淘天收入与用户数增长亮眼，分拆后非电商业务减亏明显

整体表现：收入利润增长强劲，分拆调整初见成效。1QFY2024，公司实现营业收入2342亿元，同比增长14%，增速显著提升。其中除淘天外其他子业务对增速拉动明显，淘天集团电商业务增速转正，云业务增长平淡。本季度公司Non-GAAP净利润449亿元，同比增长48%，Non-GAAP净利率19%，利润提升原因是分拆后各业务经调整EBITA增加。值得一提的是，业绩会上管理层宣布目前回购额度仍有约163亿美元，约占阿里总市值的7%。 淘天集团：收入增长亮眼，用户快速增长，淘宝AppDAU同比+6.5%。本季度淘天集团收入同比+12%至1150亿元，其中零售商业客户管理收入同比+10%，直营及其他收入同比+21%，主要受到去年同期疫情下低基数影响，此外淘天三大战略初见成效。本季度淘天经调EBITA利润率从44%降至43%，主要原因是直营业务收入占比有所增加。 云计算：短期收入增长平淡，AI收入低基数下快速增长。本季度云业务收入同比+4%至251亿元，经调整EBITA从1.9亿元增长至3.9亿元，经调整EBITA利润率从0.8%提升至1.5%。产品角度看，收入增长由存储、网络、人工智能（AI）计算相关产品所带动，部分被内容分发网络需求同比恢复常态化所抵消。 投资建议：维持“买入”评级。国内消费复苏进程依旧缓慢，分拆后公司各个业务增收减亏效果明显，淘天集团重视用户增长，同时提供有价格竞争力的商品并引入新商家丰富供给，国内电商CMR与GMV表现亮眼，我们调整公司FY2024-FY2026收入预测至9800/10987/12323亿元 ，FY2024-FY2026年调整幅度为+2.3%/+5.3%/+9.2%。 目前公司对应FY2024年PE为10倍，我们采用SOTP重新对公司进行估值，给予淘天集团10-11xPE，国际商业、菜鸟和本地生活2xPS，本地生活1xPS，云业务3xPS，此外蚂蚁集团按阿里集团持有股份折价30%计入集团估值，调整目标价至132-141港币，调整幅度为+33%/+31%，在新的SOTP估值下隐含淘天集团FY24 PE为5.8倍，目标价距当前上涨空间为40%-50%，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：收入利润增长强劲，分拆调整初见成效 1QFY2024，公司实现营业收入2342亿元，同比增长14%，增速显著提升。其中国际数字商业集团、本地生活集团、菜鸟集团和大文娱对增速拉动明显，淘天集团电商业务增速转正，云业务增速平淡。具体看，淘天/国际数字商业/本地生活/菜鸟/云智能/大文娱/所有其他收入分别实现同比增速12%/41%/30%/34%/4%/36%/1%。 本季度公司Non-GAAP净利润449亿元，同比增长48%，Non-GAAP净利率19%，经调整EBITA同比增长32%至454亿元，经调整EBITA利润率同比提升4pct，主要受益于分拆后子集团盈利动力增强，除淘天外各业务亏损收窄。其中淘天经调整EBITA利润率为43%，与去年同期相比基本持平，国际数字商业/本地生活/菜鸟/大文娱等亏损业务经调整EBITA利润率分别从去年同期-9%/-25%/-1%/-23%提升至-2%/-14%/4%/1%。 图1：阿里巴巴季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：阿里巴巴Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 图3：FY23Q1-FY24Q1分部业务经营情况（百万元，%） 值得一提的是，业绩会上管理层宣布目前回购额度仍有约163亿美元，约占阿里总市值的7%。1QFY24，管理层宣布公司以约31亿美元回购了3560万股美国存托股（相当于约2.8亿股普通股），此外，公司还有约163亿美元回购额度，有效期至2025年3月底。 淘天集团：收入增长亮眼，用户快速增长，淘宝AppDAU同比+6.5% 本季度淘天集团收入同比+12%至1150亿元，其中零售商业客户管理收入同比+10%，直营及其他收入同比+21%，主要受到去年同期疫情下低基数影响，此外淘天三大战略初见成效。行业看，本季度全国网上零售额同比+17%至3.88万亿人民币，线上渗透率稳步提升；公司经营看，公司坚持“用户为先”的战略，丰富互动内容以提升用户活跃度，淘宝App用户规模增长迅速，日均DAU同比+6.5%，7月日均DAU增速进一步提升至7%；此外“生态繁荣”战略也初具成效，淘天商家增长趋势明显，大量新商入驻并实现转化，日均活跃广告付费商家同比增速超20%。 本季度淘天经调EBITA利润率从44%降至43%，主要原因是直营业务收入占比有所增加。 图4：阿里FY23Q1-FY24Q1淘天集团与其他业务经营情况对比（百万元，%） 云计算：短期收入增长平淡，AI业务低基数下快速增长 本季度云业务收入同比+4%至251亿元，经调整EBITA从1.9亿元增长至3.9亿元，经调整EBITA利润率从0.8%提升至1.5%。产品角度看，收入增长由存储、网络、人工智能（AI）计算相关产品所带动，部分被内容分发网络需求同比恢复常态化所抵销；客户群体角度看，增长是由金融服务、教育、电力和汽车行业收入所驱动，部分增长被主动管理项目式云服务收入所抵消。 投资建议：维持“买入”评级 国内消费复苏进程依旧缓慢，分拆后公司各个业务增收减亏效果明显，淘天集团重视用户增长，同时提供有价格竞争力的商品并引入新商家丰富供给，国内电商CMR与GMV表现亮眼，我们调整公司FY2024-FY2026收入预测至9800/10987/12323亿元，FY2024-FY2026年调整幅度为+2.3%/+5.3%/+9.2%。 目前公司对应FY2024年PE为10倍，我们采用SOTP重新对公司进行估值，给予淘天集团10-11xPE，国际商业、菜鸟和本地生活2xPS，本地生活1xPS，云业务3xPS，此外蚂蚁集团按阿里集团持有股份折价30%计入集团估值，调整目标价至132-141港币，调整幅度为+33%/+31%，在新的SOTP估值下隐含淘天集团FY24PE为5.8倍，目标价距当前上涨空间为40%-50%，继续维持“买入”评级。 表1：阿里巴巴-SW（9988.HK）分部估值表 风险提示 政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2023 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）FY2023