美业龙头服务商，领航美与健康

美丽田园：“生美+医美”的龙头服务商。美丽田园为我国健康与美丽服务行业优质连锁机构，已于传统美容、医疗美容及亚健康评估领域成功打响美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源等四大终端品牌，于全国100座城市建立线下门店352家，至2021年公司实现营收17.81亿元，归母净利润1.93亿元，以0.2%和0.6%的市场份额位居我国第一大传统美容服务提供商及第四大非外科手术医美服务提供商，年服务客户次数超105万次。 四大子品牌覆盖健康与美丽管理服务万亿赛道。公司深耕健康与美丽行业，其中1）传统美容服务：当前终端市场规模4032亿元，公司设有生美品牌“美丽田园”与中高端线“贝黎诗”，已有门店154家。2）非外科手术医疗美容服务：当前终端市场规模977亿元，医美品牌“秀可儿”2021年收入6.73亿元，对应市占率达0.6%。3）亚健康医学服务：终端覆盖5.7亿人口，2021年市场规模仅70亿元，预计未来十年CAGR达17.1%，公司以“研源”品牌切入亚健康赛道，一线城市已有门店5家。 业务高效协同引流，深耕高线打造单店标杆： 1）一站式业务协同：公司积极打造一站式体系，旗下三条主线业务跨越用户美护全生命周期，生美+医美+亚健康医学涵盖47类服务项目，SKU超800+，依托传统美容近8万名活跃会员向医美与亚健康服务协同引流。 2）精细化营运管理：精细化培训体系有效培养专业服务团队，当前共有专业服务人员1898名，其中经培训美疗师占比高达78.5%，留任率达74%，高度重视用户口碑与品牌打造，持续构筑中长期发展优势。 3）高线城市渠道铺设：公司以直营+加盟模式迅速布局全国渠道，当前已于100座城市建立直营门店177家，加盟门店175家，其中北上深三大一线城市建有直营门店84家，直营门店合计收入长期达94%左右。 4）优秀单店标杆打板：精细化营运辅助客源导流，秀可儿等优秀单店平均年收入超3000万元，测算坪效近5万元/平米，运营净利率约25%-30%，当前门店利用率尚未打满，未来单店营收效率与盈利能力仍有空间。 盈利预测与投资建议：公司为我国领先的“生美+医美”连锁机构，以优异的品牌口碑与高效营运能力领航美与健康服务行业，有望显著受益于疫后客流回补与美护刚性需求迸发。我们预计公司2022-2024年间实现营业收入16.10/21.81/27.35亿元，同比增长-9.6%/35.5%/25.4%，经调整净利润（加回上市开支及股权激励费用）1.63/2.62/3.37亿元，同增-28.2%/60.7%/28.6%，归母净利润1.13/2.42/3.17亿元，当前股价对应2023年23倍PE，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、终端品牌声誉风险、获客成本提升风险、行业监管政策趋严。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.美丽田园：生美+医美的龙头服务商 1.1发展历程：从生美走向全健康美丽的优质连锁机构 美丽田园为我国健康与美丽服务行业的优质连锁机构。公司首创于1993年，为我国美丽与健康管理服务行业中成立最早的连锁品牌之一。深耕行业三十年，公司业务由传统美容逐步拓展至医疗美容与亚健康评估及干预服务，已创立美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源医疗等四大品牌。发展至今公司以直营+加盟模式建立起国内最广泛的渠道体系，已覆盖全国100座城市并建立线下门店352家。至2021年公司实现营收17.81亿元，归母净利润1.93亿元，按当年收入体量计算，公司为我国第一大传统美容服务提供商与第四大非外科手术医疗美容服务提供商，对应市场份额分别达0.2%及0.6%，年服务客户次数超105万次，直营体系下活跃会员数达7.74万名。 回顾公司近30年发展历程，可划分为以下三大成长阶段： 生美孵化期（1993-2010年）：立足传统美容服务，开拓全国市场。公司于1993年在海南开设第一家美容服务中心，凭借引进德国品牌丹妮嘉产品线与创新性的会员服务体系，迅速开启连锁化发展进程。至1998年美丽田园总部迁至上海，并于北京、上海、武汉、深圳等各大城市开设连锁门店。公司积极推动生美业务孵化与成长，并于2005年成立全新中高端品牌“贝黎诗”，进一步扩大生美行业影响力。 医美成长期（2010-2017年）：背靠外部投资，进入发展快车道。2010年初公司开始首家提供能量仪器与注射服务门店的筹备工作，首家秀可儿Cellcare门店于上海恒隆广场正式开张，正式进入医疗美容服务市场。至2016年公司参与中高端美容护理品牌贝黎诗的战略投资，在资本助力下公司线下门店高速发展，相继进入一线及新一线城市网络。 全健康美丽发展（2018年至今）：健康与美丽多领域覆盖，以数字化协同引流。2018年公司启动线上客户关系管理平台进一步提升全平台用户体验，并于同年4月在上海以研源品牌开设首家医疗中心，顺利打开亚健康评估及干预服务市场，至此形成传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预等多领域覆盖，进入全健康美丽发展时期，并于全国100座城市建有直营门店177家，加盟门店175家，至2023年公司正式登陆港交所。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：一致行动人持股56%，核心团队产业经验丰富 多名一致行动人为控股股东，合计持股比例达55.77%。为确认集团管理决策等一致行动，2022年3月公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏等6名控股股东签署一致行动协议，其中李方雨女士为李阳之女，连松泳先生为牛桂芬之子。当前一致行动人合计持股达55.77%，其中董事长李阳持股18.22%，其女李方雨持股20.56%。此外IGHL、Crest Sail Limited两大员工激励平台合计持股达5.11%，外部股东中，CITIC PE旗下的的BVI Xinyu Meiye持股高达35.94%，ThrivingTeam与ZYLot Holdings分别持股3.00%和0.19%。 全资附属公司分工明确，协同高效。公司旗下持有上海美丽田园发展90%的股权，并全资拥有上海美聚。其中1）上海美丽田园发展：主要提供生活美容服务、个人形象设计服务、健身服务，并销售化妆品与日用品，成立初期为公司全资附属公司，后向公司员工激励平台上海启贝旭无偿转让其10%股权。2）上海逸高：为公司全资持有子公司，主要负责货品采购、化妆品销售等集团内业务。3）上海美聚：成立于2010年，是公司全资持有子公司，主要业务涵盖医疗科技专业领域内的技术开发、咨询、转让，健康咨询服务（不含诊疗服务），医疗设备租赁；销售医疗器械，美容仪器，化妆品等。 图表2：集团股权结构示意图 核心团队经验丰富，产业背景雄厚。公司董事会由两名执行董事，三名非执行董事及三名独立非执行董事组成，核心团队管理经验丰富，产业资源雄厚。公司董事会主席李阳先生曾任海南省国资办副局长、海南省房地产总公司总经理及海南省开发总公司副总经理等要职，具备数十年管理经验与卓越能力。首席执行官及董事会副主席连松泳先生有逾10年的化妆品行业经验，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。首席财务官及董事会秘书周敏女士有超过20年连锁企业财务管理、投资及并购经验，曾任百联集团超商事业部及联华超市财务部主管超过十年。 股权激励机制涵养人才，维系发展创新力。为激励员工持续创新推动发展，公司设立IGHL及CrestSailLimited两大员工激励平台，其中CrestSail Limited对应的VantageStar GlobalTrust含33名受益员工，直接持股份额达3.54%。2022年3月24日公司发起新股权激励计划，向12名骨干员工授予309.28万股激励股份，占当前已发行股份的3%。 图表3：公司高管及主要股东人员情况 1.3主营业务：深入医美与生美的健康与美容管理服务 四大品牌布局健康与美容服务赛道。公司已创建美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源等四大品牌切入传统美容服务、医疗美容服务与亚健康评估及干预服务三个不同的领域，涵盖47类健康与美丽服务项目，超800个SKU，跨越客户全生命周期。 图表4：公司核心业务及品牌情况概览 传统美容为第一大收入来源，占营收比重达58%。分项目看，传统美容与医疗美容为主要收入来源，2021年合计营收达17.2亿元，占总营收比重达96.6%，其中： 传统美容服务：占据生美基础大盘。美丽田园与贝黎诗两大品牌提供公司传统美容服务，主要包含身体护理（瘦身与身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤抗衰服务）两大类。传统美容服务收入占总营收比重长期近六成，2022H1收入同降8.8%至4.28亿元，其中美丽田园与贝黎诗分别贡献3.52/0.31亿元。 医疗美容服务：高客单价的进阶美护。公司旗下秀可儿品牌创立于2011年，主要提供非外科手术类医疗美容（包含超声波治疗、肉毒杆菌注射等注射服务与能量仪器项目）和外科手术类医疗美容（包含眼周美容、双眼皮成形脂肪填充等项目）。2019-2022H1医疗美容实现营收4.65/5.64/6.73/2.76亿元，占总营收比重约37%左右。 亚健康评估及干预服务：全方位健康管理服务。公司通过研源医疗从事亚健康评估与干预服务，旨在通过调节及加强顾客身体器官系统功能，改善健康状况。主要包括综合功能健康评估、健康咨询及应用功能医学干预。2019-2022H1亚健康评估及干预服务实现营收0.64/0.91/0.61/0.31亿元，占总营收比重约4-6%。 图表5：2019-2022H1年公司按服务项目划分收入（单位：亿元） 图表6：2019-2022H1年公司按服务项目划分收入占比（单位：%） 1.4财务表现：业绩增速短期承压，疫后盈利有望修复 业绩及盈利能力方面： 业绩增长：2019-2022H1公司收入分别为14.1/15.0/17.8/7.3亿元，整体增速表现较弱主要系疫情期间线下客流萎缩与需求疲软所致，其中2021年收入同增18.5%，主要系门店网络扩大及同店销售增长。受疫情影响，2019-2022H1期间对应归母净利润分别为1.4/1.5/1.9/0.2亿元。 盈利能力：疫情及全国封锁影响下，经营毛利率由2019年的50.4%降至2022H1的42.8%，其中2021年传统美容业务旗下的直营店高速成长，叠加高利润率医疗美容服务成长带动整体毛利率回升至46.8%。期间管理费用率优化下，归母净利率整体维稳至10%左右。2022H1受疫情封控影响与亚健康评估及干预服务发展，毛净利率分别降至42.8%和2.1%。 图表7：2019-2022H1年营收/归母净利润及增速（单位：亿元，%） 图表8：2019-2022H1年毛利率/归母净利率情况（单位：%） 成本及费用方面： 销售及服务成本：营业费用占比超50%。1）已用产品及耗用品成本：主要包括采购护理产品、注射材料及其他耗用品的成本，2020-2022H1已用产品及耗用品成本分别为2.77/3.07/1.25亿元，占比分别为34.5%/32.4%/29.7%；2）员工成本：主要包括业务运营人员的工资 、 福利及花红 ，2020-2022H1员工成本分别为2.16/2.99/1.21亿元，占比分别为26.9%/31.5%/28.8%；3）折旧及摊销：主要包括租赁物业及美容设备的折旧及摊销 ，2020-2022H1折旧及摊销分别为2.37/2.47/1.28亿元，占比分别为29.5%/26.1%/30.5%。 图表9：2019-2022H1年销售及服务成本构成情况（单位：亿元） 图表10：2019-2022H1年各项销售及服务成本占总收入比（单位：%） 各项费用支出：费控能力优化带动整体费率稳中有降。1）销售费用：2019-2022H1公司销售费用率由19.8%降至16.4%，呈明显下降趋势主要系传统美容服务持续赋能与业务间协同引流，整体经营效率大幅提高；2）管理费用：业务规模持续扩张与雇员报酬增加致使2020-2