四季度港股餐饮投资策略：复苏虽迟但到，关注布局机会
复苏虽迟但到，关注布局机会 --四季度港股餐饮投资策略 安信国际研究部曹莹2023年11月8日 餐饮板块观点 港股线下餐饮标的都较为优质，在细分赛道内拥有较强的品牌力，并且资金实力也较为雄厚，普遍在疫情的三年间都采取了扩张策略，趁着市场低位占据更好的点位，并且在人工、租金成本都有所下降。因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均。当前估值水平较低，已经进入布局区间。 板块中我们首推百胜中国9987，快餐赛道的竞争烈度相比其他赛道低一些，刚需属性更强，因此在消费疲软的时期业绩表现会更为稳健。公司正在进一步在下沉市场进行扩张，目标在2026年达到2万家门店。当前股价较为低估。 其次我们推荐海底捞6862，公司的降本增效成效显著，在单店成本下降的情况下，未来开店速度有提升的空间，利润弹性也会更大。当前市场预期并不高，我们认为还有较大的发展潜力和股价上升的空间。 推荐关注海伦司9869、奈雪的茶2150。短期这些公司都面临一些经营上的挑战，以及开放加盟的不确定性，但我们认为公司在宏观环境好转后弹性也会较大，建议持续跟踪，待消费环境出现改善时再进行布局。 1市场及行业宏观回顾 今年以来港股食饮板块表现较弱，整体下跌25%，跑输恒指（下跌12%），子板块均出现不同程度下跌。 一季度由于报复性消费，上市公司业绩表现尚可。二三季度受到宏观环境的影响，消费表现疲软，基本面较弱。同时美联储加息、国际政治关系恶化等影响，加速外资撤离，使得市场整体情绪低落，板块回调幅度较大。 图表1今年以来食饮及各子版块走势 资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2023年11月3日 肉制品、包装食品饮料板块的跌幅小于其他板块。调味品、电子烟跌幅较大。酒类、连锁经营、乳制品也面临消费环境的压力，回调幅度较大。 图表2今年以来板块表现 资料来源：wind，安信国际证券研究 今年以来餐饮板块表现较弱，年初至今下跌29%，大幅跑输恒指。板块内，仅有达势股份 （1405.HK）实现上涨，其余均出现较大幅度的下跌，其中百胜中国（9987.HK）的下跌幅度小于其他企业。 图表3餐厅板块今年以来市场表现图表4主要餐饮企业今年以来涨幅（%） 资料来源：Wind，安信国际证券研究6 注：时间区间为2023年1月3日至2023年11月3日 伴随着板块的下跌，估值水平再次降低，已处于历史最低的3%分位，投资性价比凸显。 细分赛道龙头基本都处于低估状态。餐饮行业估值回到20倍以下，具备布局价值。 图表5食品饮料板块估值处于极低位置图表62024年细分板块预测PE 资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2023年11月3日 今年消费恢复呈现前高后低。一季度复苏较为强劲，社零数据较19年同期超出15%以上。但是二三季度均有所回落，较19年同期增长14%左右。虽然复苏程度弱于预期，但好在也没有进一步恶化，消费板块目前处于平稳复苏的状态。 消费增速未回到疫情前，餐饮复苏状态平稳。从19年至今的CAGR来看，社会零售总额CAGR为3.6%，在疫情以前其增速约为8%，增速尚未完全恢复。刚需板块如粮油、烟酒、饮料则基本恢复至疫情以前的增速，餐饮表现最弱，四年CAGR为3.3%。9月份的消费数据略有回暖。 图表7社会零售及食饮子版块零售额数据图表8食饮行业零售额按月较19年恢复情况 9月单月同比 四年单月CAGR 1-9月累计同比 四年累计CAGR 社会零售总额 5.5% 3.7% 6.8% 3.6% 餐饮 13.8% 3.3% 18.7% 3.3% 粮油食品 8.3% 7.4% 5.3% 7.1% 烟酒 23.1% 11.2% 9.8% 8.9% 饮料 8.0% 10.5% 2.0% 9.5% 啤酒产量 -8.0% -2.5% 2.1% -1.0% 23年1-9月累计社会零售总额34.2万亿，同比增长6.8%，9月单月零售额3.98万亿，同比增长5.5%，较19年同期CAGR为3.6%。增长速度尚未完全恢复。 餐饮行业1-9月零售额3.7万亿，同比增长18.7%，9月单月零售额4287亿，同比增长13.8%，较19年同期CAGR为3.3%。二季度以来，餐饮行业的恢复程度（较19年）大约在109%-117%之间波动，距离增速的恢复还有一定距离。 图表9社会零售总额9月同比+5.5%图表10餐饮行业收入9月同比+13.8% 粮油食品的增速有所放缓，1-9月零售额1.38亿，同比增长5.3%，9月零售额1782亿，同比增长 8.3%，与21和22年相比，增速有所回落，我们认为主要与食品价格有所回落有关。 饮料行业增速放缓明显，1-9月零售额2227亿，同比增长2%，9月零售额293亿，同比增长8%。 图表11粮油食品9月同比8.3%图表12饮料行业零售9月同比9% 烟酒类1-9月累计零售额4026亿，同比增长9.8%，9月零售额568亿，同比增长23.1%。从19年同期的CAGR来看，增速达到8.9%，烟酒类的消费粘性较高，增速保持稳定。 图表13烟酒零售9月同比+23% 1上市餐饮公司概览 单店收入未恢复到疫情之前。与19年相比，大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑，我们认为单店收入的下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应，另一方面，23年消费意愿较弱，使得23年上半年的反弹也较弱，甚至有些品牌较22年也仅仅持平。 品牌表现出现分化。加盟卤味品牌的下滑幅度较小，如绝味和周黑鸭加盟店，我们认为和产品的社区属性、相对刚需属性相关。而供应链较为简单，细分市场竞争相对较小的西式快餐下滑幅度也可控，如肯德基和必胜客。门店大、运营复杂、竞争更为激烈、依赖商圈人流的业态受到影响更大，如海底捞、呷哺、凑凑、太二、奈雪、海伦司、周黑鸭直营店。 图表14餐厅平均单店收入较19年恢复% 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 注：平均单店收入=当期收入/((期初门店数+期末门店数)/2) 注2：海伦司、奈雪和周黑鸭加盟店没有19年上半年数据，恢复程度按照（23年上半年单店收入*2/19年全年单店收入13 23年上半年收入整体增长。尽管单店收入未恢复至19年水平，但由于上市公司均在积极扩张，因此较多公司的整体收入较19年呈现了较大幅度的增长，例如百胜中国、海底捞、绝味、奈雪、九毛九集团等。部分公司在21年迎来收入高峰，但是23年恢复较弱，例如呷哺呷哺集团、周黑鸭、海伦司。 利润的恢复分化也较为明显。百胜中国、海底捞、九毛九集团的净利润已经超过19年同期，海伦司、奈雪实现扭亏，其他企业的净利润尚未恢复到疫情之前。 图表15餐饮企业收入（百万人民币），图表16餐饮企业净利润（百万人民币） 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 大部分上市公司都持续保持门店增长，例如绝味、肯德基、周黑鸭、必胜客、奈雪、太二、凑凑等，这些品牌较疫情之前增长幅度较大，有些门店数量翻两倍甚至三倍。小部分公司在21年之前进行了快速开店，但是22、23年门店有所调整，例如海底捞、呷哺、海伦司等。门店调整也为公司带来了 较大的闭店损失。 23年的消费环境，也使得未来的开店计划出现分化。部分公司仍然维持原来的开店节奏，例如绝味、肯德基、必胜客。部分公司仍保持比较谨慎的态度，有些下调了开店计划，如海底捞、海伦司、周黑鸭。部分公司开放加盟之后，扩店速度将会提升，如奈雪。 图表17餐厅门店数量 1推荐标的 百胜今年1-3季度收入84.8亿美元，同比增长13%，净利润7.3亿美元，同比增长88%。其中第三季度收入29.1亿美元，同比增长9%，净利润2.4亿美元，同比增长18%。前三季度总利润创历史新高，公司保持了良好的业绩表现。总门店数量为1.4万家，较年初增加了1155家门店。公司计划到2026年实现2万家门店规模，年化增速在9%。 在疫情期间，百胜积极发展外卖业务，采用灵活用工降低成本，在疫情三年期间依然保持了正向盈利。23年前三季度的经营利润率达到12.4%，创历史新高。 我们看到百胜还在业务上有积极的改变：产品不断推陈出新，“疯狂星期四”活动持续吸引着年轻消费群体，在下 沉市场上持续进行开拓。 我们认为公司在所处的快餐赛道竞争优势明显，品牌活力依旧，增长的确定性较高。未来将的业绩增长将主要来自门店的扩张。在整体消费环境较为疲软的当下，百胜具有更好的业绩稳定性。当前估值水平较为低估，我们作为首推标的，建议逢低布局。 图表18百胜季度收入及增速图表19百胜季度经调整净利润及净利率 资料来源：公司财报，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究17 注：20Q3和21Q4扣除了投资收益的影响 海底捞23年上半年收入188亿/+12%，净利润22.6亿，同比大幅扭亏。上半年平均翻台率为3.3次/天，翻台反弹明显。门店数量达到1382家，较22年底增加11家。 啄木鸟计划见成效。21年下半年，公司启动啄木鸟计划，关闭及暂停营业近300家门店，调整区域化管理结构，优化客户满意度和员工努力度。同时，公司大力进行降本增效，优化员工薪酬结构，带来人工成本的大幅节约。从22年下半年开始，公司扭亏为盈。23年上半年，公司净利润已经接近历史最好水平。 我们认为海底捞仍然是火锅赛道中最具价值的品牌之一。虽然短期还未重启扩张，但降本增效后，新店盈亏平衡点 较之前有较大幅度降低，而开店空间距离2000家门店还有较大的空间，我们对公司的发展空间仍然非常有信心。 当前估值水平较低，24年预测PE为16x，推荐适当布局。 图表20公司收入及净利润图表21海底捞门店数量 集团23年上半年收入28.8亿，同比增长51%，净利润2.38亿，同比增长281%。截止23年6月门店总数621家，其中太二496家，九毛九西北菜75家，怂火锅43家，太二净增加门店46家，九毛九减少1家，怂火锅增加16家。 太二稳扎稳打，盈利能力回升。23年上半年太二餐厅翻座率为3.1次/天，较22年有显著回升。上半年平均单店收入462万，同比增长14%，恢复至21年同期的75%。经营利润率达到21.4%，已经恢复至疫情前的盈利水平。太二今年开店计划维持120家不变，其中海外门店新开15家。海外将成为公司发展的另一增长点，远期来看，公司希望海外门店能够达到100家。 怂火锅继续扩张。23年上半年怂火锅收入3.5亿，同比增长97%，实现经营利润0.48亿。怂火锅门店数量达到43家，上半年新开16家。23年上半年翻座率2.8次/天，利润率13.8%，创历史新高。 上半年尽管宏观环境带来客单价上的压力，但是公司整体仍然稳扎稳打，怂火锅扩张快速，有望成为第二增长曲线。 图表22公司收入及净利润图表23太二门店数量及翻座率 海伦司2023年上半年营收为7.1亿，同比下降18.7%，归母净利润为1.6亿，去年同期亏损3.0亿。期末门店数量653家，新开25家，关闭139家。直营店继续关店，优化门店质量。考虑到疫后经济的不确定性，公司对现有酒馆网络继续进行优化迭代。截止8月25日，酒馆总数为562间，较22年末净减少205家。 开放加盟，加快扩张节奏。2023年6月，公司正式推出了新的合作模式和加盟酒馆单店模型。截至9月份，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为23H1新开酒馆的约2.5倍，合伙人签约数量达100+家，已开业酒馆超过20家。海伦司门店模型可复制性强，非常有利于做成加盟模式进入下沉市场，未来发展空间广阔。 海伦司是小酒馆行业的绝对龙头，先发优势明显。当前年轻人消费较为疲软，影响了公司的短期业绩，但是我们认为随着门店的铺开，公司未来有较多业绩弹性空间可以释放。推荐作为弹性标的，在消费环境好转后进行布局。 图表24公司收入及净利润图表25海伦司门店数量 奈雪的茶2023年上半年营业收入为25.9亿，同比增长
