投资策略周报：去伪存真，市场投资主线或将逐步清晰

2023年02月26日 策略研究团队 去伪存真，市场投资主线或将逐步清晰 ——投资策略周报 张弛（分析师）杨宗华（联系人） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 yangzonghua@kysec.cn 证书编号：S0790122050015 相关研究报告 《复苏预期持续兑现，但程度尚处于较低水平—投资策略点评》 -2023.2.22 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 A股短期震荡表现特征及背后逻辑 近期A股市场表现以下三方面特征：一是板块轮动较快，缺乏“抱团”主线；二是上涨动力有所衰减；三是绝大部分行业换手率均处于“良好水平”，未见明显交易过热风险。消息面，市场担忧美国经济较强的韧性或令该国通胀高居不下， 最终导致未来美国货币紧缩持续加码。10年期美债收益率再次抬升，市场担忧海外货币紧缩加码会对国内市场流动性形成掣肘。显然，市场轮动较快、缺乏主线，叠加负面情绪面影响，是导致短期A股上涨动力有所衰减的主要原因。 继续看多A股市场，投资主线或将逐步清晰 展望3月我们判断：A股上涨行情有望延续，且上涨动力或将逐步增强。主要基于：一方面，板块轮动渐入尾声，市场主线风格将逐步清晰。市场板块轮动 的本质或是对国内经济复苏的“弱信仰”，即投资围绕经济beta逻辑演绎，但由于对国内经济方方面面的信心均存在不足，最终导致投资资金“快进快出”。我们判断2023H1国内经济大概率或是弱复苏，静待3月陆续出炉2023年1~2月的重要经济数据，市场或会发现国内经济复苏的结构性分化依然较大、参差不齐。基于我们此前报告中的预判结论，一旦我们所提出的制造业企业现金流明显改善、“肯花钱”、甚至“贷款花钱”的逻辑，以及成本端改善、内需修复及外需超预期等数据得到验证，那么，“去伪存真”A股市场将有望迎来投资主线，即受益于国内经济结构中制造业复苏“一枝独秀”支撑，又对于流动性、风险偏好敏 感度较高的“成长制造业”或将成为主线风格。另一方面，海外货币紧缩对国内 流动性的掣肘影响有限，无需过于担忧。我们预计2023H1美联储大概率不会再 启动“超常规加息”，而“常规性加息”即便被延长时间，对人民币汇率及中国流动性的冲击或较有限。主要基于：美国经济衰退预期仍在明显上升，实质性经济衰退发生概率仍较大，或仅是滞后半年左右，故：一方面，美联储不会因为暂时性通胀反复，重回“超常规加息”之路，维持货币“弱紧缩”对于美债收益率上行的驱动力将较为有限。另一方面，美国经济衰退预期也会对美债收益率上行形成掣肘。此外，随着国内经济复苏的动力逐步增强，中美经济预期差将趋于修 复，亦将支撑人民币汇率，稳定国内市场流动性。综上，当前国内经济、流动性、 风险偏好及估值底部向上的逻辑没有改变，A股依然符合我们“躁动行情”框架下的上涨逻辑，故维持看多A股，并判断中小盘成长或仍将是市场主线风格。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机、半导体（设备&材料）、医药生物、军工、美容护理。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。 风险提示：国内经济复苏不及预期，美国启动超常规加息，工业用电未见明显扭转，出口数据未见环比改善。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、A股短期震荡表现特征及背后逻辑4 1.2、继续看多A股市场，投资主线或将逐步清晰4 2、市场表现回顾7 2.1、市场回顾：本周A股市场震荡，主要指数多数小幅收涨7 2.2、市场估值：A股主要指数估值水平多数上行9 3、中观景气度回顾与关注12 4、市场流动性回顾12 4.1、对“价”的跟踪：国内风险偏好回升，海外风险偏好回落12 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所分化14 5、下周经济数据及重要事件展望16 6、附录：海内外市场主要指标全景图17 6.1、A股市场主要指标跟踪17 6.2、海外市场主要指标跟踪20 7、风险提示22 图表目录 图1：本周指数日均上涨个股占比环比上周回升5 图2：本周全A上涨个股占比冲高回落5 图3：本周全A涨停比例环比上周回落5 图4：本周全A交易额环比上周下降5 图5：本周多数行业日均上涨个股占比大于50%，钢铁、煤炭领先6 图6：当前多数行业换手率低于2005年以来中位数水平6 图7：当前成交额前10%占全市场比例为52.5%7 图8：万得全AERP高于均值10 图9：沪深300ERP水平高于均值10 图10：本周（2.20-2.24）融资占成交量比重回升15 图11：本周（2.20-2.24）陆股通近30日合计处于净流入状态15 图12：本周（2.20-2.24）场内基金近30日滚动净流入额为负15 图13：上证指数PE低于均值17 图14：上证指数ERP水平高于均值17 图15：深证成指PE高于均值17 图16：深证成指ERP水平低于均值17 图17：上证50PE低于均值18 图18：上证50ERP水平高于均值18 图19：沪深300PE低于均值18 图20：沪深300ERP水平高于均值18 图21：中证500PE高于“1倍标准差下限”18 图22：中证500ERP水平低于“1倍标准差上限”18 图23：中证1000PE高于“1倍标准差下限”19 图24：中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”19 图25：科创50PE高于“1倍标准差下限”19 图26：科创50ERP水平低于“1倍标准差上限”19 图27：创业板指PE高于“1倍标准差下限”20 图28：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”20 图29：SPX500指数PE高于均值20 图30：纳斯达克指数PE低于均值20 图31：恒生指数PE低于均值21 图32：恒生指数ERP水平低于均值21 图33：AH溢价指数略高于“1倍标准差上限”21 图34：美股市场恐慌情绪有所回升21 表1：本周（2.20-2.24）国内权益市场主要指数多数上涨，海外权益市场多数下跌8 表2：本周（2.20-2.24）一级行业涨跌互现，煤炭、钢铁等领涨9 表3：本周（2.20-2.24）A股主要指数估值多数上行10 表4：本周（2.20-2.24）行业估值走势分化，煤炭、国防军工等行业上行幅度最大11 表5：本周（2.20-2.24）中观行业核心观点和重要信息一览12 表6：本周（2.20-2.24）国内信用利差收窄，海外风险偏好下降13 表7：本周（2.20-2.24）内外资交易情绪有所分化14 表8：下周全球主要国家核心经济数据一览16 表9：下周全球主要国家重要事件一览17 表10：本周（2.20-2.24）美股行业多数下跌22 表11：本周（2.20-2.24）港股行业多数下跌22 表12：本周（2.20-2.24）美股行业估值多数下行22 表13：本周（2.20-2.24）港股行业估值多数下行22 1、策略观点及投资建议 1.1、A股短期震荡表现特征及背后逻辑 近期A股市场表现以下三方面特征：一是板块轮动较快，缺乏“抱团”主线。截止2月24日，一方面，31个一级行业中有25个行业的周度日均上涨个股占比超过50%荣枯线，或反映市场并不缺乏机会；另一方面，全A成交金额前10%成交额达3810.1亿元，占全A成交金额的比例为52.5%，交易集中度则呈现出趋势性下行。二是上涨动力有所衰减。根据腾落指数显示，截止2月24日万得全A上涨个数占比为36%，已降至2023年初至今的“一倍标准差下限”。期间，万得全A无论成交量还是换手率均趋于下行，甚至换手率已降至历史分位数30.3%的较低水平。三是绝大部分行业换手率均处于“良好水平”，未见明显交易过热风险。31个一级行业中， 25个行业换手率所处历史分位数均在50%以下，交易活跃度较高的轻工、通讯、社服及传媒的换手率分位数也不过60%左右，仅计算机与军工换手率分位数在70%以上，但仍未触及80%“风险红线”。 消息面，美国1月核心PCE高达4.71%，明显超出市场预期的4.3%，并再次显示出反复回升的迹象；2月美国零售销售年率亦升至5.3%，环比明显上升0.4pct。市场担忧美国经济较强的韧性或令该国通胀高居不下，最终导致未来美国货币紧缩持续加码。期间，我们关注到10年期美债收益率再次抬升至4%附近，或导致市场担忧海外货币紧缩加码会对国内市场流动性形成掣肘。 显然，市场轮动较快、缺乏主线，叠加负面情绪面影响，是导致短期A股上涨动力有所衰减的主要原因。 1.2、继续看多A股市场，投资主线或将逐步清晰 展望3月我们判断：A股上涨行情有望延续，且上涨动力或将逐步增强。主要基于：一方面，板块轮动渐入尾声，市场主线风格将逐步清晰。市场板块轮动的本质或是对国内经济复苏的“弱信仰”，即投资围绕经济beta逻辑演绎，但由于对国内经济方方面面的信心均存在不足，最终导致投资资金“快进快出”。我们判断2023H1国内经济大概率或是弱复苏，静待3月陆续出炉2023年1~2月的重要经济数据，市场或会发现国内经济复苏的结构性分化依然较大、参差不齐。基于《海外疫后经验借鉴与2023年国内经济复苏前瞻》及《中、美经济与市场分化预期或将逐步加大》中的预判结论，一旦我们所提出的制造业企业现金流明显改善、“肯花钱”、甚至“贷款花钱”的逻辑，以及成本端改善、内需修复及外需超预期等数据得到验证，那么，“去伪存真”A股市场将有望迎来投资主线，即受益于国内经济结构中制造业复苏 “一枝独秀”支撑，又对于流动性、风险偏好敏感度较高的“成长制造业”或将成为主线风格。另一方面，海外货币紧缩对国内流动性的掣肘影响有限，无需过于担忧。我们预计2023H1美联储大概率不会再启动“超常规加息”，而“常规性加息”即便被延长时间，对于人民币汇率及中国流动性的冲击或较为有限。主要基于：美国经济衰退预期仍在明显上升，实质性经济衰退发生概率依然较大，或仅只是滞后半年左右，故：一方面，美联储不会因为暂时性通胀反复，重回“超常规加息”之路，维持货币“弱紧缩”对于美债收益率上行的驱动力将较为有限。事实上，我们观察美国的“近端远期利差”虽略有回升，但仍处于-18bp的较低水平，说明美债收益率定价对于未来美联储货币紧缩的预期已基本兑现（Pricein），难以支撑美债收益率持续上涨。另一方面，美国经济衰退预期也会对美债收益率上行形成掣肘。此外， 随着国内经济复苏的动力逐步增强，中美经济预期差将趋于修复，亦将支撑人民币汇率，稳定国内市场流动性。综上，当前国内经济、流动性、风险偏好及估值底部向上的逻辑没有改变，A股依然符合我们“躁动行情”框架下的上涨逻辑，故维持看多A股，并判断中小盘成长或仍将是市场主线风格。 图1：本周指数日均上涨个股占比环比上周回升图2：本周全A上涨个股占比冲高回落 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：本周全A涨停比例环比上周回落图4：本周全A交易额环比上周下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：本周多数行业日均上涨个股占比大于50%，钢铁、煤炭领先 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：当前多数行业换手率低于2005年以来中位数水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：当前成交额前10%占全市场比例为52.5% 数据来源：Wind、开源证券研究所 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底