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固定收益主题报告:解码煤炭企业(三):陕西煤业化工集团有限责任公司

2022-08-08池光胜、高文君安信证券温***
固定收益主题报告:解码煤炭企业(三):陕西煤业化工集团有限责任公司

■公司简介:重要省属大型能源集团,股权结构稳定 陕西煤业化工集团有限责任公司(以下简称“陕煤化”)主要负责煤炭开采、煤化工、 钢铁冶炼、发电、物流贸易等业务。公司于2004年2月由铜川、蒲白、澄合、韩城四个矿务局和陕西煤炭建设公司、黄陵矿业有限公司等共10个煤炭企业联合组建,并于2006年重组,重组完成后公司股权结构稳定,当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。 ■经营业务:煤炭业务为主,延伸三条产业链,多元化布局 1、煤炭业务:资源丰富,盈利集中于陕西煤业。1)公司拥有丰富的优质动力煤资 源,2021年可采储量203.09亿吨,核定产能18115万吨/年,为全国第二大地方煤企。陕西省铁路建设相对滞后,公司煤炭以公路运输为主,但随着浩吉铁路的开通,公司铁路运输占比已升至2021年的49.7%,省外煤炭销售占比也提升至53.9%。公 司煤炭产销率稳定,2021年长协占比高达94%左右。2)2017年起煤价大幅上涨拉 动吨煤毛利明显改善,但横向来看,在省内煤炭销售竞争相对激烈等原因下,公司吨煤毛利并不高。2021年省外销售占比上升及煤价大幅上涨,吨煤毛利升至316.6 元/吨。3)煤炭资源集中于陕西煤业,贡献了超60%的煤炭产量。陕西煤业是公司 唯一的煤炭上市子公司,持有65.12%的股权。2021年末,陕西煤业可采储量86亿吨,集中于陕北矿区和彬黄矿区;原煤产能达1.39亿吨,占公司全部产能的76.7%,产量达1.36亿吨,占公司全部产量的64%。产量贡献主要来自陕北矿区,占陕西煤业原煤产量的70.9%、公司总产量的45.9%。2021年末,陕西煤业资产负债率为38.2%,处于较低水平;净利率为22.2%、ROE为29.4%,盈利能力较强,是公司最主要的盈利板块。除陕西煤业外,公司其余煤炭业务集中于蒲白矿业、澄合矿业、韩城矿业和榆北煤业旗下。但蒲白矿业、韩城矿业和澄合矿业均位于渭北老区,资源逐渐减少,煤炭产量也不高,且存在债务负担较重、盈利能力偏弱等问题。 2、非煤业务:延伸三条产业链,产品多元化布局。1)煤化工:公司涉及化肥、煤 制甲醇制烯烃、煤制油、焦化和盐化5个领域,产能利用率、产销率普遍较高。煤化工采取市场化定价,基本为先付款后到货结算的方式,为“一票制”和“两票制”相结合。前5大销售客户结构相对稳定,但占比不高,客户集中度偏低。2018年以来,煤化工板块盈利能力持续改善,主要化工产品盈利较强,但甲醇持续亏损。截至2022H1,公司主要在建煤化工项目包括煤炭分质清洁高效转化示范项目、30万 吨/年煤制乙二醇项目和天元公司660万吨/年粉煤分质利用示范项目,未来化工产能将大幅扩张。2)钢铁:公司煤焦钢产业链成熟,生铁、粗钢、钢材产能分别为996万吨、1000万吨、1060万吨,钢铁产能较大,产能利用率、产销率持续保持较高水 平。2016年以来,钢铁板块盈利能力持续改善,但毛利率仍处较低水平。公司钢铁业务集中于陕钢集团,持股比例为91.47%,2021年资产负债率81.9%,净利率0.2%、ROE为2%,资产负债率较高,盈利能力偏弱。3)电力:公司以火力发电为主,截 至2022Q1,公司可控装机容量为7785兆瓦时,权益装机容量5235兆瓦时。电力 毛利率受煤炭价格影响较大,2016年起公司电力板块盈利持续偏弱,2021年电力毛利率仅0.9%。公司电力板块集中于10家发电厂,其中全资子公司仅2家,但装机容量相对不高,分别为600万兆瓦时、40万兆瓦时;8家为控股子公司,其中长安 益阳发电装机量达1960兆瓦时,公司持股比例达97%,发电量占公司的35.5%,其余7家控股比例普遍在50%-60%之间,可控装机量普遍不大。4)多元化布局:公司还涉及了施工、机械制造和运输等板块,收入占比较小,但盈利相对较强,近 年来毛利率基本在20%以上。此外,公司通过陕西煤业积极投资新能源领域,截至2021年末,公司已经股权投资了隆基绿能科技股份有限公司、北京驭能者能源科技有限公司、彤程新材料集团股份有限公司等多家新能源公司。 ■信用资质:2021年盈利能力、短期偿债能力改善。 固定收益主题报告 解码煤炭企业(三):陕西煤业化工集团有限责任公司 2022年08月08日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号:S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号:S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 建筑行业转债梳理-——产 2022-08-07 业链看转债系列四 天津土拍零距离(17/22): 二拍凉意依旧,城投拿地占2022-08-06 比提升 济南土拍零距离(18/22): 二拍热度一般,城投为拿地2022-08-06 主力 山东城投整合全景 (2012-2022)——城投整合2022-08-05 系列三 2022年07月信用债市场回 顾:净融资回落,信用利差2022-08-03 集体收窄 1、盈利能力:煤化业务集中贡献,但少数股权分配利润较大。2016年起,煤炭、 化工产品量价齐增,煤炭毛利率快速提升至60%以上,钢铁板块盈利也明显改善,电力板块盈利减弱但对整体影响不大,公司毛利率快速修复。2021年煤炭、化工产品价格大幅上涨,带动公司整体毛利率快速上升至24%。近年来公司期间费用率整体呈下降趋势,管理费用率、销售费用率均明显下降。但利润贡献集中于上市子公司,亏损板块持股比例较高,以及债转股背景下2017年以来少数股权占比高达70%,导致少数股东分配利润规模较大,2021年公司少数股东损益达233.2亿,占净利润比重超85%。 2、偿债能力:短长期偿债能力均有所改善。2018年以来有息债务保持增长态势, 复合增长率达10.7%,主要源于长债及永续债规模的持续快速增长,短债规模则为有序压降,短长期有息负债比也由2016年的110%降至2021年的仅36%,债务期限结构明显改善。短债规模下降及货币资金大幅增长,2017年起公司短债偿还能力明显改善,货币资金/短债上升至2021年的94.8%,经营性净现金流对利息支出的保障倍数也基本保持在3倍左右。资产负债率呈小幅下降,2021年末降至73.6%,但仍处于较高水平。 3、融资能力:2021年融资成本上升,融资性现金流大幅净流出。2018-2020年融 资成本持续改善,但2021年财务费用大幅增长,融资成本大幅上行148.7BP至5.8%。2020年以来,公司融资性现金流持续净流出,2021年高达92.7亿,为历史以来最大规模。公司授信额度充足,剩余额度/有息负债为50.3%,2021年资产受限率上升至7%。 ■债券表现:2022年以来估值持续下行 截至目前(2022年8月8日,下同),公司共拥有3家发债平台,债券余额合计为1524.3亿,陕煤化、建设机械分别为1504.3亿、20亿,陕西煤业当前无存续债。1)从一级发行来看,2021年以来,陕煤化、建设机械债券发行规模分别为805亿、10 亿,平均发行期限分别为2.9年、2.8年,加权平均发行成本分别为3.8%、4.1%。陕煤化2021年以来发债规模较大,发债久期较长,但发行成本持续下行,2021H1、2021H2、2022H1、2022Q3发行期限分别为2.1年、3.7年、3.1年、3年,发行成 本分别为4.2%、3.8%、3.7%、3.2%。建设机械发债成本则明显高于陕煤化。2)从二级估值来看,我们筛选了陕煤化、建设机械存续债中剩余期限相近的2只公开债 进行对比,陕煤化估值明显低于建设机械,二者利差当前在230BP左右。从估值变动来看,建设机械2022年以前未发行公开债,而陕西煤业最后一只公开债于2021年4月到期,我们筛选了陕煤化、陕西煤业剩余期限相近的2只公开债,对其2020-2021年的债券收益率走势进行对比,2022年以来则主要观察陕煤化、建设机械的估值走势。2020年1-10月期间,陕煤化、陕西煤业债券收益率整体先下后上,陕煤化估值持续高于陕西煤业,二者信用利差走势趋势性收窄。2020年11月初,永煤违约冲击下二者估值快速上行,但优质煤炭资产集中于陕西煤业,永煤事件对陕西煤业的债券估值影响持续性较小,18陕煤01到期收益率于11月中下旬开始修复,并于12月中旬恢复至冲击前3.4%左右的水平,随后持续快速下行。而陕煤化中债估值直至12月中旬达到高点后才缓慢下行,且修复速度也相对更慢,直至2021年3月到期前才恢复至违约前水平,而19陕煤化MTN002直至2021年7月才恢复至冲击前水平,随后震荡下行。2022年4月以来,陕煤化、建设机械债券到期收益率均大幅下行,二者利差也由4月初的230BP小幅收窄至220BP左右。 ■风险提示:信息搜集不全面,公司盈利不及预期等。 内容目录 1.公司简介:重要省属大型能源集团,股权结构稳定5 2.经营业务:煤炭业务为主,延伸三条产业链,多元化布局5 2.1.煤炭业务:资源丰富,盈利集中于陕西煤业5 2.1.1.省内最大煤炭企业,吨煤毛利相对不高5 2.1.2.煤炭资源集中于陕西煤业,是公司主要盈利来源7 2.2.非煤业务:延伸三条产业链,产品多元化布局8 2.2.1.煤化工:产业链布局较全,盈利能力较强8 2.2.2.钢铁:产能较大,但盈利能力偏弱10 2.2.3.电力:火力发电为主,盈利持续偏弱10 2.2.4.多元化布局:其他业务收入占比较小,但盈利相对较强11 3.信用资质:2021年盈利能力、偿债能力均明显改善13 3.1.盈利能力:煤化业务集中贡献,但少数股权分配利润较大13 3.2.偿债能力:短长期偿债能力均有所改善14 3.3.融资能力:2021年融资成本上升,融资性现金流大幅净流出15 4.债券表现:2022年以来估值持续下行15 图表目录 图1:公司股权结构5 图2:公司煤矿资源分布6 图3:公司煤炭以公路运输为主7 图4:2017年以来吨煤毛利明显改善(元/吨)7 图5:公司煤化工产能利用率普遍较高(万吨)8 图6:公司煤化工产销率普遍较高(万吨)8 图7:2018年以来,公司煤化工盈利能力小幅改善(亿)9 图8:公司主要化工产品毛利率较高,甲醇持续亏损9 图9:2017年以来公司钢材价格持续上涨(万吨,元/吨)10 图10:2016年起公司钢铁板块盈利能力持续改善(亿)10 图11:近年来发电量有所下降(亿千瓦时)11 图12:2016年起公司电力板块盈利能力持续偏弱(亿)11 图13:公司施工、机械制造、运输营业收入分布(亿)12 图14:公司施工、机械制造、运输毛利率分布12 图15:公司毛利润结构13 图16:公司主要业务毛利率水平13 图17:2013年以来公司期间费用率整体呈下降趋势14 图18:公司少数股东分配利润规模较大(亿)14 图19:2018年以来公司有息负债持续增长(亿)14 图20:2018年以来,公司期限结构持续改善14 图21:2017年以来公司短债偿还能力明显改善15 图22:2019年以来公司资产负债率持续下降15 图23:2017年以来公司短债偿还能力明显改善(亿)15 图24:2019年以来公司资产负债率持续下降(亿)15 图25:陕煤化2021年以来发债呈现出成本下行的特征(年,%)16 图26:陕煤化与陕西煤业债券估值变动对比(%,BP)17 图27:陕煤化与建设机械债券估值变动对比(%,BP)17 表1:陕西煤业主要矿区分布(万吨,元/吨)7 表2:公司其他煤炭运营主体基本信息汇总(万吨,亿)8 表3:公司在建主要煤化工项目(亿)9 表4:公司主要发电厂基本信息(兆千瓦时,亿千瓦时)11 表5:陕西煤业新能源股权布局12 1.公司简介:重要省属大型能源集团,股权结构稳定 陕西煤业化工集团有限责任公司(以下简称“陕煤化”),主要负责煤炭开采、煤化工、钢铁冶炼、发电、物流贸易等业务,是陕西省重要的大型省属能源集团。 公司股权结构稳定,当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。2