利润表现亮眼，非电商业务降本增效成果明显

证券研究报告|2023年02月27日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 整体表现：收入端增长稳健，利润端表现亮眼。3QFY2023，公司实现营业收入2478亿元，同比增长2%，较上一季度增速下降1pct，主要原因是本季度受疫情病例上升影响，电商消费需求减弱，国内商业收入增速放缓。本季度公司Non-GAAP净利润499亿元，同比增长12%，Non-GAAP净利率20%，主要原因是公司降本增效成果显著——淘特、淘菜菜拉新投入减少，盒马配送效率提升带动毛利提升，优酷内容投资更加审慎。 中国商业：GMV中单位数下降，CMR同比-9%，主要系疫情期间退货率提升，以及高毛利率商品需求下降。本季度中国商业收入同比-1%至1670亿元，其中国内零售商业客户管理收入同比下降9%，部分被直营及其他收入同比增长10%所抵消。淘宝和天猫线上实物商品支付口径GMV同比录得中单位数下降，主要由于11-12月内地疫情病例增加导致物流及供应链受影响。分品类看，服饰品类需求受外部竞争和消费者需求下降影响较为疲软，保健品、宠物护理、生鲜等疫情受益品类增长加速。值得一提的是，疫情反复导致即时零售和医疗需求大幅增长，盒马和阿里健康收入增长强劲。 云计算：收入同比+3%，互联网客户收入降幅收窄。本季度多行业云计算需求疲软，云业务收入同比增长3%至202亿元，长期看，新技术对算力需求将大幅提升，阿里云业务前景广阔。本季度来自互联网客户的收入同比-4%，下降幅度较上季度有所收窄；非互联网行业收入增长主要由金融、教育、汽车等行业驱动，公共服务行业收入有所减少，预计随着消费逐步复苏，云计算的需求将逐步提升。近期ChatGPT等新技术兴起，对算力的要求不断扩增，作为国内领先的云计算服务商，阿里云业务前景广阔。 投资建议：维持“增持”评级。短期看，国内消费复苏将带动阿里国内电商业务回暖，物流恢复、高毛利率品类服装、美妆品回暖，有望带动货币化率的提升；长期看，阿里坚持“消费、云计算和国际化”三大战略不动摇，不断加深对消费者体验和技术投入，未来基本面趋势向好。预计2023年消费复苏明显，我们调整公司FY2023-FY2025收入预测至8753/9803/11257亿元，调整幅度为+1.2%/0%/-0.3%；疫情结束后，预计公司费用投入小幅上调，我们预计FY2023-FY2025经调整净利润分别为1337/1613/1884亿元人民币，调整幅度为-0.2%/0.5%/0.1%，维持目标价126-133港币，继续给予“增持”评级。 风险提示：政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 盈利预测和财务指标 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 853,062 875,345 980,273 1,125,729 1,259,360 (+/-%) 18.9% 2.6% 12.0% 14.8% 11.9% 经调整净利润(百万元) 136,388 137,400 161,281 188,434 156,519 (+/-%) -21% 1% 17% 17% 30.1% 每股收益（元）-经调整 6.44 6.49 7.61 8.90 7.39 EBITMargin 8.8% 8.7% 5.5% 7.0% 6.5% 净资产收益率（ROE） 6.5% 6.1% 9.0% 9.7% 11.2% 调整后市盈率（PE） 12.1 12.0 10.2 8.8 12.2 EV/EBITDA 12.8 8.0 8.4 6.9 11.8 市净率（PB） 1.72 1.62 1.47 1.33 1.36 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：谢琦021-60933157 xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值126.00-133.00港元 收盘价90.05港元 总市值/流通市值1907285/1907285百万港元 52周最高价/最低价122.00/60.25港元 近3个月日均成交额6400.83百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《阿里巴巴-SW（09988.HK）-FY3Q23前瞻：料收入端继续承压，等待国内电商业务回暖》——2023-02-12 《阿里巴巴-SW（09988.HK）-电商深度研究系列一——等待直播电商冲击的拐点，长期阿里基本盘难以撼动》——2022-12-22 《阿里巴巴-SW（09988.HK）-淘宝、天猫收入增速为年内低点，本地生活盈利改善显著》——2022-08-08 《阿里巴巴-SW（09988.HK）-向港交所申请双重主要上市，完成后有望较快纳入港股通》——2022-07-27 《阿里巴巴-SW（09988.HK）-电商业务短期挑战仍存，回购力度加大》——2022-05-30 阿里巴巴-SW（09988.HK） 利润表现亮眼，非电商业务降本增效成果明显 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 整体表现：GMV中单位数下滑，利润表现亮眼 3QFY2023，公司实现营业收入2478亿元，同比增长2%，较上一季度增速下降1pct，主要原因是本季度受疫情病例上升影响，电商消费需求减弱，国内商业收入增速放缓。分业务看，中国商业/国际商业/本地生活服务/菜鸟/云业务/数字媒体及娱乐/创新业务及其他收入分别实现同比增速-1%/18%/6%/27%/3%/-6%/-20%。 本季度公司Non-GAAP净利润499亿元，同比增长12%，Non-GAAP净利率20%，主要原因是公司降本增效成果显著——淘特、淘菜菜拉新投入减少，盒马配送效率提升带动毛利提升，优酷内容投资更加审慎。公司经调整EBITA同比增长16%至520亿元，其中中国商业经调整EBITA利润率为34%，与去年持平，国际商业/本地生活服务/菜鸟/数字媒体及娱乐等亏损业务经调整EBITA利润率分别从去年同期-18%/-41%/-1%/-17%提升至-4%/-24%/-0.1%/-0.3%。 图1：阿里巴巴季度营业收入及增速图2：阿里巴巴Non-GAAP净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：阿里巴巴季度分业务收入增速图4：阿里巴巴季度分业务调整后EBITA利润率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 值得一提的是，3QFY23业绩会上，管理层宣布目前回购额度仍有约213亿美元，约占阿里总市值的9%。3QFY23，管理层宣布公司以约33亿美元回购了45.4百万 股美国存托股（相当于约363.3百万股普通股），此外，公司还有约213亿美元 回购额度，有效期至2025年3月底。 中国商业：GMV受宏观及疫情影响，直营模式增速较快 本季度中国商业收入同比-1%至1670亿元，其中国内零售商业客户管理收入同比下降9%，部分被直营及其他收入同比增长10%所抵消。淘宝和天猫线上实物商品支付口径GMV同比录得中单位数下降，主要由于11-12月内地疫情病例增加导致物流及供应链受影响。分品类看，服饰品类需求受外部竞争和消费者需求下降影响较为疲软，保健品、宠物护理、生鲜等疫情受益品类增长加速。值得一提的是，疫情反复导致即时零售和医疗需求大幅增长，盒马和阿里健康收入增长强劲。 图5：阿里巴巴中国商业收入及增速图6：阿里巴巴中国零售商业客户管理收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 云计算：互联网客户下滑收窄，整体收入增长3% 本季度多行业云计算需求疲软，云业务收入同比增长3%至202亿元，长期看，新技术对算力需求将大幅提升，阿里云业务前景广阔。本季度来自互联网客户的收入同比-4%，主要由于一位头部客户停止使用海外云服务；非互联网行业收入增长主要由金融、教育、汽车等行业驱动，公共服务行业收入有所减少，预计随着消费逐步复苏，云计算的需求将逐步提升。近期ChatGPT等新技术兴起，对算力的要求不断扩增，作为国内领先的云计算服务商，阿里云业务前景广阔。 图7：阿里巴巴云计算业务收入及增速图8：阿里巴巴云计算业务经调整EBITA及利润率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“增持”评级 短期看，国内消费复苏将带动阿里国内电商业务回暖，物流恢复、高毛利率品类服装、美妆品回暖，有望带动货币化率的提升；长期看，阿里坚持“消费、云计算和国际化”三大战略不动摇，不断加深对消费者体验和技术投入，未来基本面趋势向好。预计2023年消费复苏明显，我们调整公司FY2023-FY2025收入预测至8753/9803/11257亿元，调整幅度为+1.2%/0%/-0.3%；疫情结束后预计公司费用投入上调，我们预计FY2023-FY2025经调整净利润分别为1337/1613/1884亿元人民币，调整幅度为 -0.2%/0.5%/0.1%，维持目标价126-133港币，继续给予“增持”评级。 风险提示 政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 利润表（百万元） FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 现金及现金等价物 189898 257309 383776 532430 营业收入 853062 875345 980273 1125729 应收款项 100336 102957 115298 132407 营业成本 539450 555375 617572 697952 存货净额 30087 30564 33714 37994 营业税金及附加 0 0 0 0 其他流动资产 318214 319599 342033 367940 销售费用 119799 108645 137238 151973 流动资产合计 638535 710429 874821 1070771 管理费用 99034 164035 190821 208238 固定资产 171806 180013 174504 156650 财务费用 (20611) 23856 (4964) (4999) 无形资产及其他 406865 339074 271285 203499 投资收益 14344 (8509) 7925 7158 投资性房地产 35094 35094 35094 35094 资产减值及公允价值变动 (11647) 0 0 0 长期股权投资 443253 449096 454939 460782 其他收入 (19052) 58299 50637 52412 资产总计 1695553 1713707 1810644 1926796 营业利润 99035 73224 98168 132133 短期借款及交易性金融负债 8841 0 0 0 营业外净收支 (25141) 6297 10000 10000 应付款项 30514 30998 34193 38533 利润总额 73894 79521 108168 142133 其他流动负债 344429 347193 399473 449757 所得税费用 26815 15702 21634 35533 流动负债合计 383784 378191 433666 488290 少数股东损益 (15170) 1947 (14487) (13720) 长期借款及应付债券 132503 88868 40233 (8402) 经调整归属于母公司净利润