【债券周报】两会观察：化解地方债务风险有哪些核心看点？
债券研究 证券研究报告 债券周报2023年03月12日 【债券周报】 两会观察：化解地方债务风险有哪些核心看点？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债市跟踪（0306-0312）：增长目标谨慎叠加资金宽松，债市行情回暖》 2023-03-12 《【华创固收】存单周报（0306-0312）：供需达成一致，价格顶部形成》 2023-03-12 《【华创固收】加速验证复苏预期，地产成交放缓——每周高频跟踪20230311》 2023-03-11 《【华创固收】高收益债市场观察（第三十期） ——2023年2月18日至2023年3月3日》 2023-03-06 《【华创固收】债市跟踪（0227-0305）：两会前夕窗口，债市谨慎观望》 2023-03-05 从近期中央经济工作会议、两会政府工作报告、全国预算执行报告、国务院机构改革方案的表述与内容来看，防范化解地方政府债务风险为当下中央监管层关注重点，防风险重视程度远高于往年： 1、中央经济工作会议对地方政府债务的定调为防风险，防范化解地方政府债务风险，明确优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量； 2、两会政府工作报告关于地方政府债务风险表述与中央经济工作会议基本一致，同样提出优化债务期限结构与降低利息负担，遏制增量、化解存量； 3、全国预算执行报告提出加强地方政府债务管理，确保法定债券不出任何风险，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量，同时强调加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展； 4、国务院机构改革方案建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，强监管+中央垂管之下，地方债务风险管理与防范处置有望加强。 基于上述中央对地方债务风险的表态，城投债后续展望与研判如下： 1、后续政策有何预期？预计在融资平台的监控和引导上，中央层面有望发文对平台转型、债务化解等工作进行监管引导。自2018年债务摸底后各地提出 5-10年完成隐债化解工作后，至今已行至第5年的攻坚期，部分区域存在虚 假化债、新增隐债、融资乱象等诸多问题，且在财政紧平衡的背景下，地方偿债压力较大，化债难度加大。全国预算执行报告明确提出要加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，后续政策推动城投转型的力度或将有所加大。 2、城投债会硬着陆么？大概率是软着陆而非硬着陆。求稳逻辑之下，无论是短期还是中长期，城投债大概率是软着陆，不会出现超预期的重大风险。近期中央经济工作会议强调要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，省级政府 需要统筹管理与协调地市、区县级等城投平台隐性债务，意味着中央政策层面处置风险仍然稳字当头，城投债风险更多表现为尾部区域和主体的安全风险及风险舆情触发下的估值波动风险。 3、城投债短期策略如何选择？短久期适度下沉策略仍有空间，可重点关注陕西和江西的挖掘机会。基于当前的外部政策环境，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，考虑到未来政策发展的不确定性，仍建议负债端稳定性偏低的投 资机构首选短端品种，赚取确定性的票息收益。从区域选择看，当前投资人普遍对弱资质区域仍持较为谨慎态度，经过近期一波城投债收益率整体快速下行后，整体资质尚可的陕西和江西区域城投利差所处历史分位数仍在90%以上具备明显挖掘机会。 风险提示： 地方债务风险超预期；政策执行不及预期。 目录 一、城投债后续展望与研判4 二、中央如何看待地方债务风险？5 （一）中央经济工作会议：优化债务期限结构，降低利息负担5 （二）两会政府工作报告：与中央经济工作会议表述基本一致6 （三）全国预算执行报告：资金需求端和供给端同时加强监管7 （四）国务院机构改革方案：强监管+中央垂管的地方金融监管8 三、风险提示9 图表目录 图表1近�年中央经济工作会议关于债务风险的表述对比5 图表2近�年两会政府工作报告关于债务风险的表述对比6 图表3近�年全国预算执行报告关于债务风险的表述对比7 一、城投债后续展望与研判 近年来受房地产行业景气度下行影响，民营房企违约/展期频发，行业拿地与销售等基本面指标大幅下滑，土地市场出现异常性遇冷，地方政府土地财政收入大幅下滑；与此同时，三年疫情防控增加地方财政的医疗支出，地方政府债务压力明显加大，地方债务风险及防范化解措施市场较为关注。 结合中央经济工作会议、两会政府工作报告、全国预算执行报告、国务院机构改革方案来看，防范化解地方政府债务风险为当下中央监管层关注重点： 1、中央经济工作会议对地方政府债务的定调为防风险，防范化解地方政府债务风险，明确优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量； 2、两会政府工作报告关于地方政府债务风险表述与中央经济工作会议基本一致，同样提出优化债务期限结构与降低利息负担，遏制增量、化解存量； 3、全国预算执行报告提出加强地方政府债务管理，确保法定债券不出任何风险，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量；同时强调加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。 4、国务院机构改革方案建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，强监管+中央垂管之下，地方债务风险管理与防范处置有望加强。 基于此，我们对城投债的后续展望与研判如下： 1、后续政策有何预期？预计在融资平台的监控和引导上，中央层面有望发文对平台转型、债务化解等工作进行监管引导。自2018年债务摸底后各地提出5-10年完成隐债 化解工作后，至今已行至第5年的攻坚期，部分区域存在虚假化债、新增隐债、融资乱象等诸多问题，且在财政紧平衡的背景下，地方偿债压力较大，化债难度加大。全国预算执行报告明确提出要加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，后续政策推动城投转型的力度或将有所加大。 2、城投债会硬着陆么？大概率是软着陆而非硬着陆。求稳逻辑之下，无论是短期还是中长期，城投债大概率是软着陆，不会出现超预期的重大风险。近期中央经济工作会议强调要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，省级政府需要统筹管理与协调地市、区县级等城投平台隐性债务，意味着中央政策层面处置风险仍然稳字当头，城投债风险更多表现为尾部区域和主体的安全风险及风险舆情触发下的估值波动风险。 3、城投债短期策略如何选择？短久期适度下沉策略仍有空间，可重点关注陕西和江西的挖掘机会。基于当前的外部政策环境，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，考虑到未来政策发展的不确定性，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种，赚 取确定性的票息收益。从区域选择看，当前投资人普遍对弱资质区域仍持较为谨慎态度，经过近期一波城投债收益率整体快速下行后，整体资质尚可的陕西和江西区域城投利差所处历史分位数仍在90%以上，具备明显挖掘机会。 二、中央如何看待地方债务风险？ 从近期中央经济工作会议、两会政府工作报告、全国预算执行报告、国务院机构改革方案的表述与内容来看，今年中央对防范化解地方债务风险高度关注，防风险重视程度远高于往年。中央经济工作会议明确优化债务期限结构，降低利息负担，坚决遏制增量、化解存量；两会政府工作报告有关债务风险的表述与中央经济工作会议基本一致；全国预算执行报告强调从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量；国务院机构改革方案建立强监管+中央垂管的地方金融监管体制，地方债务风险管理与防范处置有望加强。 （一）中央经济工作会议：优化债务期限结构，降低利息负担 中央经济工作会议为中共中央、国务院召开的规格最高的年度经济会议，它是判断当下经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，近年来一般在每年12月召开。 2022年底中央经济工作会议对地方债务定调的核心为防风险，新增“优化债务期限结构，降低利息负担”、“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”、“坚决遏制增量、化解存量”等表述，中央对地方政府债务风险重视程度远高于往年。 从近�年中央经济工作会议对地方债务风险的表述来看，主要有以下变化： 1、提法上将防范债务风险的内容单独列段，更为突出强调。2022年中央经济工作会议在过去�年来首次单列一段来强调防范化解地方政府债务风险的重要性，明确提出优化期限结构、降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，强调遏制增量和化解存量的同步推进。 2、内容上则更加侧重补充强调降低利息。在“优化债务期限结构，降低利息负担”的基础上提出“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任”，再次强调把地方政府债务问题上升到省级，省需要统筹管理与承担地市级、区县级等城投平台隐性债务责任；“稳 步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”，该表述则进一步表明政府层面对于地方政府隐性债务的态度近乎等同于法定债务，因此隐性债务未来的偿还化解具有保障性和确定性。 图表1近�年中央经济工作会议关于债务风险的表述对比 年份 关于债务风险的描述 2018年 1、打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。2、积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。 2019年 我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。 2020年 1、积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2、稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。 2021年 1、积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。坚决遏制新增地方政府隐性债务。2、要正确认识和把握防范化解重大风险。要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。 2022年 1、防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期 限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。2、要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。要加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。要深化财税体制改革，完善财政转移支付体系，健全省以下财政体制，稳步推进地方税体系建设，夯实地方基本财力和自我发展能力。 资料来源：新华社，求是网，华创证券整理 （二）两会政府工作报告：与中央经济工作会议表述基本一致 3月5日，李克强总理在两会政府工作报告提出，有效防范化解重大经济金融风险。在贯彻二十大精神的开局之年，今年政府工作报告风险关注点主要集中在两个领域：一是房地产，表述为“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”；二是地方政府债务，表述为“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。整体来看，两会政府工作报 告有关地方债务风险的
