美丽田园医疗健康：匠心三十年，成就美与健康连锁龙头

美丽田园医疗健康：匠心三十年，成就美与健康连锁龙头 美丽田园医疗健康拥有四大品牌——美丽田园、贝黎诗、秀可儿及研源，主营传统美容服务业务，自2011年起进军医疗美容服务，打开第二条成长曲线，2018年开始提供亚健康评估及干预服务，开拓未来增长的第三大支柱，是中国第一大传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商。 报告摘要 美丽与健康行业如日方升。中国传统美容服务市场规模较大，2021年达4,032亿 首次覆盖 2023年6月30日 美丽田园医疗健康（2373.HK） 证券研究报告 医美 投资评级：买入目标价格：28.5港元 现价(2023-6-29)：23.6港元 总市值(百万港元)5,573.37 总股本(百万股)236.66 12个月低/高(港元)20.6/31.9 元，未来在后疫情时代的开启、居民人均收入提高、大众对美的追求度提高、消 费升级等因素催化下，该市场将有望继续增长，根据Frost&Sullivan测算，预计市场规模于2030年将达6,402亿元。目前中国医美市场渗透率低且发展迅速，其中轻医美占比快速提升。中国亚健康评估及干预服务市场处于早期的新兴市场， 发展潜力大。在医美产业链中，由于医美及消费医疗终端受疫情直面影响，冲击 近3个月平均成交额 （百万港元） 股东结构 4.65 较上游来说更大，故阶段来看终端的业绩和估值反弹力度可能会更高。 三十年沉淀构筑品牌壁垒，双美业务协同效应最大化。公司深耕行业30年，品牌知名度高且影响力大，并获得时尚COSMO年度美容连锁机构大奖等奖项。公司通过传统美容服务获客，延伸至更复杂且专业的医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务，发挥最大协同效应，从而提升客户留存率和提高客户消费水平。同理，医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的拓展亦能进一步促进传统美容服务未来增长，双美业务相互补足，具备高度协同性。 门店标准化可复制能力强，内生增长及战略性收购支撑公司可持续发展。2022年公司已建立189家直营店和189家加盟店，覆盖全国超100座城市。单店模型高 效实现盈利，盈亏平衡期仅11个月。公司通过内生增长及战略收购加盟的模式策略性扩张服务网络及营销渠道，提高门店网络覆盖。 客户粘性强复购率高，今年上半年客流和客单迅速恢复。2022年，83.2%的直营店活跃会员于同年多次购买服务。公司还以老客户带新客户的模式，凭借老客户良好的口碑不断拓展新客户。今年1-5月公司门店客流和客单与2022年同期相比呈现出两位数增长，与2021年同期相比，客户到店消费额增长超过20%。在居民生活节奏恢复正常、线下消费逐步回暖等因素推动下，今年公司业绩有望快速反弹。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为20.4亿元/25.0亿元/30.0亿元，对应增幅24.7%/22.4%/20.4%，归母净利润分别为2.0亿元/2.9亿元/3.9亿元，对应增幅96.1%/45.4%/32.0%，对应PE分别为25.5x/17.5x/13.3x。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价28.5港元，相当于30.9倍2023年预测市盈率。 风险提示：政策风险；门店扩张不及预期风险；疫情反复；行业竞争加剧；疫后消费复苏不及预期。 (31/12年结；人民币百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,635 2,039 2,496 3,006 增长率(%) -8.2% 24.7% 22.4% 20.4% 归母净利润 103 202 294 388 增长率(%) -46.7% 96.1% 45.4% 32.0% 毛利率(%) 43.9% 46.2% 47.2% 47.8% 每股收益（元，最新摊薄） 0.44 0.85 1.24 1.64 市盈率 50.0 25.5 17.5 13.3 数据来源：Wind、安信国际预测 一致行动人50% 其他50% 股价表现(截至2023/6/29) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -0.19 -6.17 - 绝对收益 1.88 -12.94 - 数据来源：Wind、安信国际 谢欣洳医药行业分析师 xiexr1@essence.com.cn +86-0755-81682613 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。1 各项声明请参见报告尾页。 目录 美丽田园医疗健康：匠心三十年，成就美与健康连锁龙头1 1美丽田园医疗健康：国内美容院龙头，美容+医美+医疗业务齐头并进5 1.1公司简介5 1.2股权架构5 1.3管理层简介5 1.4业绩情况6 2美丽与健康行业如日方升8 2.1传统美容：市场成熟规模大，行业集中度极低8 2.2医疗美容：中国医美市场渗透率低，轻医美占比快速提升10 2.3医疗健康：亚健康人群不断增加，中国亚健康评估及干预服务市场处于早期的新兴市场12 2.4传统美容机构可复制性强，资金+品牌+人才+产品服务标准化构筑行业壁垒13 2.5疫后线下消费复苏显著，终端机构业绩估值弹性大14 3品牌影响力突出，直营+收购加速门店扩张16 3.1“传统美容+医疗美容+健康管理”三驾马车齐头并进，提供超过800个SKU16 3.2“品牌价值高+门店可复制性强+顾客高粘性”打造核心亮点16 3.2.1三十年沉淀构筑品牌壁垒，双美业务协同效应最大化16 3.2.2门店标准化可复制能力强，内生增长及战略性收购支撑公司可持续发展18 3.2.3客户粘性强复购率高，今年上半年客流和客单快速恢复20 4盈利预测及投资建议22 5风险提示24 财务报表分析和预测25 图表索引 图1：公司历史沿革（截至2023年6月30日）5 图2：公司股权架构图（截至2022年12月）5 图3：2019-2022年公司收入情况6 图4：2019-2022年公司归母净利润情况6 图5：2019-2022年各业务收入占比情况7 图6：2019-2022年各业务毛利率情况7 图7：2019-2022年公司销售及管理费用率情况7 图8：2019-2022年公司毛利率及净利率情况7 图9：公司深耕美丽与健康管理领域8 图10：中国接受传统美容服务人数（亿人次）9 图11：2017-2030E中国传统美容服务市场规模（亿元）9 图12：2017-2030E全球医疗美容市场规模（亿美元）11 图13：2017-2030E中国医疗美容市场规模（亿元）11 图14：2017-2030E中国医疗美容手术与非手术类占比11 图15：主要国家每千人非手术类医美项目治疗次数（2020年）11 图16：医美在不同年龄段渗透率情况11 图17：按年龄划分的消费者概况（2021年）11 图18：亚健康评估及干预服务步骤组合12 图19：2021年中国不同年龄段亚健康人口分布情况（亿人）13 图20：2017-2030E中国亚健康评估及干预服务市场规模（亿元）13 图21：医美产业链14 图22：传统美容机构及医美机构行业壁垒14 图23：美容终端机构与可复制性和门槛关系14 图24：2023年端午节各区域购物中心客流同比恢复情况15 图25：2017-2023E国内旅游人数情况（亿人次）15 图26：美容终端机构反弹力度大，业绩+估值双提升15 图27：四大品牌矩阵16 图28：跨越客户全生命周期的服务16 图29：明星刘涛为代言人17 图30：荣获“最受消费者欢迎品牌”奖项17 图31：三大业务协同效应凸显17 图32：2021-2022年传统美容服务会员购买医疗美容服务或亚健康评估及干预服务比例17图33：2019-2022年公司销售费用率以及推广及营销费用占比17 图34：2022年公司门店网络情况18 图35：2019-2022年直营门店数量变化18 图36：2019-2022年公司门店分布情况（家）18 图37：2019-2022年传统美容服务门店直营店与加盟店收入情况（百万元）18 图38：美丽田园加盟流程19 图39：2021年前四大美丽田园建筑面积、收入与毛利率关系19 图40：2021年前四大秀可儿建筑面积、收入与毛利率关系19 图41：传统美容服务客流（万人次）21 图42：传统美容服务活跃会员客单价（万元）21 图43：医疗美容服务客流（万人次）21 图44：医疗美容服务活跃会员客单价（万元）21 图45：亚健康评估及干预服务客流（万人次）21 图46：亚健康评估及干预服务活跃会员客单价（万元）21 表1：公司管理层情况6 表2：传统美容服务、医疗美容服务及健康管理服务各特点8 表3：传统美容服务项目情况（以美丽田园医疗健康为例）9 表3：2021年中国传统美容机构竞争格局9 表4：医疗美容服务项目情况（以美丽田园医疗健康为例）10 表5：2021年中国非手术类医美终端机构竞争格局12 表6：亚健康评估及干预服务项目情况（以美丽田园医疗健康为例）12 表7：主要亚健康医学评估12 表8：主要亚健康医学干预方法13 表9：2021年中国亚健康评估及干预服务的市场竞争格局13 表10：2019-2022H1公司门店经营情况19 表11：2019-2022年公司同店经营情况20 表12：2023-2026年公司直营门店扩张计划（家）20 表13：盈利预测假设22 表14：可比公司情况（截至2023年6月29日）23 1美丽田园医疗健康：国内美容院龙头，美容+医美+医疗业务齐头并进 1.1公司简介 美丽田园医疗健康（以下简称“公司”）总部位于上海，成立于1993年，拥有四大品牌— —美丽田园、贝黎诗、秀可儿及研源，涵盖传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务三大业务，是中国第一大传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商。 图1：公司历史沿革（截至2023年6月30日） 数据来源：招股说明书、安信国际 1.2股权架构 一致行动人持股约50%，激励平台调动员工积极性。截至2022年12月，李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏为公司一致行动人及控股股东，合计持有公司49.87%的股份。TiantianTrust、MeimeiTrust、EffieATrust、GFATrust及OrthogonalTrust均是各个一致行动人的家族信托。为提高员工积极性，公司设立两大员工激励平台，分别为IGHL （持股比例1.41%）和CrestSailLimited（持股比例3.17%），并于2022年3月实施股份激励计划，3,092,784股股份获配发予ThrivingTeamLimited，该公司持有2.68%的股份。 图2：公司股权架构图（截至2022年12月） 数据来源：招股说明书、安信国际 1.3管理层简介 管理层经验丰富且远见卓识。董事长李阳加入公司前曾任海南省国有资产管理办公室副局 长、海南省房地产总公司总经理，管理经验丰富。CEO连松泳和CFO周敏分别拥有超过10 年化妆品行业经验和超过20年财务投资经验，深耕各自专业领域。 表1：公司管理层情况 姓名职务负责领域加入公司时间基本情况 执行董事、董事会整体管理、业务及战略以1987年4月至1992年3月，任海南省开发总公司的副总经理。 李阳主席及监督公司的商业适用性2003年1月1992年4月至1996年8月，任海南省房地产总公司的总经理。 及可持续性加入公司前，任海南省国有资产管理办公室的副局长。 连松泳 执行董事、CEO、董事会副主席 整体管理及战略等重大事2015年9月项决策 拥有超过10年化妆品行业从业经验。2004年10月至2008年 12月，任河南整形美容医院有限公司的副总经理。2009年1月 至2015年8月，任北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。 周敏 CFO、董事会秘 书、联席公司秘书 财务规划 拥有超过20年连锁企业财务管理、投资及并购经验。曾任百联 2015年3月集团有限公司超商事业部及联华超市股份有限公司财务部主管超 过10年。 数据来源：招股说明书、安信