首次覆盖报告：美与健康连锁龙头，未来发展潜力可观

本篇报告深入分析健康与美丽管理市场现状及未来趋势，并对美丽田园的业务模式、门店扩张、服务模式等进行多维度分析，我们认为，美丽田园具备稳固的连锁龙头地位，未来有望实现优于行业增速的表现。 美丽田园：从生美走向“生美+医美+抗衰医学”，作为中国领先的一站式健康与美丽管理服务提供商，成为美与健康第一股。美丽田园于1993年成立，创立初期聚焦于传统生活美容服务，经过2011年及2018年两次业务拓展，现通过美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源四大品牌，全面覆盖生活美容服务/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务市场。 业务规模增长迅速，2019-2022年，营业收入由14.05亿元增至16.35亿元；经调整净利润由2019年1.49亿元升至2021年2.27亿元及2022年1.57亿元。公司的股权结构相对集中，截至2022年末，6名一致行动人合计持股49.87%，管理团队行业背景深厚，业务经验丰富，对团队和业务实行精细化和专业化管理。 行业发展：消费升级+美丽健康意识提高，美丽与健康管理服务市场扩容。①生活美容市场：稳健增长，竞争格局较为分散。国内传统美容服务市场规模由2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，4年CAGR为4.0%，随着消费升级，将迎来新的增长动力，预计2030年市场规模达6402亿元。行业进入壁垒小，市场竞争格局较为分散，2021年CR5仅为0.7%。②医疗美容市场：轻医美规模增速较快，提升空间广阔。轻医美市场规模由2017年的401亿元提升至2020年的773亿元，3年的CAGR达到24.5%，预计2030年市场规模为4166亿元。轻医美市场竞争格局较为分散，公司以0.6%的市占率位列第四。现阶段市场技术较为成熟，渗透率提升为主要增长动力。③亚健康评估及干预服务市场：蓬勃发展，增长势头强劲。市场总收益由2017年的30亿元增长至2021年的70亿元，4年CAGR为23.9%。预计2030年将达人民币290亿元，2021年至2030年市场规模的年复合增长率为17.1%。 核心竞争力：多维度助力获客增长，深化协同效应。①品牌：多层次业务模式持续优化，“四大品牌+一站式服务”抢占市场。公司业务共涵盖3项服务、47个项目、800多SKU，服务产品较为多元，四大品牌间协同相互引流，满足客户生命周期多变需求；②渠道：门店扎实稳步扩张，同店增长态势突出。截至2022年底，服务网络涵盖378家门店，含189家直营店及189家加盟店，覆盖中国广泛的身体及皮肤护理服务中高端消费者；③客户：多元产品+优质服务，塑造强品牌力，积累高质量客户。公司的直营店及加盟店服务的活跃会员数由2019年末的8.68万人次上升至2022年末的10.8万人次，年复合增长率为7.6%。；高质量服务、项目协同积累活跃忠实客群，2022年，公司直营与加盟店活跃会员分别为7.8与3.0万名；活跃会员贡献主要营收：2022年，公司传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务的活跃会员分别为7.6、1.9、0.3万人，单次平均消费为1154、12261、4562元，年均消费分别为1.0、3.3、1.6万元；④人员：公司培训体系完善，专业服务人员保证项目服务质量。已建立两所美丽田园培训中心，截至2022年底，拥有1914名专业服务人员，经验丰富稳定性高，年度留任率74%，业内属于较高水平。 未来看点：标准化扩张能力+数字化管理体系，公司向上成长空间大。①持续扩张和升级全国服务网络。随着门店升级+门店数量增加带来的活跃用户上行，生美用户量上行，同时生美给轻医美和抗衰机构提供更大的潜在客户基数，迭代客户转化率的上行，有望拉动收入与利润双增。②优化升级IT系统，数字化平台打通各品牌。随着数字化系统不断升级，协助公司持续提升员工管理和客户服务，进一步强化公司核心竞争力。 投资建议：公司具备知名品牌矩阵与多元服务；全国门店布局网络；优质客户资源； 成熟人员培训体系与标准化的建设流程等优势，在稳固生美基本盘同时，着力打造医美和抗衰新的增长曲线，预计2023-2025年分别实现归母净利润2.60、3.32与4.20亿元，对应PE为20、16与13x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新产品/品牌失败风险、医疗事故风险、经济政治环境产生的风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1美丽田园医疗健康：健康与美丽管理的领军品牌 1.1品牌布局：四大知名品牌矩阵，覆盖双美以及抗衰市场 美丽田园是国内领先的一站式健康与美丽管理服务提供商。公司现形成美丽田园、贝黎诗、秀可儿以及研源的四品牌矩阵，提供日常面部及身体护理、能量仪器与注射及抗衰医学三项服务，截至2022年底，整体服务网络涵盖378家门店，包括189家直营店及189家加盟店，覆盖中国广泛的身体及皮肤护理服务中高端消费者。2019-2022年分别实现营业收入14.05、15.03、17.81、16.35亿元，2019-2022年的CAGR为5.2%；2019-2022年分别实现归母净利润1.40、1.53、1.94、1.03亿元，2019-2022年的CAGR为-9.8%；经调整净利润由2019年1.49亿元升至2021年2.27亿元及2022年1.57亿元。 表1：公司主要财务数据（单位：百万元） 四大品牌矩阵全面布局健康与美丽管理服务市场。美丽田园品牌建于1993年，是所在行业历史最悠久的国内连锁品牌之一；公司于2016年起参与贝黎诗战略投资，以上两个品牌均以日常面部及身体护理服务作为服务重点。2011年起，公司以秀可儿品牌提供能量仪器与注射服务，2018年以研源品牌提供抗衰医学服务。 表2：公司品牌布局（截至2022年底） 从品牌的收入结构看，美丽田园和秀可儿为公司贡献主要收入。其中，美丽田园的收入由2019年的6.76亿元增长至2022年的7.69亿元，占比由48%下降至47%；秀可儿由2019年的4.65亿元增长至2022年的6.20亿元，3年CAGR为10.06%，收入占比由33.1%增长至37.9%。 表3：公司各品牌收入结构（单位：百万元） 按服务类型来看，传统美容服务贡献半数以上营业收入。公司的服务涵盖传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务。其中，传统美容服务收入占比最高，2019-2022年，其营收占比分别为62.3%、56.4%、58.8%与57.9%，2019-2022年，CAGR为2.6%，医疗美容服务收入占比次之，2019-2022年收入占比分别为33.1%、37.5%、37.8%与37.9%，2019-2022年收入CAGR为10.1%。 亚健康评估及干预服务占总收入的比例较低，在4%~6%左右。 表4：公司各业务板块收入（单位：百万元） 1.2历史复盘：专注美与健康30载，由生美向多领域发展 美丽田园成立于1993年，逐步成为一站式健康与美丽管理服务提供商。公司历史可追溯至1993年建立旗舰品牌美丽田园的建立，专注于提供身体及皮肤护理服务，是中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一。2011、2018年分别以秀可儿、研源品牌切入能量仪器与注射服务、抗衰医学服务。目前已成为国内最大日常面部及身体护理服务提供商以及第二大身体及皮肤护理服务提供商。29年发展伴随服务领域拓展，美丽田园公司的发展可分为以下三个阶段：1993-2009年，公司创立初期，专注于提供日常面部及身体护理服务。1993年设立美丽田园品牌，公司历史可追溯至1995年引入完整的会员服务体系，1996年开启美容连锁店时代，1998年公司总部迁往上海，2005年成立培训中心，此阶段专注为客户提供日常面部及身体护理服务。 2010-2017年，提供日常面部及身体护理服务+能量仪器与注射服务。2010年开始进行首家提供能量仪器与注射服务门店的筹备工作，2011年以“秀可儿”为品牌首家门店开业，增加公司服务领域；2013年上线CRM顾客服务管理平台升级客户服务，2016年入股贝黎诗，巩固公司于日常面部及身体护理服务的领先地位。 2018年-至今，涵盖日常面部及身体护理服务+能量仪器与注射服务+抗衰医疗服务。2018年以“研源”为品牌在上海开设首家抗衰医疗中心，至此公司形成三项服务领域共同发展的业务布局。 图1：公司发展复盘 公司财务表现：受疫情反复的负面影响，2019-2022年，毛利率和净利率水平均呈现波动。2020年和2022年，疫情之下，因严格社交距离限制以及存在闭店等情况，传统美容服务和轻医美服务的毛利率受到负面影响较大。从费用率角度，公司研发费率、管理费率以及销售费率均控制良好，2022年，因受疫情影响，收入下滑使得其对费用的摊薄作用减弱，对应费率有所上行，叠加毛利率下滑的影响，最终呈现净利率下滑至6.8%。 表5：公司主要财务数据（单位：百万元） 1.3股权结构：管理层经验丰富，业务娴熟，股权架构集中 管理层深耕行业多年，业界经验丰富。公司董事会主席李阳获取德国亚琛的亚琛工业大学电子工程系工程学硕士学位，自2004年担任公司董事会主席及美丽田园多家附属公司的董事，具有丰富的业务领导经验。首席执行官兼副董事长连松泳毕业于清华大学工商管理专业，从事生美行业工作近20年，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术总经理，拥有丰富的投资及整合经验，成功收购和投资3家以上国有中大型公立医院，投资新建多家民营专科型和综合型医院，成功并购境外医疗高科技上市公司。翟峰、耿嘉琦均为中信产业基金背景，负责公司战略制定，其中耿嘉琦负责聘请行政人员，推动并购及管理融资。 表6：高级管理人员及核心员工简历情况 家族制企业，股权结构稳定。截至2022年末，公司董事长李阳、其女儿李方雨、以及连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏共6名一致行动人合计持股约49.87%，其中李阳直接或间接持股约16.29%，李方雨直接或间接持股约18.39%。股权激励方面，公司拥有IGHL、CrestSail Limited两个员工激励平台，持股比例分别为1.41%、3.17%；同时，公司于2022年3月采纳股份激励计划，将309.28万股股份（占已发行股份数目的3%）获配发予Thriving Team Limited。 图2：美丽田园股权结构图（截至2022年底） 2行业发展：消费升级+美丽健康意识提高，美丽与健康管理服务市场扩容 美丽与健康管理服务市场包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他市场。其中，医疗美容服务可进一步分为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务；健康管理服务指为健康及亚健康人士提供的一站式体检、咨询及干预服务，根据检查及干预方式可细分为应用临床医学的传统健康管理服务与应用功能医学的新兴亚健康评估及干预服务。 图3：美丽与健康管理服务市场 2.1生活美容市场：稳健增长，竞争格局较为分散 生活美容，即普遍意义上的传统美容服务。传统美容服务一般针对人体浅层组织，限于对皮肤、皮下组织及浅表肌肉的处理，大致包括身体护理服务及面部服务。 其中，面部服务主要包括清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。传统美容服务一般对皮肤无创伤性、无侵入性，使用精华、乳液及面膜等护肤品以及身体和面部护理器械，不得使用第三类医疗器械。传统美容服务项目中，水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致及身体按摩等项目尤其受消费者欢迎。 传统美容服务市场规模大，增速较为平稳。据公司招股书披露，①从市场规模角度，国内传统美容服务市场规模由2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，4年CAGR为4.0%，由于过往疫情影响，传统美容服务市场由2019年的4097亿元缩减至2020年的3716亿元，但随着疫情影响逐步减弱，预计2030年市场规模达6402亿元。②从核心消费人群角度，该市场主要客户群体年龄集中于31至50岁，83%为居住于城市的女性职业，多为白领专业人士、管理人员、企业家和家庭主妇。该市场消费者具有复购率高，定期消费特点。2017-2021年