速增长，公司现金短债比大幅改善至2022Q3的118.8%，短期偿债能力明显改善，长期偿债能力在公司债转股增厚权益以及业绩改善的背景下也持续改善2022Q3资产负债率较2015年大幅下降16.4%至62.6%。 3、融资能力：融资成本持续压降 2019以来公司融资成本持续改善，2022年前三季度降至4.5%，较2018年大幅下行306.7BP，公司融资性现金流持续净流出。公司授信额度相对充足，剩余额度/有息债务为153.1%，公司资产受限率不高。 债券表现：债融规模较小 截至目前，公司共拥有2家发债平台，债券余额合计为15亿，淮北矿业集团、淮 北矿业债券余额分别为5亿、10亿。从一级发行来看，2021年至今公司仅发行2 只债券，合计融资13亿，债券融资规模已经较少。从二级估值来看，当前淮北矿 业集团、淮北矿业存续债已经明显较少，且淮北矿业集团以短融为主，久期普遍较短，22淮北矿SCP001和20淮矿01当前剩余期限分别为0.2年、0.6年，估值分别为2.77%、2.92%，母子利差在-15BP左右。20淮矿01中债估值自2020年12月以来持续下行，2022年11月以来在债市冲击下估值大幅上行，上行幅度略大于集团，母子利差走扩至-25BP左右，12月下旬起二者估值开始修复，但20淮矿01修复速度更快，母子利差再度收窄至约-15BP。 风险提示：信息搜集不全面、公司盈利不及预期等。 内容目录 1.公司简介：重要省属焦煤企业，股权结构稳定5 2.经营业务：煤炭+化工双轮盈利驱动5 2.1.煤炭业务：焦煤资源丰富，生产盈利依靠淮北矿业5 2.1.1.公司优质焦煤资源丰富，近年来产能利用率有所改善5 2.1.2.煤价、成本大幅上涨，吨煤毛利小幅改善6 2.1.3.煤炭资源集中于淮北矿业，是盈利主要来源6 2.1.4.煤炭在建项目较少，预计2025年可新增800万产能。7 2.2.非煤业务：化工、火工盈利较强7 2.2.1.物流贸易：收入占比呈下降趋势，开展钢铁互保业务7 2.2.2.化工：焦化+盐化双轮驱动，盈利能力持续较强8 2.2.2.1.焦化工：盈利持续改善，产能集中于临涣焦化8 2.2.2.2.盐化工：产能集中于华塑股份，盈利能力持续较强9 2.2.3.火工业务：盈利能力持续较强10 3.信用资质：近年来盈利、偿债能力均持续改善10 3.1.盈利能力：主要受煤炭、化工驱动，近年来盈利持续改善10 3.2.偿债能力：近年来短长期偿债能力均持续改善11 3.3.融资能力：融资成本持续压降12 4.债券表现：债融规模较小12 图表目录 图1.公司近年来严控产能利用率（万吨）6 图2.公司近两年产销率持续改善（万吨）6 图3.2017年以来吨煤成本呈上升趋势（元/吨）6 图4.2016年以来吨煤毛利持续改善（元/吨）6 图5.公司物流贸易收入毛利率持续较低（亿）8 图6.公司焦化产能利用率分化8 图7.公司焦化产品产销率保持较高水平8 图8.2017年以来焦化板块盈利大幅改善（亿）9 图9.公司主要焦化产品销售价格（元/吨）9 图10.2014年以来盐化板块盈利持续较高（亿）10 图11.公司主要盐化产品销售价格（元/吨）10 图12.公司火工板块盈利能力持续较强（亿）10 图13.公司盈利能力主要受煤炭、焦化工驱动11 图14.2016年以来毛利率持续改善11 图15.2019年以来公司期间费用率持续下降11 图16.少数股东分配利润规模较大（亿）11 图17.2018年以来公司债务规模持续压降（右）12 图18.2019年以来公司长短期偿债能力持续改善12 图19.公司融资成本持续下降（亿）12 图20.淮北矿业与集团债券估值走势变动（%，BP）13 表1：公司债转股情况5 表2：公司煤炭资源分布（万吨，亿）7 1.公司简介：重要省属焦煤企业，股权结构稳定 淮北矿业(集团)有限责任公司（以下简称“淮北矿业集团”），主要负责安徽两淮矿区焦煤资源开采、化工制造、物流贸易及火工爆破业务，是安徽省重要的省属煤企。 表1：公司债转股情况 公司股权结构稳定，控股股东及实控人均为安徽省国资委，共经历一次债转股。淮北矿业集团前身为淮北矿务局，成立于1958年，1998年改制为国有独资公司，实控人变更为安徽省国资委，股权结构稳定，当前仍为安徽省国资委全资子公司。根据募集说明书，2016年公司 与建行签订了100亿市场化债转股框架协议，首期资金51.2亿已经到位，其中，降本增效债权经济27.2亿，基金参与方为方正证券、淮北建投，期限为5+2，通过公司回购份额退出，计入少数股东权益；转型发展经济24亿，参与方为方正证券、淮北建投中安资产、淮矿集团，期限为3+2，通过公司回购份额或市场化方式退出，当前2笔基金均已经退出。 基金名称 基金种类 规模 管理人 参与方 期限 会计处理 当前状态 降本增效债权基金 债券基金 27.2 北京时盈汇福基金公司 方正证券、淮北建投集团。 5+2 计入少数股东权益 已退出 转型发展基金 股权基金 24 建银金禾基金公司 方正证券、淮北建投集团中安资产、淮矿集团 3+2 计入长期应付款 已退出 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.经营业务：煤炭+化工双轮盈利驱动 2.1.煤炭业务：焦煤资源丰富，生产盈利依靠淮北矿业 2.1.1.公司优质焦煤资源丰富，近年来产能利用率有所改善 公司拥有丰富优质的焦煤资源。公司煤炭资源集中在淮北矿区，覆盖淮北、宿州、亳州和滁 州四地，煤种齐全，拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等主要煤种，肥煤、焦 煤和瘦煤等稀缺煤种资源占公司煤炭总储量的比重在85%以上，煤质具有低碳、低灰、特低磷等优点。根据募集说明书，截至2022年3月末，公司煤炭保有储量71.4亿吨，资源储量 44.49亿吨，剩余可采储量20亿吨，核定年产能3691万吨。 公司严控产能利用率，近两年产销率持续改善。受去产能政策影响，2016年起公司产能逐步压降，2016-2019年关闭、核减产能420万吨、180万吨、201万吨，2020年末公司煤炭核定产能自2015年的4449万吨/年降至2020年的3391万吨，2021年8月新湖煤矿正式投产， 产能升至3691万吨/年。公司为降本增效控制煤炭产量，年产能利用率计划控制在80%以下，实际产能利用率自2013年