锑行业深度报告：稀缺的“能源金属”

锑：“工业味精”应用多元。锑有独特的热缩冷胀性，无延展性，在常温下不会被空气氧化，通常被加工成锑合金和锑氧化物，应用于阻燃剂、蓄电池、光伏玻璃、军工等领域，常作为添加剂参与工业制造，有“工业味精”之称。因为锑资源储量稀缺、用途广泛，我国将锑视为战略性资源。 我国锑储量及矿山锑产量全球第一，锑供应持续收缩。我国锑资源丰富，锑储量及矿山锑产量世界第一，2021年我国锑储量为44.9万吨、矿山锑产量6万吨，全球占比分别为24%和55%。我国曾在2009-2014年实行开采总量控制制度，由于新矿山投产较少，现有矿山锑矿开采难度加大、伴生矿受制于主矿产量增长，自2019年来锑矿产量持续收缩，供需逐渐趋紧。 下游需求集中于阻燃剂等领域，高纯锑实现国产替代，锑需求预期增长。消费方面，2021年我国锑下游总消费量约7万吨，其中阻燃剂的锑消费量最大占比55%。需求方面，我国阻燃行业需求刚性、蓄电池行业需求稳定、光伏行业需求潜力巨大、军需不容小觑。在传统消费领域，阻燃剂、铅蓄电池锑合金消费随着2023年经济恢复，出现预期回升。在高纯锑消费领域，2021年我国实现超纯锑国产材料的替代，摆脱对进口高纯材料的依赖，带动锑下游需求多样化，极大地推进了我国半导体、合金等产业的发展。 光伏玻璃用澄清剂潜力巨大。2021年光伏玻璃在我国锑下游需求占比10%左右。预计2025年光伏玻璃产量达3006.81万吨，光伏领域锑需求达2.17万吨，2021-2025年CAGR达到31.1%。全球绿色能源产业快速发展，伴随着光伏发电成本大幅下降，叠加国内碳中和政策推行，光伏行业规模持续扩大。焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择，拉动锑消费，成为新的需求增长点。 供需偏紧，锑价中长期偏乐观。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保政策趋严，预计锑精矿不会产生大的增量。随着制造业复苏，对于锑精矿的需求将提升，锑精矿供应预计将偏紧。2022年锑精矿供需缺口扩大，为-1.02万吨，我们预计未来三年锑精矿仍维持短缺状态，锑价中长期偏乐观。 投资建议：锑资源战略地位较高，供应端新增矿山投产较少，老矿山受制于品位下滑等因素，开采难度加大，锑供应增量有限。随着光伏玻璃领域需求快速释放及新兴应用领域拓展，锑需求稳步增长，锑基本面有望持续向好。建议重点关注锑矿开发龙头标的湖南黄金、锑矿产量有明显增量标的华钰矿业、矿山资源注入且锑矿有产量增长标的南化股份。 风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、光伏领域发展不及预期等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1锑：“工业味精”，应用前景广阔 1.1锑：“工业味精”，应用前景广阔 锑金属性能优异，应用市场广阔。锑（元素符号Sb，原子序数51），是全球稀有的有色重金属，为银白色金属，常制成棒、块、粉等多种形状，易溶于王水，溶于浓硫酸，相对密度6.68，熔点630℃，沸点1635℃。锑性脆易碎，无延展性，同时是热和电的不良导体，导热率和导电率仅为铜的1/20和1/27。锑在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（SbS）中，是中国的优势矿产资源，主要应用领域为阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃等。 图1：锑块 图2：锑锭 图3：锑产业链 锑在工业制造中常被用作添加剂，被称为“工业味精”。从锑产业链来看，中游深加工方面，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等产品。下游应用方面，氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸蓄电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。另外，锑在红外镀膜市场、掺杂市场等高科技领域也有广泛的应用。由于锑的化合物有较多用途，锑化合物的耗锑量已超过锑合金的耗锑量。 图4：锑主要产品及用途 1.2锑精矿冶炼工艺革新，助力绿色低碳发展 鼓风炉挥发—反射炉还原熔炼工艺是锑精矿冶炼主要工艺。该熔炼方式工艺成熟，但存在能耗高、熔炼强度低、热效率低、低浓度SO烟气处理复杂等明显缺点。在新工艺探索方面，侧吹熔池熔炼处理辉锑矿工艺工业实验效果较为理想，工程化过程有待研发；电炉处理辉锑矿工艺处于实验阶段，从扩大实验效果分析，该工艺有望成为辉锑矿冶炼的重要发展方向；顶吹技术属于较为成熟的冶炼技术，在铜、镍、锡、铅金属冶炼过程中均有成功的应用。随着能源日趋紧张，环境保护法规日益严格，传统的火法冶炼工艺将被新的强化熔炼方法所取代，采用富氧熔池熔炼取代传统的炼锑方法将是锑冶炼技术未来发展的趋势。 图5：鼓风炉挥发—反射炉还原熔炼工艺流程 锑矿冶炼的主要产物是锑锭，作为合金的硬化剂用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产氧化锑的原料。锑锭的加工产品三氧化二锑是一种杂质含量极低的纯白微细粉末，该产品作为阻燃协效剂广泛用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业。还可用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业。 图6：鼓风炉 图7：反射炉 表1：锑锭质量指标 2储量下滑，全球锑产量收缩 2.1中国锑储量位居全球第一，产量持续收缩 中国的锑矿资源储量位居全球第一位。根据USGS数据，2021年全球锑矿储量约187万吨，中国锑储量达44.88万吨，约占全球的24%，俄罗斯锑储量达33.66万吨，占全球比重约18%。锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主要以硫化物及硫盐矿物的形式存在，目前已知的矿物和含锑矿物有120余种，但具有工业利用价值的仅10多种。 中国锑矿资源主要分布在湖南、广西两省，储量分别占全国的25.2%和20.9%。 其中湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山锑矿田（湖南闪星锑业全资矿山）。 图8：2021年全球锑矿储量国家分布（%） 图9：中国锑矿储量省份分布（%） 锑矿工业类型的储量构成以单锑硫化物矿床为主，占全国锑总储量的67%，特点是规模大，以大中型为主，有的为超大型(如锡矿山锑矿田)，矿石成分简单、品位富，以辉锑矿为主，易采易选易炼，经济价值巨大。锑金钨等共生矿床，占全国总储量的21%，规模以中小型为主，个别的为大型(如湖南沃溪金锑钨矿床)，矿石成分较复杂，以辉锑矿、自然金、白钨矿、黑钨矿为主，颇有综合利用价值。锑(复)硫盐多金属伴生矿床，占全国锑储量的12%，规模以中小型为主，个别的为大型(如广西大厂龙头山、茶山等矿床)，矿石成分复杂，综合利用价值大，但属难选冶矿石类型。 图10：中国锑矿储量类型分布（%） 全球锑矿产量主要集中于中国和俄罗斯，2021年合计份额占比达78%。根据USGS统计数据，2021年全球锑矿产量达10.9万吨，中国产量世界最高，约为6万吨，占全球产量比重55%，其次为俄罗斯，产量为2.5万吨，占全球产量比重23%，前两大国家合计份额达78%。 图11：2021年全球锑矿产量国家分布（%） 中国锑矿产量收缩，带动全球锑矿产量减少。2009-2014年中国实行锑矿开采总量指标控制，叠加环保政策趋严，2015-2021年中国锑产量逐年下降，由11万吨逐步下降至6万吨。全球锑矿产量由2015年的14.1万吨，下降至2021年的10.9万吨。 图12：2014-2022年全球锑产量（万吨） 图13：2015-2021年中国锑产量及增速 新矿山投产较少，现有矿山产量减少，锑产量难有增长。一方面，新矿山投产较少。国内产能稳定，根据百川盈孚数据显示，2020-2022年我国锑产能均为150000吨，现有主要锑矿未公布扩产计划；海外产能略有扩张，塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022年7月建成投产，平均年产锑1.6万金属吨。另一方面，受制于品位下滑、资源枯竭，已有矿山产量减少，近年海外玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。根据美国地质调查局数据，我国锑矿储量由2015年的95万吨下降至2021年的48万吨，而且近年来国内没有发现具有较大经济价值的锑矿床，锑资源保有量和品位均呈下降趋势。此外，部分锑伴生其他金属，在主矿产量没有增加的情况下，锑作为伴生矿产量难以增长。 表2：全球主要锑矿情况 表3：2022年中国锑精矿产能分布 2.2环保政策趋严，抑制锑供应增长 锑及其许多化合物有毒，冶炼过程还会产生大量砷碱渣，是高污染行业。锑精炼时，要加入纯碱或片碱进行脱砷处理，由此产生的固体浮渣叫砷碱渣，这种渣易溶于水，容易渗入生态水体，污染环境。多年来，对砷碱渣的安全处置在全世界都没有实质性技术突破。据统计，锡矿山地区历史遗留的含重金属废渣达7500余万吨，其中砷碱渣15万余吨，野外混合砷碱渣60万吨。不仅如此，锡矿山地区还面对着二氧化硫、氮氧化物等废气，以及采矿废石等固体废物的污染难题。 环保政策及产业政策对中国锑供应有抑制作用。由于以辉锑矿为主的锑资源逐渐耗竭，环保政策在近年来的严格执行令锑行业整体面临较大环保压力，压力主要源于环保督查及特别排放要求。第二轮中央生态环保督查自2019年-2022年执行，这意味着至2022年前全国锑行业的生产稳定性会受到环保督查制约，对国内锑的供应形成扰动。 表4：国内锑矿产业政策 2.3国内锑行业主要企业情况 湖南黄金主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵等。公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，拥有2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种氧化锑生产线。2021年公司生产锑品39310吨，为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。子公司辰州矿业是上海黄金交易所首批综合类会员、中国有色金属工业协会锑业分会副会长单位、中国钨业协会主席团成员。 表5：湖南黄金主要产品生产情况 华钰矿业主要从事固体矿产勘察和铅、锌、铜、锑、金、银等有色金属的开采、加工、销售以及贸易业务，2021年生产铅锑锌金属量39522吨。公司2017年被西藏自治区表彰为“五类100强非公企业”，2020年被西藏自治区评为“民营企业就业20强”，连年被西藏自治区评为纳税大户和安全生产先进企业。 表6：华钰矿业矿产情况 南化股份主要从事贸易业务和监理业务。2020年8月18日，公司拟以发行股份的方式向华锡集团购买其下属子公司华锡矿业100.00%股权；2023年1月21日，资产重组事项获得中国证监会核准；2023年1月31日，标的资产工商变更登记手续办理完毕，公司直接持有华锡矿业100%股权。 表7：南化股份矿产情况 华锡矿业拥有铜坑矿、高峰矿两座矿山，分别由车河选厂、巴里选厂对采掘的矿石进行选矿，选矿能力分别为180、36.30万吨/年。截至2020年9月30日，铜坑矿伴生矿产金属量锑5.87万吨，2021年实际开采出矿量101.44万吨，锑精矿选矿折合金属量572.81吨。截至2021年4月30日，高峰矿保有锑资源储量16.06万吨，2021年实际开采出矿量32.74万吨，锑精矿选矿折合金属量5968.79吨。 表8：华锡矿业各选矿单位选矿折合金属量（吨） 3下游需求集中于阻燃剂等领域，光伏产业助推需求上升 锑下游需求以阻燃剂和铅酸蓄电池为主，占比达70%。中国是全球最大的产锑国，同时也是全球最大的锑需求国。从国内锑市场的消费结构来看，用于阻燃剂生产的锑约占锑消耗总量的55%左右，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。锑的主要消费在阻燃行业和蓄电池行业，而太阳能光伏电池等领域需求增长迅速。 图14：2021年中国锑需求结构分布 3.1阻燃剂需求刚性，占据锑消费重要地位 阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰传播的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。经过阻燃剂加工后的材料，在受到外界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而