投行业务为牵引，受益于注册制改革

投行业务为牵引，受益于注册制改革 国金证券（600109.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|国金证券 2023年02月27日 公司评级买入 股票代码600109.SH 核心观点：投行业务是国金证券的主要标签。2021年及2022年前三季度公 前次评级-- 司投行业务收入占比达到26.3%和35.8%，居上市券商前列。在全面注册制 评级变动首次 改革的大背景下，公司投行业务预计将直接受益。经营机制方面，公司通过 定增的方式引入成都国资委，弥补资本金缺口并理顺治理机制。 投行业务：收入贡献占比位居行业前列，项目储备及人员数量为下一阶段增长奠定基础。投行业务是券商服务实体经济的重要抓手，公司提出“投行牵引”战略，IPO业务优势显著。从项目储备看，截至2023年2月27日，IPO 排队数共32家，位居行业第八；公司共有263名保荐代表人，位居行业第九，比肩头部券商，较2017年水平增幅达89.2%。公司结合自身投行业务优势，明确“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，期望凭借投行的率先发展为公司注入优质资产和长期资金，带动其他机构业务全面发展。 当前价格9.28 近一年股价走势 国金证券证券Ⅲ沪深300 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% 2022-022022-062022-10 经纪业务：线上线下融合，较早发力金融科技。截至2021年末，公司共有 69家营业部，集中于四川省（23家）。公司较早利用线上渠道获客，并于 2014年推出首个互联网金融产品“佣金宝”APP，目前已更新至7.0版本。公司以此为载体推动财富管理转型,为客户提供精准匹配产品和差异化服务。 投资业务：补充资本金打开增长上限。2018-2021年，公司自营业务收入稳步提升，重点关注固收业务发展；2022年受市场波动影响出现回落。定增补充资本金后，我们预计公司重资本业务有望迎来发展，推动业绩回升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为56.44亿元、67.19 亿元和76.57亿元；归母净利润为12.07亿元、18.04亿元和21.98亿元；对应EPS分别为0.32、0.48、0.59元。投行业务是公司的特色业务，预计将直接受益于全面注册制等政策利好。我们给予公司2023年1.4倍PB的估值，对应目标价为12.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革不及预期、治理机制变动风险。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6062.80 7126.63 5643.99 6719.07 7656.71 增长率 39.39 17.55 -20.80 19.05 13.95 归母净利润(百万元) 1862.64 2317.32 1206.90 1804.04 2197.55 增长率 43.44 24.41 -47.92 49.48 21.81 每股收益（EPS） 0.62 0.77 0.32 0.48 0.59 市盈率（P/E） 18.72 15.04 28.88 19.32 15.86 市净率（P/B） 1.26 1.16 1.13 1.08 1.03 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 罗钻辉S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 联系人 孙冀齐 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 国金证券核心指标概览5 一、国资背景强化，注入发展新动能6 1.1公司简介：股权结构持续优化，高管团队稳定6 1.2财务表现：整体经营较为稳健，盈利能力优于行业9 1.3业务特色：投行业务优势突出，经纪业务特色鲜明11 二、互联网科技先行者，“投行牵引”引领发展12 2.1投行业务：紧抓注册制机遇，项目储备优势显著12 2.2财富管理业务：金融科技接续赋能，两融市占率逐年提升16 2.3资产管理业务：获批设立资管子公司，大力发展集合资管17 2.4自营投资业务：金融资产规模持续扩容，固收类投资占据主导18 三、盈利预测与投资建议19 3.1盈利预测19 3.2投资建议20 四、风险提示21 图表目录 图1：国金证券核心指标概览图5 图2：国金证券发展历程6 图3：国金证券股权结构演变7 图4：21年非公开发行前公司持股情况7 图5：21年非公开发行新股登记完成后公司前十大股东持股情况7 图6：公司前十大股东持股情况（截至2022年9月末）8 图7：国金证券现任管理层8 图8：国金证券子公司情况9 图9：国金证券营业收入及归母净利润9 图10：国金证券归母净利润增长总体优于可比券商（单位：亿元）9 图11：2017-2021年国金证券ROE水平显著高于行业平均10 图12：国金证券ROE水平整体高于可比券商10 图13：国金证券资本规模及业绩排名稳定10 图14：国金证券资产规模不断扩大10 图15：国金证券杠杆率仍有较大提升空间10 图16：2020年以来，国金证券投行业务收入排名逐年提升11 图17：国金证券投行收入贡献占比三成左右11 图18：2023年国金证券与可比券商及证券行业收入结构对比12 图19：公司投行收入同比增速高于上市券商平均水平12 图20：2022前三季度公司投行收入占比位列可比公司第一12 图21：券商服务实体经济的定位将不断强化13 图22：注册制改革政策梳理（2018-2022年）13 图23：国金证券IPO募资金额及市占率14 图24：国金证券再融资募资金额及市占率14 图25：国金证券债券承销金额及市占率14 图26：国金证券客户为中小民企为主15 图27：国金证券IPO项目储备充足15 图28：国金证券保荐代表人数量持续增长15 图29：国金证券经纪业务结构不断优化16 图30：国金证券股基交易额市占率保持稳定16 图31：国金证券佣金率与行业基本相同16 图32：“佣金宝”APP新增客户年轻化趋势明显16 图33：国金证券两融规模市占率逐年提高17 图34：国金证券股票质押风险可控17 图35：国金证券信用业务履约保障比水平相对合理17 图36：2021年以来，国金证券资管业务规模有所增长（亿元）18 图37：国金证券资管业务收入重回升势（万元）18 图38：国金基金营业收入及其净利润情况（亿元）18 图39：国金证券22Q3自营投资收益波动较大19 图40：国金创投营业收入、净利润（亿元）及贡献占比19 图41：国金证券金融资产规模不断增长（亿元）19 图42：国金证券以债券投资为主（万元）19 图43：国金证券的盈利预测（百万元）20 图44：A股主要可比公司的估值情况（PB及PE）21 图45：国金证券PB估值情况21 投资要点 关键假设 我们预计国金证券2022-2024年营业收入分别为56.44亿元、67.19亿元、76.57亿元，同比-20.80%/+19.05%/+13.95%；归母净利润分别为12.07亿元、18.04亿元、21.98亿元，同比-47.92%/+49.48%/+21.81%，对应EPS分别为0.32/0.48/0.59元，BPS 分别为8.28/8.64/9.08元，对应ROE水平分别为3.91%/5.60%/6.50%。 1）经纪业务方面，假设市场平稳运行，股基成交额稳步提升。假设2022-2024年股基日均成交额分别为0.93万亿元、1.06万亿元、1.22万亿元，经纪业务净佣金率分别为0.0297%、0.0288%、0.0279%，预计2022-2024年经纪业务净收入分别为15.12亿元、 17.53亿元、19.47亿元，同比-22.8%/+16.0%/+11.1%。 2）资产管理业务方面，假设政策保持稳健，资本市场改革持续推进。我们预计2022-2024 年的业务净收入分别为1.25亿元、1.42亿元、1.67亿元，同比+9.1%/+13.5%/+17.4%。 3）投行业务方面，全面注册制相关规定发布实施，我们预计2022-2024年的业务净收入分别为17.77亿元、21.24亿元、24.85亿元，同比-1.8%/+19.5%/+17.0%。 4）投资业务方面，假设市场保持平稳，公司投资收益率回暖，我们预计2022-2024年投资收益分别为9.03亿元、12.33亿元、15.26亿元，同比-49.8%/+36.6%/+23.8%。 5）信用业务方面，政策优化带来两融标的扩容，预计市场回暖有望推动规模提升。我们预计2022-2024年利息净收入分别为13.26亿元、14.66亿元、15.30亿元，同比+12.2% /+10.5%/+4.4%。 区别于市场的观点 1）市场认为定增或将摊薄公司的ROE，我们认为公司有望受益于2023年回暖，资本中介业务和自营业务有望回升，助力提升公司杠杆率，进而撬动公司的ROE。 2）市场认为投行业务对于公司利润贡献或低于收入贡献水平，我们认为投行业务作为机构业务的入口，有望带动公司整体业务均衡发展。 股价上涨催化剂 1）投行业务是公司的主要收入来源，全面注册制落地后，利好公司投行业务发展； 2）公司经纪、自营等业务与市场走势高度相关，若市场走强，公司业绩有望持续增长。 估值与目标价 基于资产规模以及ROE等核心指标表现，考虑业务特色，我们选取长江证券、国联证券、浙商证券、长城证券四家券商作为可比公司。现阶段证券行业整体处于估值中枢以下，截至2月28日，4家可比公司的A股PE（TTM）和PB（MRQ）均值分别为30.53倍、1.47倍，22年Q1-3加权ROE均值为3.62%；国金证券当前A股股价对应PE（TTM）和PB （MRQ）分别为21.76倍和1.13倍，2022年前三季度加权ROE为2.94%。2019年至今，公司A股估值处于0.93至2.63倍PB之间，中位数为1.40倍PB。公司盈利能力较强，投行业务具有一定竞争优势，全面注册制落地利好投行业务发展，我们给予公司23年1.4倍PB的估值，对应目标股价为12.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|国金证券 西部证券 2023年02月27日 国金证券核心指标概览 图1：国金证券核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 自营 信用 资管 投行 经纪 34.4% 35.8% 20.7% 28.9% 21.7% 26.3% 201720182019202020212022Q3 一、国资背景强化，注入发展新动能 1.1公司简介：股权结构持续优化，高管团队稳定 2008年借壳上市后迎来发展。国金证券有限公司（简称“国金证券”或“公司”）的前身 为成都证券，成立于1990年12月，注册资本为1000万元；1997年、2003年、2005年历经三次更名、三次增资，注册资本增至5亿元。2006年，成都证券有限责任公司更名为“国金证券有限责任公司”（即“国金有限”）；2007年，成都建投实施股权分置改革，置换国金有限51.76%的股权；2008年，成都建投以新发股份的方式收购国金有限剩余48.24%的股权，并将其更名为“国金证券股份有限公司”，公司成功实现借壳上市，成为我国第8家上市券商。上市后，公司通过非公开发行、资本公积金转增股本、发行可转债等方式多次补充资本金，2012年、2015年、2021年分别通过定增募资30亿元、45亿元、58亿元；2014年，公司发行可转债募资25亿元，再融资合计募资158亿元。 图2：国金证券发展历程 资料来源：公司公告，可转换公司债券上市公告书，西部证券研发中心 “涌金