贵金属周报：美联储政策短期压制价格，仍主要关注白银
投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】美联储政策短期压制价格，仍主要关注白银——周报20230226 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：美国财政政策推迟逻辑，白银关注支撑 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：近期联储议息会议+非农数据使市场波动剧烈，美国各项经济数据出现企稳反弹，通胀数据压力再度增大。我们发现近期IMF公布G20财政政策对经济拉动，拜登美国通胀削减法案对23年经济拉动在1.3%附近（美联储预测美国经济+0.5%），可能预示着美国经济某些部门的复兴，而G20的整体财政支撑却为负值（-1.5%）。财政政策落地速度快于货币政策，或导致近期美国经济韧性加强，出现反弹。在积极财政+紧缩货币政策的措施下，美元指数和实际利率将提振，限制贵金属上行。但同样将使得通胀下降缓慢，同时增加美国债务偿还负担。在美国高债务偿还负担下，我们认为后续利率上行高点仍有限度（略高于5%），这使得逻辑延后但不会缺席，关注后续货币政策传导。不过短期内，黄金建议观望，主要仍以白银为目标。关于白银，我们发现尽管下跌，但库存和ETF逻辑仍存，但短期需等待逻辑修正完毕。当前伦敦金银协会库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，且持续维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降至8970吨（上周8985吨），本周SLV白银ETF持仓量15128.2吨，相比上周下降-74.35吨，相比疫情前（2020年1月）仍多3780吨；黄金ETF本周库存917.32吨，相比上周下降-3.76吨，相比疫情前下降112吨。操作策略：短期观望，关注加息预期修正完毕，价格预计将重新企稳向上，继续关注4900价位附近在本周支撑。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 长线看涨逻辑不变，但需等待政策扰动结束 贵金属一周市场情况：外盘价格大幅回落 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 413.14 410.26 2.88 0.70% comex黄金 美元/盎司 1818.00 1851.30 -33.30 -1.80% 沪金基差 元/克 0.65 0.66 -0.01 -1.52% 内外价差 元/克 6.57 1.41 5.15 364.29% COMEX黄金库存 吨 696.44 699.08 -2.65 -0.38% SPDRETF持有量 吨 917.32 919.92 -2.60 -0.28% CFTC黄金投机净多仓 张 160281.00 157673.00 2608.00 1.65% 美债收益率-10年 % 3.95 3.82 0.13 3.40% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.57 1.46 0.11 7.53% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.38 2.36 0.02 0.85% 金银比 点 86.79 85.20 1.59 1.87% 标普500指数 点 3970.04 4079.09 -109.05 -2.67% VIX波动率指数 % 21.67 20.02 1.65 8.24% 美元指数 点 105.26 103.88 1.38 1.33% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4944.00 4879.00 65.00 1.33% comex白银 美元/盎司 20.87 21.72 -0.85 -3.91% 基差 元/克 -32.00 -35.00 3.00 -8.57% 内外价差 元/克 276.68 82.30 194.38 236.18% COMEX白银库存 吨 9272.01 9287.21 -15.20 -0.16% SPDRETF持有量 吨 15005.23 15128.20 -122.97 -0.81% CFTC白银投机净多仓 张 27316.00 25684.00 1632.00 6.35% COMEX白银库存 公斤 9272.01 9287.21 -15.20 -0.16% iShare白银持有量 吨 15005.23 15128.20 -122.97 -0.81% 金银比价 点 86.79 85.20 1.59 1.87% 判断：2月议息会议提供未来博弈信息，非农数据带来回调 议息会议重要的信息：（1）2%的通胀目标不动摇；（2）强调“加息事业仍未完成”，货币政策熨平通胀和经济具有时 滞性，目前经济仍未触底（还有下行空间），但软着陆概率加大；（3）措辞由关注加息速度转为关注加息空间；（4）强调年内不会降息，但是是否加大加息或者缩减加息程度是不确定的。在去年12月的经济预期中，FOMC委员们的平均预期是本轮加息终点将在5%-5.25%之间。我们要到下个月的会议才会更新点阵图，有可能更高，也有可能低。 两个不确定：（1）经济下方空间；（2）加息上方空间，是否还会到5%以上，之后是否降息。 非农数据使利率高点预期再度扑朔迷离。在议息会议后，本来市场认为当前通胀数据回落预期将支撑贵金属，但周五非农数据意外向好使得美联储利率高点再度存疑，市场产生调整。但考虑加息举措落地效果仍未完全实现，之前美国经济也有走弱趋势，因此建议更加把握本次回调后的抄底机会。 2,000 期货收盘价(活跃):COMEX黄金 美国：抗通胀债券利率：10年：逆序（右轴） 1.00 1,9401.14 1,880 1.28 1,820 1.42 1,760 1.56 1,700 2022-12-22 1.70 2023-01-05 2023-01-19 2023-02-02 2023-02-16 贵金属近期承压 中国央行黄金储备上升，提振国内信心 2040 2020 2000 1980 1960 1940 1920 1900 1880 1860 1840 1820 1800 中国：黄金储备（吨） 2016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/012022/11 白银强势逻辑：继续关注白银库存变化，白银相对黄金偏强 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓下降至8970吨，本周继续下降， 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/082022/092022/102022/112022/122023/01 2.75 2.62 2.49 2.36 2.23 2.10 ETF持仓继续上升，因此预计白银或将偏强。 近期白银现货相对短缺程度回升，开始关注 吨 COMEX：银库存-月（右轴） 参与现货交割的LBMA白银库存低位弱反弹 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -2007000 2018/012019/012020/012021/012022/012023/01 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 黄金ETF企稳或将带动白银ETF上升，进一步挤压白银库存 策略灵活性：关注库存、ETF即可 本周SLV白银ETF持仓量15128.2吨，相比上周下降-74.35吨，相比疫情前（2020年1月）仍多3780吨；黄金ETF本周库存917.32吨，相比上周下降-3.76吨，相比疫情前下降112吨。 白银ETF抢先于黄金ETF企稳，本周持仓继续上升 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存 1300 1220 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 90000 80000 21000 19400 20000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 17600 1140 70000 17800 15200 1060 60000 16200 12800 980 50000 14600 10400 900 2022/012022/042022/072022/102023/01 40000 13000 2022/012022/042022/072022/102023/01 8000 美国衰退逻辑：概率仍然不低，但短期或难支撑黄金向上 市场交易，金融利率指标+实体经济指标。我们首先看美债长端利差验证观点。从图表可见，当前主要利差倒挂仍然持续，美联储鲍威尔强调的10年-3月利差倒挂程度进仍高，但本周出现反弹，与消费者信心指数、美国房地产近期数据反弹对应，叠加欧元区工业生产指数12月相比11月不及预期，市场或短期交易美国经济修正和美元指数反弹，此时黄金或仍将维持震荡状态。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 美国：CPI：能源+食品：同比 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，这也解释了美联储慎重的理由，因此仍等待未来抄底机会。 市场常用美债利差判断衰退概率和时点，目前仍高 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）美债利率期限结构（10年-3月） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 美元指数：近期美元指数偏反弹，但高度限制黄金回调幅度 近期美元兑欧元和日元走势1月欧元区综合PMI回归荣枯线之上 1.10 美国:美元兑欧元:收盘价 美国:美元兑日元:收盘价 156 65欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI 1.06 15060 1.02 0.98 0.94 144 55 138 13250 12645 0.90 2022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02 120 40 2020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12 近期天然气价格下跌提振欧元区经济预期 失业率仍支持欧央行继续加息 120 欧元区：Sentix投资者信心指数 ICE:TTF天然气期货价格 70 86 50 52 3
