强主业成长可期，高分红价值彰显

山东高速龙头，路产资源丰富。山东高速主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链与价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。公司背靠全国交通发展大省之一的山东省，并且核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，同时也是全国高速公路网的重要组成部分，路产质量优良，经营稳定，区域垄断性较强。 截至2022年6月30日，公司运营管理的路桥资产总里程达到2828公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1273公里。 聚焦主业：核心路产改扩建，优质路产再注入。1）公司核心路产京台高速德州至齐河段2019年开始改扩建，已于2021年7月16日建成通车；济南至泰安段2020年底开始改扩建，已于2022年10月12日建成通车；2023年1月16日，公司收到齐河至济南段改扩建项目《中标通知书》。预计京台高速相关路段全线完工后，公司车流量及通行费收入将迎来大幅提升。叠加前期另一核心路产济青高速改扩建后带来的影响，公司路桥运营主业营收增长确定性较强。2）公司2021年新增并表路桥里程314公里，其中泸渝公司运营的泸渝高速73公里、齐鲁高速运营的济菏高速154公里、德上高速69公里、莘南高速18公里，路产规模进一步扩张。3）控股股东山东高速集团实力强劲，后续优质路产注入空间大。截至2022年3月底，山东高速集团管辖的收费公路（含桥梁、一级公路和高速公路）实际收费里程共计7281.45公里。 多元发展：收购轨道交通集团，投资经营稳中求进。1）公司聚焦大交通产业链，收购轨道交通集团，实现向货运铁路业务扩展，增加铁路运输、产品制造等营收来源。截至2022年3月底，轨道交通集团拥有铁路营业里程553.50公里。2）公司在大力发展路桥运营主业的同时，积极盘活存量资产，并寻找好的投资机会，促进公司长期可持续发展。2022年前三季度，公司投资经营稳中求进，实现投资收益8.93亿元，同比增长13.76%（未重述）。 对外分红、对内激励，彰显投资价值。1）公司2020年发布《山东高速股份有限公司未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，在符合条件的情况下，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。目前公司已经连续两年兑现分红承诺，2021年现金分红比例为63%，位于高速公路行业主要上市公司前列。2）2020年3月，公司首次发布股票期权激励草案；2022年8月2日，公司股权激励计划首次授予第一个行权期行权股份上市流通，本次行权的激励对象涵盖公司董事、中高层管理人员以及其他骨干人员，合计195人。公司治理体系日趋完善，对内进行股权激励彰显了公司对未来发展的信心。 盈利预测、估值及投资评级：预计山东高速2022-2024年营业收入分别为169.35、1 80.90、190.12亿元，实现归母净利润分别为30.91、33.46、35.39亿元，每股收益分别为0.64、0.69、0.73元，当前股价5.94元，对应PE分别为9.3X/8.6X/8.1X。考虑到公司核心路产改扩建后有望迎来量价双升，优质路产再注入空间大，交通主业成长性较强，高分红承诺彰显投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、改扩建工程建设进度不及预期风险、投资收益不及预期风险、财务预算超支风险、信息滞后或更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 一方面，从核心路产改扩建以及集团资产注入视角，论证了山东高速强主业成长可期； 另一方面，从高现金分红承诺及超额兑现视角，论证了公司现金属性。综合来看，成长与分红成为公司最突出的投资价值，比市场预期的确定性更强。 投资逻辑 山东高速龙头，路产资源丰富。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，同时也是全国高速公路网的重要组成部分，路产质量优良，经营稳定，区域垄断性较强。 聚焦主业：核心路产改扩建，优质路产再注入。1）公司核心路产济青高速改扩建已经完成，另一核心路产京台高速相关路段改扩建项目正在分批进行中，部分路段已通车。 核心路产改扩建完成后有望迎来量价双升，公司路桥运营主业营收增长确定性较强。2）公司2021年新增并表路桥里程314公里，路产规模进一步扩张。3）公司控股股东山东高速集团实力强劲，后续优质路产注入空间大。多元发展：收购轨道交通集团，投资经营稳中求进。1）公司聚焦大交通产业链，收购轨道交通集团，实现向货运铁路业务扩展。2）公司在大力发展路桥运营主业的同时，投资经营稳中求进，促进公司长期可持续发展。对外分红、对内激励，彰显投资价值。1）公司承诺2020-2024年，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%，目前已经连续两年兑现分红承诺。2）公司治理体系日趋完善，对内进行股权激励彰显了公司对未来发展的信心。 关键假设、估值与盈利预测 假设2022-2024年通行费收入增速分别为3.9%、7.2%、4.9%。预计山东高速2022-2024年营业收入分别为169.35、180.90、190.12亿元，实现归母净利润分别为30.91、33.46、35.39亿元，每股收益分别为0.64、0.69、0.73元。 山东高速龙头，路产资源丰富 历史沿革与股权结构 山东高速股份有限公司前身为山东基建股份有限公司，由山东高速集团有限公司和招商局华建公路投资有限公司（原“华建交通经济开发中心”）于1999年11月16日共同发起设立；2002年，公司在上海证券交易所上市交易；2006年，公司名称变更为“山东高速公路股份有限公司”； 2012年，公司更名为“山东高速股份有限公司”。公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。 图表1：公司发展历程 背靠山东高速集团，实际控制人为山东省国资委。截至2022年半年报，公司控股股东为山东高速集团，持股比例为70.91%；实际控制人为山东省国资委。山东高速集团是山东省最重要的交通建设和运营主体，业务涵盖省内外高速公路、桥梁、铁路等多个交通基础设施领域的投资、建设、经营和管理，业务地位显著，资本实力及综合竞争力强劲。背靠山东高速集团，使得公司在路产资源整合和业务规模扩张方面具备强有力支撑。 图表2：公司股权结构（截至2022年6月30日） 山东高速龙头，资源优势显著 背靠交通发展大省，外部发展环境良好。山东省地处中国东部、黄河下游，位于丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路东端交汇点、东北亚和环渤海经济圈交汇点，在全国经济格局中占有重要地位。山东省目前已成为全国重要的交通大省之一，其中公路运输在山东省综合交通运输体系中基本占主导地位。旅客运输方面，2021年公路旅客运输量占比53.57%，公路旅客周转量占比25.20%；货物运输方面，2021年公路货物运输量占比87.39%，公路货物周转量占比62.64%。 图表3：山东省2021年综合运输情况分布 路产资源优势显著，后续发展空间较大。截至2021年末，山东省高速公路通车里程达到7477公里，位居全国前列，其中公司核心路桥资产济青高速、京台高速相关路段为山东省高速公路网的中枢干线，同时也是全国高速公路网的重要组成部分，区域龙头地位显著。根据《山东省人民政府关于印发山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知》，到2025年，高速公路通车及在建里程达到10000公里，省际出口超过30个，双向六车道及以上占比达到36%，基本实现县（区、市）有两条以上高速通达。山东省高速公路建设仍有较大的发展空间，公司后续扩张省内路产规模具备先天优势。 图表4：山东省高速公路通车里程保持增长趋势 图表5：山东省民用汽车保有量保持增长趋势 图表6：山东省高速公路网中长期规划图 盈利能力稳健，主营路桥运营 公司2021年业绩同比上涨。公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。2020年新冠疫情防控期间，受高速公路通行费免费政策影响，公司通行费收入较低；2021年，公司整体业绩同比上涨，一方面路桥运营业务盈利能力有所恢复，另一方面收购的泸渝公司和毅康科技公司贡献部分业绩增量。公司2021年实现营业收入162.04亿元，同比增长24.61%；实现归母净利润30.52亿元，同比增长33.84%。 图表7：公司2015-2021年营业收入及同比变化 图表8：公司2015-2021年归母净利润及同比变化 路桥运营贡献公司主要业绩。公司收入和盈利来源于路桥运营、铁路运输和投资运营等板块，其中收费路桥运营作为核心业务，贡献主要业绩。 公司通过为过往车辆提供通行服务并按照政府收费标准收取车辆通行费的方式获取经营收益，2021年实现高速公路通行费收入97.76亿元，占主营业务营收的62.02%；实现高速公路通行费毛利55.41亿元，占主营业务毛利的82.22%。2022年前三季度，公司实现通行费收入（含税）74.94亿元，同比基本持平。 图表9：公司2021年主营业务营收结构 图表10：公司2021年主营业务毛利结构 公司现有路桥资产丰富，运营稳中提质。截至2022年6月30日，公司运营管理的路桥资产总里程达到2828公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1273公里。公司立足“全天候通行”，启用山东省首个双天线 E/M 混合车道，车道平均通行速度提高2倍，并成功打造山东省首个“无接触”收费站； 同时立足“数字化运营”，重点研发“先行后付”功能、“畅和通”平台、“指尖路赔”等，路桥运营水平稳步提升。 图表11：公司收费公路信息一览（截至2022年6月30日） 核心路产改扩建，优质路产再注入 核心路产改扩建，未来发展可期 改扩建大潮来袭，高速公路企业再迎发展机遇期。根据2021年3月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，快速建设交通强国，实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公路主线拥挤路段扩容改造，加快建设国家高速公路主线并行线、联络线，推进京雄等雄安新区高速公路建设。新改建高速公路里程2.5万公里。未来几年将进入高速公路改扩建的集中期，相较于新建路产，改扩建在建设工期、车流量培育期等方面具有一定优势，高速公路企业迎来二次发展机遇。 济青高速地理位臵优势显著，为公司的核心路产之一。济青高速东起青岛，西至济南，途径潍坊、淄博和滨州等市，是山东省东西联系的主要通道，是国家高速公路网“横五”青岛至银川线和山东省高速公路网“八纵四横一环八连”之“横二”青岛至夏津线的重要组成部分，地理位臵优越，周边地区经济活跃，区位优势明显。2016年改扩建之前，济青高速通行费收入占公司总通行费收入的40%以上，通行量占公司总通行量的30%以上，为公司的核心路产之一。 图表12：济青高速地理位臵示意图 图表13：公司2015年通行费收入结构 图表14：公司2015年通行量结构 济青高速改扩建后效果初显，预计车流量仍有增长空间。济青高速改扩建项目于2016年6月开工建设，由四车道拓宽至八车道，2019年年底全线建成通车，批准收费结束时间由2029年11月延长至2044年12月。2020年，济青高速车辆通行量约为4613万辆，相较于2016年增长25.69%，改扩建对车流量的提升效果初步显现。2022年上半年，济青高速车辆通行量约为1816万辆，同比下降25.70%，车流量受疫情影响短期有所下降。但考虑到改扩建之前，济青高速局部路段交通量已接近饱和，道路服务能力受限，待疫情及偶发因素影响消除后，预计车流量仍有继续增长空间。 图表15：济青高速改扩建后车流量提升效果初显 京台高速相关路段同样位臵优越，意义重大。京台高速公路是国家高速公路网中的放射线之一，连接了北京、天津、济南、合肥、福州、台北等城市，构成了北京向南辐射的快速主干通道，为扩大首都辐射作用、促进沿线经济发展作出