【资产配置海外双周报】2024年第1期：日本经济前景和日元资产的预期差是什么

投资摘要： When the economy of a country is based fundamentally on the principles of truth and honesty, that nationexperiences economic stability. —Sunday Adelaja 1.日经225指数创新高和日本央行加息，营造的长期通缩结束的叙事缺少可信度，因为人口老龄化和私人部门储蓄倾向难以扭转。 2.疫后日本劳动力市场收紧无法持续推高名义工资的短期原因是企业产出修复缓慢，中长期原因是劳动工时下降。 3.工资增长缓慢和通胀不达标相互反馈，日本整体债务增长没能摆脱长期通缩的原因是私人部门不通过外部融资加杠杆。 4.家庭部门不借钱加杠杆是因为预期寿命延长与中长期收入预期不匹配，非金融企业部门不借钱加杠杆是因为海外投资和并购需要高流动性资金。 5.日股估值走高与日元汇率反弹限制日股上涨，未来美日长债利差或走阔，日元贬值重新加速，日股仍然有上涨空间。 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 今年一季度，日经225指数上破40000点整数关口，时隔35年再创历史新高；同时日本央行宣布加息，结束实施8年的“负利率”政策，时隔17年再度加息。日股大涨和日本央行加息，营造出日本经济摆脱30年的长期通缩的叙事，这种叙事成为投资者对于日元 图表1日经225指数再创历史新高，日本央行结束“负利率政策” 资产趋之若鹜的主要逻辑。不过研判未来日本经济的表现，不能仅凭其自身发生的短期变化。日本家庭消费支出尚未修复至疫情之前的上行趋势，企业产出也没有修复到疫情之前的水平，加上劳动工时减少，削弱劳动力市场收紧向工资增长传导，无法支撑通胀与工资的良性循环。老龄化与收入预期低迷推动家庭部门增加储蓄，对外投资并购促使非金融部门提高留存利润的双重趋势又难以扭转，所以日股上涨与日元升值的场景难以出现，美元计价的日元资产回报并非看上去那么好。 图表2疫后日本经济受限于宽财政与稳货币的经济政策组合 1、疫后日本经济现状 不同于疫情期间美国财政政策和货币政策配合的模式，日本更依赖财政政策，货币政策没有加码，这导致疫后日本经济复苏没有像美国一般强劲和均衡。2020年美国财政赤字占GDP比例为15.2%，美联储总资产从4.2万亿美元升至7.4万亿美元，升幅76.2%；日本财政赤字占GDP比例为9%。日本央行总资产从573万亿日元升至712万亿日元，升幅24.3%。结果是，早在2021年一季度，美国实际家庭消费支出回到疫情之前的上行趋势，三季度名义产出缺口占GDP比重归零；直到2023年四季度，日本实际家庭消费支出比疫情之前的上行趋势要低4.7%，相当于14.1万亿日元，同一季度日本名义产出缺口占GDP比重归零，比美国晚了9个季度。 图表3日本央行超常规货币宽松力度处于2009年以来最低水平 受益于财政刺激的家庭消费修复幅度比较大，缺少货币宽松支撑的企业产出修复相对有限。2023年四季度，日本实际家庭消费支出规模为288.6万亿日元，高于2019年四季度的287万亿日元，名义产出缺口归零，低于2019年四季度的0.8%。事实上，疫情冲击前后，日本央行货币宽松力度不断减弱，长期实际利率没有创出新低，金融环境宽松几乎都依靠日元贬值。2019年8月份至2023年12月份，衡量日本央行超常规货币宽松力度的短期影子利率（Short Shadow Rate）从-4.6%升至-0.3%，触及2009年的水平，显示日本央行货币宽松力度处于14年以来最弱的状态。同期，日元名义有效汇率指数下跌23.7%，日元兑美元贬值32.6%。 日元大幅度贬值，又适逢地缘政治冲突引发新的供给冲击，一方面是原材料成本飙升拖累企业产出修复，另一方面是输入性通胀推升整个日本通胀水平，这使得名义工资增长速度跟不上通胀水平上行速度，实际工资增速低迷。2021年至2022年，日本生产者物价指数（PPI）同比从-2.1%升至10.6%，日本央行短观调查（TANKAN）产能利用率指数从-3降至-18.5，成为拖累日本企业产出修复的主要来源，同时日本消费者物价指数（CPI）同比从-1.2%升至4%。2021年4月份至2023年4月份，日本名义工资同比从1.4%降至0.6%，实际工资同比从2.9%降至-3.2%。即使是经过2023年“春斗”，大型日本企业大幅加薪4%以后，2023年下半年日本实际工资同比还是从-1.6%降至-2.1%。 图表4输入性通胀冲击企业产出并且抑制名义工资增长 2、为什么名义工资增速如此低 日本企业产出缺口归零，加上失业率接近1992年以来的最低水平，为什么没能持续推高名义工资增长呢？日本疫后经济复苏始于2020年二季度，直到2023年四季度，在15个季度里，日本失业率从3.1%的峰值降至2.5%，降幅0.6%，名义工资仅仅增长7.8%。事实上，以平成景气周期为分水岭，日本劳动力市场收紧向名义工资增长的传导力度不断减弱。平成景气周期始于1986年四季度，在15个季度里，日本失业率从2.8%降至2.1%，降幅0.7%，名义工资增长24.3%。此后的三个景气周期中，细波景气周期是失业率和名义工资一起上行，伊邪那美景气周期和安倍景气周期的失业率降幅相近，但是工资增长幅度大幅缩小。伊邪那美景气周期始于2002年一季度，在15个季度里，日本失业率从5.4%的峰值降至4.4%，降幅1%，名义工资下降0.8%。安倍景气周期始于2012年四季度，在15个季度里，日本失业率从4.2%的峰值降至3%，降幅1.2%，名义工资增长5.4%，甚至小于迄今为止的疫后经济复苏。 图表5泡沫经济结束以后，日本失业率下行向工资增长的传导力度明显减弱 导致劳动力市场收紧向名义工资增长传导力度减弱的原因是多方面的，凝聚共识比较多的原因是劳动时间减少，这也是劳动投入量下降，日本GDP潜在增速放缓的主因。日本厚生劳动省的数据显示，以2020年为基期，2024年3月份日本全行业工时指数为98.3，远远低于1990年3月份的127.8，降幅超过20%。以具体工时计算，1990年至2022年，规模30人以上的日本公司，普通劳动者年平均工时从2052小时降至1718小时，降幅16.3%；规模5人以上的日本公司，普通劳动者年平均工时从2064小时降至1633小时，降幅20.9%。同期美国普通劳动者年平均工时从1878小时降至1811小时，英国普通劳动者年平均工时从1618小时降至1532小时，德国普通劳动者年平均工时从1573小时降至1341小时，降幅都小于日本。 图表6泡沫经济结束以后，日本普通劳动者年平均工时断崖式下行 劳动时间减少反映劳动力市场结构性的变化，这些变化有终身雇佣的员工提前退休，非正式雇佣量增加以及老年人、女性进入劳动力市场。日本厚生劳动省的数据显示，截止2023年，剔除企业管理者以后，日本普通劳动人口合计5730万，其中非正式雇佣劳动者2124万，正式雇佣劳动者3606万。非正式雇佣劳动者中，以兼职形式雇佣的劳动者为1030万，占比48.5%；以灵活就业形式雇佣的劳动者为459万，占比21.6%；以劳务派遣形式雇佣的劳动者为156万人，占比7.3%；以合同工形式雇佣的劳动者为283万，占比13.3%；以退休返聘及其他形式雇佣的劳动者为196万，占比9.2%。从1990年至2023年，非正式雇佣劳动者规模从881万升至2124万，占整个普通劳动人口的比例从20.2%升至37.1%。 图表7日本劳动力市场正式雇佣与非正式雇佣的演化过程 非正式雇佣劳动力增加的原因是越来越多的老年人和女性进入到劳动力市场。推动老年人加入劳动力市场的重要原因是，预期寿命延长的情况下，维持自身生活水平和参与社会活动。1990年至2023年65岁以上的非正式雇佣劳动者从41万升至417万，占整个非正式雇佣劳动者规模比例从4.7%升至19.6%，占普通劳动人口总数比例从0.9%升至7.3%。推动女性加入劳动力市场的重要原因是，传统的男性出去工作、女性照顾家庭的 图表8经济增长停滞背景下，日本双薪家庭数量激增，女性进入劳动力市场 分工模式趋于解体。1990年至2023年，全职主妇家庭数量从897万降至517万，双薪家庭数量从823万升至1278万。在此期间，女性非正式雇佣劳动者从646万升至1432万，占整个女性劳动者规模比例从38.1%升至53.4%；男性非正式雇佣劳动者从235万升至669万，占整个男性劳动者规模比例从8.8%升至22.2%，无论是相对升幅还是绝对规模，女性都是非正式雇佣劳动力增加的主要贡献来源。 图表9未来30年日本老龄化程度大概率进一步加深 人口老龄化背景下，老年人和女性进入劳动力市场的趋势或将延续下去，对应非正式雇佣劳动力占比居高不下，日本普通劳动者的劳动工时大概率继续减少，从而不支持任何潜在的通胀与工资的良性循环。日本内阁府的数据显示，2022年日本65岁以上人口为3623万，占总人口的比重为29.1%；预计2030年日本65岁以上人口为3696万，占总人口的比重为30.8%，其中女性为2092万，占比为56.6%；预计2040年日本65岁以上人口为3928万，占总人口的比重为34.8%，其中女性为2202万，占比为56%。除了65岁以上人口占比，以及其中女性占比走高以外，女性预期寿命和健康寿命都高于男性，也是女性进入劳动力市场的另一个重要原因。截止2019年，日本男性的可独立生活的健康寿命平均为72.7岁，比2001年增加3.3岁；日本女性的可独立生活的健康寿命平均为75.4岁，比2001年增2.7岁。 图表10日本不同性别平均寿命和健康寿命的上行过程 3、为什么债务增长没有终结长期通缩 名义工资增速缓慢与通胀水平持续低于2%是一个硬币的两面，二者长期并存说明它们之间不是单向传导，更多的是相互反馈的关系，而且政府债务和基础货币双扩张也没有打破这个关系，那么现实给出的答案是，通胀既不是一个单纯的债务存量问题，也不是一个简单的货币存量现象，而更可能是跨部门债务杠杆率的共振，这必然就涉及存量和流量两个层面的问题。 图表11日本不同部门债务杠杆以及基础货币供给变动过程，1980-2022 存量层面，日本不同部门的债务杠杆率变动，以1990年、1999年和2017年为节点，大致分为四个阶段：1980至1990年，私人部门和政府部门一起加杠杆——家庭部门债务杠杆率从41%升至60%，非金融企业部门债务杠杆率从90%升至120%，政府部门债务杠杆率从35%升至42%。1990年至1999年，私人部门杠杆方向分化，政府部门加杠杆——家庭部门债务杠杆率从60%升至67%，非金融企业部门债务杠杆率从120%降至100%，政府部门债务杠杆率从42%升至88%。1999至2017年，私人部门去杠杆，政府部门加杠杆——家庭部门债务杠杆率从67%降至58%，非金融企业部门债务杠杆率从100%降至82%，政府部门债务杠杆率从88%升至192%。2017年至2022年，私人部门和政府部门再度一起加杠杆——家庭部门债务杠杆率从58%升至65%，非金融企业部门债务杠杆率从82%升至99%，政府部门债务杠杆率从192%升至212%。长期来看，除了政府部门，家庭部门的债务杠杆率低于1999年，非金融企业部门的债务杠杆率低于1990年，可以说日本深陷通缩的原因是1990年以后，私人部门持续去杠杆，单靠政府部门加杠杆只能维持名义GDP规模，无法推动总需求扩张。 存量层面的分析中，出现了一个奇怪的问题：2017年以后，日本私人部门和政府部门再度一起加杠杆，为什么没有早早终结通缩?这就涉及到私人部门加杠杆的资金来源是哪儿，或者说加杠杆是消耗自有储蓄还是从其他部门借钱。如果是前者，那么很难带来信用扩张；如果是后者，那么才能推动信用扩张。从分析哪个部门加杠杆转到分析哪个部门借钱，就要用到资金流量表（Flow of Funds），它能刻画出一个经济体及其