解码煤炭企业(六):开滦(集团)有限责任公司

摘要 ■公司简介：重要省属煤企，股权结构稳定 开滦(集团)有限责任公司（以下简称“开滦集团”），主要负责河北唐山、承德地区煤炭资源的开采、焦炭冶炼及物流贸易。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。 ■经营业务：煤+焦双轮利润驱动 1、煤炭业务：焦煤资源丰富，盈利依赖开滦股份、开滦投资。1）公司煤炭资源包括焦煤、动力煤，焦煤占比超75%，省内集中于唐山，主要为焦煤，可采储量16.1亿吨，承德矿区资源不足700万吨、接近枯竭，内蒙矿区可采储量7.6亿吨，主要为长焰煤。煤炭产能持续下降，由2015年的4210万吨降至当前的3215万吨，近年来产能利用率有所改善，产销率保持较高水平。公司销售半径较短，以汽运为主。2017年以来吨煤成本持续上升，但近两年吨煤售价大增带动吨煤毛利持续改善，2022Q1突破至约520元。2）煤炭资源集中于公司本部和四家子公司，本部主要在产矿山三座，开采唐山焦煤，钱家营、东欢坨资源丰富、产量贡献分别为20%、16%，唐山矿区资源逐渐减少当前产能仅300万吨；开滦股份为唯一煤炭上市子公司，开采唐山地区肥煤，产量贡献30%，资产负债率较低、盈利能力明显强于集团；开滦投资主要开采内蒙古动力煤，产量贡献18%，资产负债率不高、盈利能力较强；蔚州矿业、兴隆矿业可采储量较少、社会负担较重，已经连年亏损，蔚州矿业已资不抵债。3）公司当前煤炭在建项目不多，且后续投产不确定性较大。 2、非煤业务：化工业务盈利有所改善，贸易业务占比较大。1）化工：主要布局传统煤化工，原材料自给率不高，己二酸、聚甲醛能够保持较高的产能利用率和产销率，纯苯、甲醇产销率则明显较低（35%、63%），除重点客户先货后款基本为先款后货方式，资金回收期短。受焦炭行情好转拉动，近年来化工盈利略有改善，但甲醇持续大幅亏损、纯苯也由盈转亏，化工毛利率仍较低。化工板块主要由开滦股份五家子公司负责，开滦碳素资产负债率较高、盈利较弱，其余公司资产负债率仅在50%左右。化工在建项目较少，以技术改造为主。2）物流贸易：公司贸易收入占比较大，但盈利能力明显较弱，以非煤贸易为主，结算周期为1-3个月。3）电力：电力规模较小，装机容量993兆瓦，开滦东方供电华北电网、协鑫公司供电国网冀北电力，开滦热电供内部使用。 ■信用资质：盈利能力、偿债能力均有所改善但仍偏弱 1、盈利能力：主要受煤炭驱动，少数股东分配利润较大。2015年起煤炭、焦炭板块盈利改善带动毛利率水平小幅修复，但仍处于较低水平，2022H1仅9.3%，期间费用率水平不高且持续下降，但公司非煤板块盈利较弱以及部分煤矿持续亏损，少数股东分配利润规模较大，导致公司归母净利润亏损较大，2020-2021转正改善，但2022Q3再度转负亏损。 2、偿债能力：近年来债务规模持续压降，短债偿还能力略有改善。2015-2018年间公司业绩修复、现金流改善，债务规模小幅压降，但2019-2020再度小幅增长，2021年以来长短债均压降带动公司有息负债降至340亿左右，但短债规模仍较高，短长期有息负债比持续在1.5倍以上的高位。近两年，公司短债偿还能力也略有改善，但仍较弱，2022Q3现金短债比仅42.4%，资产负债率则小幅升至73.6%。母公司承担主要融资职能，有息负债占合并报表的比重在70%以上，而货币资金占比仅在50%左右，子公司资金占用规模大，2022Q3其他应收款占合并报表的比重高达102.9%，偿债能力相对更弱。 3、融资能力：融资成本持续改善，融资性现金流持续净流出。2021年以来公司融资成本持续上升，融资性净现金流大幅净流出。公司授信额度充足，资产受限率明显上升。 ■债券表现：发债集中于开滦集团，2023年以来估值持续下行 截至目前，公司共拥有2家发债平台，债券余额合计为70.6亿，开滦集团、开滦股份分别为50亿、20.6亿。1）从一级发行来看，2021年以来开滦集团、开滦股份发债71亿、7亿，集团发行期限逐渐拉长、发行成本持续下行，开滦股份发行成本明显低于集团。2）从二级估值来看，开滦股份中债估值持续低于开滦集团，二者利差在35BP左右。2022年11月中旬起开滦集团、开滦股份中债估值快速上行，12月中开滦股份上行速度已放慢，而开滦集团仍快速上行，母子利差快速走扩至55BP左右。2023年以来，信用债市场明显回暖，二者估值集体快速下行，利差迅速收窄至35BP附近。 ■风险提示：信息搜集不全面、公司盈利不及预期等。 正文 公司简介：河北省重要的省属煤企，股权结构稳定 1 开滦(集团)有限责任公司（以下简称“开滦集团”），主要负责河北唐山、承德地区煤炭资源的开采、焦炭冶炼及物流贸易，是河北省重要的省属煤企。 公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。公司前身为开滦矿务局，1992年起进行市场化改革，1998年5月改制为开滦（集团）有限责任公司，2007年8月完成债转股，由国有独资公司转变为产权多元化股份制企业，股权结构为河北省国资委70.76%、中国信达26.45%、建行河北省分行1.78%、中国华融1.01%。2008年3月建行河北省分、2013年3月中国信达及华融先后将所持股权全部划转至河北省国资委，公司成为国有独资公司。2020年6月，河北省国资委将10%股权无偿划转至河北省财政厅，截至目前股权结构不变，控股股东及实际控制人均为河北省国资委。 2经营业务：煤+焦双轮利润驱动 2.1.煤炭业务：焦煤资源丰富，盈利依赖开滦股份、开滦投资 2.1.1.焦煤资源丰富，近年来产能利用率有所改善 公司拥有较丰富的炼焦煤资源，集中于河北唐山矿区。公司煤炭资源主要集中于河北省内及内蒙古地区，主要煤种包括肥煤、1/3焦煤、长焰煤、气煤和瘦贫煤。截至2022年3月末，公司煤炭地质储量为36.5亿吨，可采储量共计20.8亿吨，以炼焦煤为主，占公司煤炭资源的比重超75%。河北省煤炭矿区分布于唐山和承德两地，唐山矿区主要在产煤矿共7座，主要煤种为1/3焦煤、肥煤、气煤和长焰煤，可采储量16.1亿吨，占公司资源总储量的比重近80%，年产能2430万吨/年；承德矿区主要生产贫瘦煤，可采储量仅668.1万吨，剩余开采年限仅7年，年产能45万吨。内蒙地区煤炭资源集中于鄂尔多斯准格尔旗，主要在产煤矿2座，主要生产长焰煤，可采储量7.6亿吨，年产能740万吨/年。 公司近年来产能利用率有所改善，产销率稳定在较高水平。受去产能政策以及省内部分煤矿资源逐渐枯竭的影响，公司原煤年核定产能由2015年末的4210万吨持续降至2021年的仅2715万吨，2022年内蒙古红树梁煤矿全面投产后公司产能升至3215万吨/年，但仍低于公司2018年以前水平。产能缩减下，公司煤炭产量也明显下降，2021年原煤产量较2015年大幅下降28.3%至2683.8万吨，2022Q1原煤产量775.1万吨。行业景气度持续下行，公司产能利用率自2015年的88.9%降至2019年的80.9%，2020-2021年在行业回暖背景下产能利用率回升至98.8%。公司煤炭产销率稳定在90%以上的较高水平，2021年商品煤销量为1913万吨，产销比为100.5%，精煤、原混煤销售占比分别为33%、67%。从销售客户来看，公司的主要客户集中于钢铁行业，前五大客户销售占比在40%左右，客户结构较为稳定，主要为首钢、河钢和鞍钢等。 公司销售半径较小，2021年公司煤炭汽运销售比例大幅增加。公司河北省内煤矿位于唐山和承德地区，距离京唐港以及曹妃甸港较近，地理位置优越；内蒙准格尔地区煤矿主要通过公司参股的准张（准格尔-张家口）铁路以及张唐（张家口-唐山）铁路进行运输。公司销售客户集中于河钢、首钢等，销售半径相对较短，汽运占比较高，2017-2020年基本在50%左右，2021年大幅升至67.3%。运输方式不同，公司的运费方式也不同，各矿点至当地国铁站之间的铁路运费由公司承担并计入成本；当地国铁站至客户属地国铁站之间的铁路运费，由客户承担；需要通过水路运输的，公司先行承担各矿点至京唐港的铁路运费，之后通过调增销售价格转为客户承担；若采用汽车运输，客户需自行安排车辆进行运输并承担运费。 2.1.2.2021年以来煤价快速上涨带动吨煤毛利明显改善 2017年以来吨煤成本总体呈上升趋势，职工薪酬、材料是主要驱动因素。2017-2019年期间，公司吨煤成本快速上涨，自2015-2016年的180元/吨左右快速增至2019年的340元/吨，主要源于行业景气度回暖下职工薪酬较2015年的不到80元大幅增长90.1%至2019年的151.1元/吨，部分煤矿开采难度加大维检费、修理费规模也快速增长。2020年职工薪酬、材料费用、修理费等成本均下滑，吨煤成本降至275.4元/吨，2021年再度升至344.1元/吨。 2021年以来，吨煤售价大幅度的上涨带来吨煤毛利翻倍改善。2016-2019年间，公司吨煤售价下降而成本快速上升，拖累吨煤毛利自2015年的近400元/吨快速降至2020年的254元/吨。2021年以来，吨煤售价大幅上涨，2022Q1已经涨至950元/吨附近，带动公司吨煤毛利较2020年实现翻倍至517.3元/吨。 2.1.3.煤炭资源集中于公司本部和四家子公司，盈利能力差异较大 公司煤炭运营主体主要为公司本部及开滦股份、开滦投资、蔚州矿业、兴隆矿业四家子公司，公司本部贡献了40%左右的煤炭产能，开滦股份产能占比在30%左右，开滦投资产能贡献23%左右。 2.1.3.1.公司本部：煤炭资源丰富，最主要煤炭生产贡献力量 公司本部负责开采河北唐山地区炼焦煤，钱家营、东欢坨矿区是生产主力。公司本部的煤炭资源位于河北唐山地区，煤种包括肥煤、1/3焦煤和气煤等优质炼焦煤，地质储量18.9亿吨，可采储量11.1亿吨，占集团整体煤炭资源的65%左右，2021年核定产能1290万吨，占公司总产能的40%。主要在产矿山三座，钱家营矿区主要生产肥煤，可采储量5.5亿吨，核定产能540万吨，2021年产量535.3万吨，占公司总产量的19.9%；东欢坨矿区主要生产气煤，可采储量3.7亿吨，核定产能450万吨，2021年产量439.2万吨，占公司总产量的16.4%；唐山矿区主要开采1/3焦煤，可采储量1.8亿吨，核定产能300万吨，2021年产量95.3万吨，占公司总产量的3.6%，三座矿区2021年产量合计1069.8万吨，占比39.9%。钱家营矿业、东欢坨矿业2021年产能利用率均在98%左右的较高水平，而唐山矿业或因安全事故影响产能利用率仅在32%左右。 2.1.3.2.开滦股份：上市煤炭运营主体，盈利能力较强 开滦能源化工股份有限公司（以下简称开滦股份），是由公司联合中国信达、宝钢国贸、中国华融、西南交大以及煤炭科研总院于2001年成立的国有控股公司，成立初期公司持股94.99%，实际控制人为河北省国资委。2004年开滦股份上市，2017年完成定增后中国信达持股比例升至22.24%，公司持股降至44.12%，仍为控股股东，实际控制人不变。截至目前，开滦股份为公司唯一的煤炭资产上市运营平台，公司直接持股46.12%，中国信达持股21.24%。 主要负责开采优质肥煤，资产负债率较低、盈利能力较强。开滦股份主要负责开采公司唐山地区的肥煤资源，主要在产矿井包括范各庄矿业、吕家坨矿业、林西矿业三座，地质储量共7.3亿吨、可采储量3.9亿吨，年产能960万吨。其中，范各庄矿区可采储量1.7亿吨，核定产能480万吨；吕家坨矿区可 采储量2.1亿吨，核定产能330万吨；林西矿业由开滦股份于2022年5月以12亿价格现金收购公司所持有的100%股权，成为开滦股份的全资子公司、公司的控股孙公司，地质储量1.4亿吨，可采储量3673.5万吨，年产能120万吨/年。此外，开滦股份近年来持续收购海外煤炭资源，当前拥有加拿大盖森煤田的开采权，盖森煤田验证储量2.6亿吨、推断储量5.3亿吨。截至2021年末，开滦股份