复苏虽迟必到，关注通胀改善力度

投资要点 行情回顾：本周沪深300指数收报4061.05,周涨0.66%。有色金属指数收报5101.37,周涨1.63%。本周有色金属各子板块，涨幅前三名：非金属新材料(+7.66%)、铅锌(+4.48%)、铝(+3.17%)；涨幅后三名：锂(+0.94%)、钨(-2.14%)、稀土(-3.70%)。 贵金属：前期加息放缓的逻辑已经相对充分交易，美国核心物价指数超预期走高，美元指数短期维持反弹趋势，对黄金价格形成压制，向上的驱动或需等待降息预期的重启。长期维持看好黄金板块：美联储加息进入尾声，货币周期的切换背景下，长端美债实际收益率和美元大周期仍向下；能源转型、逆全球化及服务业通胀粘性下，长期通胀中枢难以快速回落；全球央行增持黄金，战略配置地位提升。产量增长弹性大的企业将受益，主要标的赤峰黄金、银泰黄金。 基本金属：美国核心物价指数超预期走高，带动美元指数反弹，对金属价格普遍形成压制。国内金属季节性累库进入尾声，锌、铝棒库存已经开始去化，消费复苏的乐观预期短期难以证伪。电解铝供应干扰再现，基本面夯实支撑价格，年内继续把握内需复苏的主要矛盾，首推长期中供给增速低、消费持续受益于新能源高增的铜铝板块，关注低能源成本铝企业、加工板块龙头及优质铜矿企业，主要标的天山铝业、神火股份、洛阳钼业、紫金矿业、明泰铝业、鼎胜新材、南山铝业。 能源金属： 1）镍：供需：印尼镍铁逐步放量，1月印尼镍生铁产量10.26万镍吨，环比+3.6%；1月三元电池产量9.8GWH，环比-46.9%。成本利润：截止2月24日，8%-12%高镍生铁价格1380元/镍点，镍生铁利润率约为13.04%。结论：我们判断，短期受低库存、菲律宾雨季进口下滑、下游三元材料需求拉动，电解镍维持强势，长期看，镍铁供应过剩格局比较明确，镍价中枢将下移。主要标的华友钴业、中伟股份、格林美。 2）锂：供需：1月我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为3.6、2.1万吨，环比+3%、-16%；1月三元电池产量9.8GWH，环比-46.9%，磷酸铁锂电池产量18.3GWH，环比-46%，一季度随着供应收缩，供需持续偏紧。成本利润：以Pilbara第11次拍卖锂精矿7800美元/吨（FOB,5.5%）折碳酸锂生产成本57.7万元/吨，模拟下游三元电池NCM622单wh盈利0.2元，结论：长期看，动力电池装机量环比增速放缓，但海外锂保护加大，国内资源重要性凸显，锂矿供应释放不确定性提升，锂盐价格将抵抗式回落，主要标的赣锋锂业、融捷股份、西藏矿业。 3）稀土、磁材：供需：据弗若斯特沙利文，2025年我国及全球稀土永磁材料产量将分别达28.4万吨和31万吨。据乘联会，1月我国新能源乘用车零售量33.2万辆，环比-48.3%；12月我国光伏新增装机21.7GW，环比+190.5%； 12月我国风电新增装机15.11GW，环比+994.93%。结论）：高性能钕铁硼和金属软磁材料需求高增，整体将呈现紧平衡格局，主要标的：望变电气、东睦股份。 *关于钨钼、取向硅钢、钴行业观点请参照正文相关内容。 风险提示：宏观经济不及预期，产业供需格局恶化，下游需求不及预期。 1行业及个股表现 1.1行业表现 本周沪深300指数收报4061.05，周涨0.66%。有色金属指数收报5101.37，周涨1.63%。 图1：本周有色金属指数&沪深300指数 本周市场板块涨幅前三名：钢铁(+4.68%)、家用电器(+3.96%)、轻工制造(+3.38%)； 涨幅后三名：医药生物(-0.91%)、传媒(-0.97%)、食品饮料(-1.75%)。 图2：本周市场板块涨跌幅 本周有色金属各子板块，涨幅前三名：非金属新材料(+7.66%)、 铅锌(+4.48%)、 铝(+3.17%)；涨幅后三名：锂(+0.94%)、钨(-2.14%)、稀土(-3.70%)。 图3：本周有色金属子板块涨跌幅 1.2个股表现 个股方面，涨幅前五：龙磁科技(+18.74%)、宏达股份(+14.62%)、屹通新材(+12.69%)、*ST园城(+12.56%)、石英股份(+12.27%)；涨幅后五：金钼股份(-2.54%)、金力永磁(-3.06%)、中矿资源(-3.25%)、深圳新星(-3.70%)、ST荣华(-15.91%)。 图4：个股涨幅前五 图5：个股跌幅前五 2行业基本面 2.1贵金属：美元反弹，黄金短期维持调整走势 贵金属价格方面，上期所金价收盘414.0元/克，周涨0.65%；COMEX期金收盘价1817.1美元/盎司，周跌1.79%；上期所银价收盘4912元/千克，周涨1.40%；COMEX期银收盘价20.8美元/盎司，周跌4.17%；NYMEX钯收盘价1377.3美元/盎司，周跌7.72%；NYMEX铂收盘价907.9美元/盎司，周跌1.47%。 表1：贵金属价格及涨跌幅 上周黄金价格维持调整走势，美元金价的调整更显著。前期加息放缓的逻辑已经相对充分交易，美国核心物价指数超预期走高，市场重视海外软着陆的逻辑，美元指数短期维持反弹趋势，对黄金价格形成压制，向上的驱动或需等待降息预期的重启。长期我们维持看好黄金板块，金价中枢仍有上行空间：美联储加息进入尾声，货币周期的切换背景下，长端美债实际收益率和美元大周期仍向下；能源转型、逆全球化及服务业通胀粘性下，长期通胀中枢难以快速回落；全球央行增持黄金，战略配置地位提升。 图6：通胀指数&伦现货黄金价格 图7：黄金指数&伦现货黄金价格 2.2基本金属：美元反弹短期压制价格，持续关注消费恢复 LME铜收盘价8807美元/吨，周跌0.72%；长江有色市场铜均价69400元/吨，周涨0.41%； LME铝收盘价2307美元/吨，周跌1.20%；长江有色市场铝均价18480元/吨，周涨0.11%； LME铅收盘价2066美元/吨，周涨0.88%；长江有色市场铅均价15275元/吨，周涨0.99%； LME锌收盘价3021美元/吨，周跌0.53%；长江有色市场锌均价23350元/吨，周涨2.05%； LME锡收盘价25925美元/吨，周跌2.26%；LME镍收盘价24850美元/吨，周跌2.93%； 长江有色市场镍均价205800元/吨，周跌3.20%。 表2：工业金属价格及涨跌幅 铜：上周铜价先涨后跌，价格重心环比基本持平。从铜价影响因素来看：1）美国核心物价指数超预期走高，带动美元指数反弹，对金属价格普遍形成压制。国内金属季节性累库进入尾声，消费复苏预期短期难以证伪。2）受南美铜矿生产干扰影响，铜精矿加工费下移至78美元，2023年1月精炼铜产量85.3万吨，同比增加4.3%。3）海外精炼铜库存继续下降，国内季节性累库幅度继续降低（LME铜6.4万吨，Comex铜1.7万吨，国内铜库存50.0万吨）。短期美元反弹对价格有压制，但内需复苏的乐观预期难以证伪，铜价有支撑，持续关注消费的恢复情况。 图8：美国国债10年-2年利率及长江有色铜均价走势 图9：铜库存及电解铜均价走势 铝：上周铝价先涨后跌，价格重心环比基本持平。铝价影响因素来看：1）美国核心物价指数超预期走高，带动美元指数反弹，对金属价格普遍形成压制。国内金属季节性累库进入尾声，消费复苏预期短期难以证伪。2）1月国内生产电解铝341.8万吨，同比增加6.7%。 云南地区水电供应紧张，产能压降幅度将提升至35%-40%，预计再影响65万吨产能。3）国内铝锭累库幅度继续放缓，铝棒开始去库，铝锭+铝棒库存总量146万吨，海外LME库存小幅下降至56.4万吨。4）2月预焙阳极价格继续下降，氧化铝价格维持稳定，电解铝成本下移。短期美元反弹对价格有压制，但内需复苏的乐观预期难以证伪，电解铝供应扰动夯实基本面，铝价下方支撑较强，持续关注消费的恢复情况。 图10：铝库存及铝均价走势 图11：电解铝吨毛利 锌：上周锌价先涨后跌，价格重心变动不大。锌价影响因素来看：1）美国核心物价指数超预期走高，带动美元指数反弹，对金属价格普遍形成压制。国内金属季节性累库进入尾声，消费复苏预期短期难以证伪。2）锌精矿供应充裕，精炼锌供应释放偏慢，2023年1月精炼锌产量为51.1万吨，同比下降1.1%；3）海外锌锭库存小幅回升，LME库存总量3.3万吨，国内锌锭开始去库，社会库存总量18.1万吨。短期美元反弹对价格有压制，但内需复苏的乐观预期难以证伪，且锌全球库存仍处于极低水平，价格有望维持高位震荡。 图12：锌库存及锌均价走势 图13：铅库存及铅均价走势 2.3能源金属：一季度锂供需缓解，镍钴长期价格中枢下移 能源金属价格方面，国产氢氧化锂价格44.0万元/吨，周下降2.65%；澳大利亚锂辉石价格4000美元/吨，周持平；电池级碳酸锂价格40万元/吨，周下降9.81%；金属锂价格279.5万元/吨，周下降0.89%；四氧化三钴价格17.4万元/吨，周下降1.14%；硫酸镍价格45600元/吨，周持平；硫酸钴(21%)价格40500元/吨，周持平；硫酸钴(20.5%)价格39000元/吨，周下降4.88%；磷酸铁锂价格13.55万元/吨，周下降6.23%。 表3：能源金属价格及涨跌幅 镍：截止本周五，LME镍库存为44580吨，环比上周下降1.31%；上期所镍库存为2930吨，环比上周下降10.75%；镍矿指数为1349.94，环比上周下降4.40%。 电解镍库存低位，镍价获得支撑，长期供需趋于宽松。供需端）：印尼镍铁逐步放量，1月印尼镍生铁产量10.26万镍吨，环比+3.6%。1月国内镍生铁产量约3.6万吨，环比+2.47%。 传统需求不锈钢利润好转，1月我国不锈钢产量234.37万吨，环比-18.48%；新能源需求环比回落，1月我国动力电池产量28.2GWH,环比-46.3%，其中三元电池产量9.8GWH，环比-46.9%。库存端）：截止2月24日，LME+上期所镍库存为47510吨，环比-1.95%，总库存为近5年最低位，低库存对镍价形成支撑。成本利润端）：截止2月24日，8%-12%高镍生铁价格1380元/镍点，江苏镍生铁RKEF现金成本约1200元/镍点，镍生铁利润率约为13.04%。价差方面，硫酸镍和镍铁价差约为4.5万元/吨镍，根据测算，当硫酸镍和镍铁价差大于2.1万元/吨镍时，转产高冰镍有利可图，目前转产动力充足。结论）：我们判断，短期受低库存、菲律宾雨季进口下滑、下游三元材料需求拉动，镍价短期维持强势，长期看，镍铁供应过剩格局比较明确，镍价中枢将不断下移。 图14：镍库存及镍均价走势分析 图15：镍矿指数及长江有色镍均价 表4：各公司未来镍铁产能规划 锂：截止本周五，锂矿指数为6855.36，环比上周上涨0.33%。 本周电池级碳酸锂价格40万元/吨，周下降9.81%。供需端）：1月我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为3.6、2.1万吨，环比+3%、-16%，1月我国动力电池产量28.2GWH,环比-46.3%，其中三元电池产量9.8GWH，环比-46.9%，磷酸铁锂电池产量18.3GWH，环比-46%，整体1月锂盐供需偏紧边际缓解，氢氧化锂供应增速环比下降。据乘联会，1月我国新能源乘用车零售量33.2万辆，同比-6.3%，环比-48.3%，前期受环保影响的云母冶炼企业逐步开始复产，产能快速爬坡，一季度锂盐整体供应有所上升。库存端）：电池级碳酸锂厂库约2000吨，处近4年历史低位，工业级碳酸锂厂库约1800吨，且四季度将面临去库，氢氧化锂厂库2500吨，处近4年历史低位，整体锂盐库存较低，对锂盐价格形成支撑。成本利润端）：Pilbara第11次锂精矿拍卖价格7800美元/吨（FOB,5.5%），换算为8509美元/吨（CIF，6%），折算碳酸锂生产成本57.7万元/吨，外购锂矿生产锂盐单吨盈利接近亏损，锂盐成本支撑强劲，模拟下游三元电池NCM622单wh盈利0.2元，整车厂对碳酸锂价格容忍度还在。 结论）：我们判断一季度受成本支撑和供需偏紧影响，锂盐价