全球光伏胶膜龙头企业，沧海横流不改王者本色

光伏胶膜龙头地位稳固，背板业务稳健发展。光伏胶膜是光伏组件封装辅材之一，对太阳能电池组件起封装和保护作用。光伏胶膜具有高粘着力、高耐久性等特点，主要用于粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏行业不可或缺的核心辅材。公司自2003年开始开发光伏胶膜，通过自主研发，突破了产品配方、工艺制程和生产设备的技术难点，凭借超高的产品性价比和本土化服务的优势，快速切入市场，并随着国内光伏产业的蓬勃发展不断提升市场占有率，迅速成为全球领先的光伏胶膜供应商。 背板是影响组件寿命的重要2WQ2因素。光伏背板是组件背面的封装材料，处于光伏组件最外层，主要用于抵抗湿热等环境对电池片、EVA胶膜等材料的侵蚀，起到耐候和绝缘保护的作用，并在一定程度上提升光伏组件的光电转换效率。背板在光伏组件中，单背板失效极有可能导致整个光伏组件失效，造成巨大的经济损失和安全隐患。通过在光伏胶膜产品的综合竞争优势，公司光伏胶膜龙头企业地位稳固。公司于2009年推出光伏背板产品，以公司为代表的少数企业研发的含氟涂料涂覆成膜技术的CPC背板性价比优势凸显，2021公司市场份额约10%，未来公司的背板业务市场占有率有望进一步提升。 新材料领域：研发感光干膜、铝塑复合膜、FCCL等新材料，有望打造新利润增长极。福斯特自2013年开始，依托自身成熟的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索。目前，公司已完成了感光干膜在众多PCB客户的测试与批量导入，产品已进入深南电路、深联科技、景旺电子等国内一线大型PCB厂商的供应链体系。铝塑复合膜和FCCL每月稳定出货，产能逐渐扩产。多款新材料产品的研发生产为公司创造新的盈利增长点，为公司成为新材料的平台型技术公司战略奠定基础。 投资建议：我们预计公司2022-2024年收入为207.14/264.47/311.17亿元，归母净利润为25.01/35.2/42.92亿元，公司胶膜绝对龙头地位和平台型公司溢价，给予公司2023年30倍PE，对应股价79.2元/股，给予“买入”评级。 风险提示：装机需求不及预期、产业链价格波动风险、新增产能投产不及预期风险。 1.全球光伏胶膜龙头，开启新材料公司新篇章 1.1.专注光伏胶膜生产，开启新材料业务新篇章 杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于2003年，同年成功研发EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。2009年，公司完成股改，整体变更为“杭州福斯特光伏材料股份有限公司”，开始启动上市进程。同年，光伏背板产品推向市场。 2014年，公司在上海证券交易所正式挂牌上市，证券简称：福斯特，证券代码：603806。2017年，公司正式更名为“杭州福斯特应用材料股份有限公司”，加快推进新材料项目建设，二次创业，创建公司材料业务新篇章。 图1：公司发展历程 光伏封装材料领域：光伏胶膜龙头地位稳固，背板业务稳健发展。公司自2003年开始开发光伏胶膜，通过自主研发，突破了产品配方、工艺制程和生产设备的技术难点，凭借超高的产品性价比和本土化服务的优势，快速切入市场，并随着国内光伏产业的蓬勃发展不断提升市场占有率，迅速成为全球领先的光伏胶膜供应商。未来将通过在光伏胶膜产品的综合竞争优势，确保公司光伏胶膜龙头企业地位稳固。公司于2009年推出光伏背板产品，以公司为代表的少数企业研发的含氟涂料涂覆成膜技术的CPC背板性价比优势凸显，未来公司的背板业务市场占有率有望进一步提升。 新材料领域：研发感光干膜、铝塑复合膜、FCCL等新材料，再造福斯特新辉煌。 福斯特自2013年开始，依托自身成熟的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索。目前，公司已完成了感光干膜在众多PCB客户的测试与批量导入，产品已进入深南电路、深联科技、景旺电子等国内一线大型PCB厂商的供应链体系。多款新材料产品的研发生产为公司创造新的盈利增长点，为公司成为新材料的平台型技术公司战略奠定基础。 表1：公司核心产品情况 股权结构稳定，股权激励完善。公司控股股东为杭州福斯特科技集团。实控人林建华直接持有公司13.46%股权，通过杭州福斯特集团间接持有公司36.34%股权，共计持有49.8%股权，公司管理具有较高稳定性。公司上市至今已实施4期股权激励计划，已覆盖员工人数超1000人（第四期员工持股计划进行中，未完成购买），含盖核心技术人员和中高层，员工和公司利益保持高度一致。 图2：截止2022 Q3公司股权结构 表2：公司四期员工持股计划情况 1.2.业绩持续稳健增长，费用管控优异 受益光伏行业高速发展，公司盈利大幅增长。公司2019-2022H1实现营收63.78/83.93/128.58/90.15亿元，同比增长32.61%/31.59%/53.20%/57.73%。其中光伏胶膜业务2019-2022H1占比高达89.29%/90.10%/89.51%/89.07%，贡献主要营收。公司2021和2022H1归母净利润21.97/10.57亿元。净利润增速放缓。公司营收增速与全球光伏新增装机密切相关，近年来，在各国政策驱动及光伏电池技术快速发展、发电成本快速下降的推动下，光伏行业增长迅猛。公司销售的光伏材料和电子材料量价齐升带动营收及净利润的大幅增长。 图3：2017-2022H1公司营业收入（单位：百万元） 图4：2017-2022H1公司归母净利润（单位：百万元） 盈利能力保持稳定，费用控制高效。近5年，公司毛利率在20-30%之间，净利率维持在10-20%，整体保持相对稳定。2020年公司得益于光伏胶膜产品销售毛利增加，毛利率和净利率水平上升。2021年和2022年H1原材料价格上涨推动毛利率和净利率小幅下滑。由于公司业绩增长明显、费用管控能力较强，销售费用率、管理费用率和财务费用率呈下降之势。公司重视对多品类新材料的研发，研发费用基本保持和营收同幅增长。 图5：2017-2022H1公司毛利率、净利率情况 图6：2017-2022H1公司费用率情况 公司总资产周转率近5年小幅提升，存货周转率小幅波动。近5年内，受行业景气度影响，公司营收增幅较大，带动公司整体周转率提升。2017-2021年总资产周转率分别为0.82/0.79/0.86/0.85/1.02。2017-2021年存货周转率分别为7.58/6.14/6.01/6.39/5.63。2021年公司为保障胶膜生产、减少原材料价格上涨的影响，公司原材料备货大幅增加，存货同比增加151.57%。 图7：公司2017-2021年资产周转情况 公司经营活动净现金流随产业链价格的变化呈现波动特点。2021年之前公司经营活动净现金流一直小幅波动中稳定，一直保持正的经营活动净现金流。2021年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少41,990.25万元，主要系2021年销售规模扩大导致应收账款、存货等流动资产增加所致。 图8：公司2017-2021年经营活动净现金流情况 2022年ROE主要受销售净利率影响有所下降。公司整体净资产收益率较高，2017-2021年整体保持上升趋势，在2021年达到高点20.72%。公司ROE受销售净利率影响大，权益乘数和资产周转率保持稳定。2022年公司受原材料价格上涨影响，盈利能力短期承压，公司销售净利率和ROE下降明显。 图9：公司杜邦分析 发行可转债，推动公司全产品产能扩产。2022年12月20日，公司发布公开发行可转换公司上市公告，拟募集资金30.3亿元，主要投入公司“年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目”、“年产4.2亿平方米感光干膜项目”、“年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目”、“年产6.145万吨合成树脂及助剂项目”和“年产500万平方米挠行覆铜板（材料）项目”。其中封装胶膜是公司主要营收来源产品；感光干膜产品用于印制电路板（PCB）制造时设计线路图的图像转移，是PCB加工的关键耗材；挠性覆铜板（FCCL）产品是柔性印制电路板（FPC）的加工基材，是FPC加工的核心原材料。“年产6.145万吨合成树脂及助剂项目”是为感光干膜项目配套建设，合成树脂为感光干膜产品生产所需的核心原材料，建设该项目是实现感光干膜产品核心原材料自主可控的需求。 表3：公司2021年可转债情况（万元） 2.行业-胶膜行业需求旺盛，PCB新材料国产替代未来可期。 2.1.光伏胶膜需求旺盛，市场竞争格局稳固。 2.1.1.胶膜属于组件关键封装材料，产品需求多元化 光伏胶膜是光伏组件封装辅材之一，对太阳能电池组件起封装和保护作用。 光伏胶膜具有高粘着力、高耐久性等特点，主要用于粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏行业不可或缺的核心辅材。 图10：封装胶膜在晶硅电池组件中的应用 图11：封装胶膜在薄膜电池组件中的应用 根据产品结构的不同，光伏胶膜分为EVA膜（普通透明EVA膜、白色EVA膜）、POE膜和EPE膜。其中EVA胶膜由EVA胶膜胶粒、助交联剂、增粘剂、紫外光吸收剂、过氧化物、助剂等经过熔融流延、压花冷却、分切收卷后制得，部分胶膜依据客户需求进行定型辐照。白色EVA胶膜可以将电池片缝隙间透光反射至盖板玻璃背面，再反射后增加电池受光量。白色EVA反光率通常在90%以上，提供额外的反射光增益。POE胶膜主要将EVA粒子更换为POE树脂，配合相应添加剂后熔融压花冷却后制得，POE胶膜与EVA胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗PID性能。EPE胶膜采用多层共挤技术方案，将EVA、POE层共挤交联得到兼顾POE性能优势及EVA成本的新胶膜产品。 表4：胶膜主流产品情况 胶膜处于光伏产业链中游。光伏胶膜的上游是EVA、POE树脂及抗老剂和交联剂等，主要供应商为化工企业。中游是胶膜制造厂商，包括福斯特、海优新材等公司。下游是光伏组件厂商，下游的新增装机需求决定了光伏胶膜的需求。 图12：胶膜处于光伏产业链中游 2.1.2.光伏行业需求景气度高，双玻及N型趋势推动胶膜产品结构升级 需求结构端：双面组件及N型电池成主流，推动透明胶膜向POE胶膜和EPE胶膜升级。透明EVA胶膜是传统的主流封装胶膜，广泛应用于单/双玻组件上层的封装。双玻组件通常采用的是POE胶膜；EPE胶膜不仅有POE胶膜的高阻水性能，同时具有EVA胶膜的高粘附特性，可作为POE胶膜的特带产品，主要用于双玻组件。随着电池片薄片化趋势不断提升，白色EVA胶膜提升可见光和红外线的外射率的功能进一步得到显现，进而能够提升光伏组件的转换效率，未来市场占比也将进一步提升。2021年，单玻组件封装材料以透明EVA为主，市场份额约为52%，较2020年下降4.7%。2021年POE和EPE胶膜合计市场占比23.1%，随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，POE和EPE胶膜市场占比也将进一步提升。 图13：不同封装材料市场占比变化趋势 图14：组件的市场占比情况 需求量端：光伏需求高景气，下游新增装机旺盛带动胶膜需求增长。随着光伏行业技术不断迭代升级，光伏发电经济性凸显，近年来全国光伏新增装机规模大幅度增长。虽然随着组件功率逐步提升，单GW组件对胶膜需求量逐渐被摊薄，但由于全球新增光伏装机量带动胶膜需求高速增长，预计2025年全球光伏胶膜需求大约43亿平。随着POE胶膜占比逐渐增加，光伏胶膜均价保持相对稳定。 2022年收光伏树脂等原材料价格不断攀升的影响，叠加新冠疫情影响，胶膜产品供应不足，胶膜价格持续上涨。随着新增光伏级EVA粒子和POE粒子产能释放，胶膜粒子国产化逐步提高