宏观点评：央行2022年四季度货币政策报告的7大信号

宏观点评 央行2022年四季度货币政策报告的7大信号 事件：2月24日，央行发布《2022年第4季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年02月25日 作者 核心结论：本次报告对货币政策定调，整体延续了12.15中央经济工作会议、1.4央行工作会议的说 法，包括“稳健的货币政策要精准有力，搞好跨周期调节，不搞大水漫灌”，对房地产定调仍偏积极等；同时，也有不少新变化，包括对海外“加息潮”的滞后性和累积效应更加担心、对国内经济更有信心、对通胀担心有所降温、贷款加权平均利率再创有统计以来新低等。同时，关注两个专栏，一是分析消费，指出“制约消费回暖的因素有望缓解，居民消费有望稳步恢复”，但提示居民储蓄向消费转化有待观察，二是分析央行上缴结存利润，认为是“依法上缴，不会造成财政向央行透支”，并不是“财政赤字货币化”。继续提示：当前经济仍是弱修复，货币政策未到转向时刻。 信号1：央行对全球经济形势仍不乐观，对国内经济则更有信心、认为“2023年有望总体回升”，但也强调“外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”，包括海外“加息潮”的滞后性 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001 邮箱：murenwen@gszq.com 和累积效应，国内的疫情扰动、居民储蓄向消费转化有待观察、房地产等问题。继续提示：2月和3 月是重要观察期，基于节后开工、地产等高频数据，我国经济有望较快恢复。对全球，央行继续强调 相关研究 “全球经济下行压力加大”，认为“除了地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企外，货币政策收紧对经 济下行也有影响”，并着重强调“主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期”，还指出新的“气候保护主义”值得警惕；对国内，央行认为“2023年我国经济运行有望总体回升”（较Q3新增），但同时仍强调“外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”，主要是“地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息尚未见顶”等外部因素，“疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在”等内部因素，并继续担心“人口增长红利消退、绿色转型推进”等中长期挑战。 信号2：央行对通胀的担心有所降温，对全球由“高通胀挑战依然严峻，通胀粘性依然较强”转为“高通胀回落的幅度和速度存在不确定性”，对国内删去了“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，强调“短期看通胀压力总体可控，有效需求不足仍是主要矛盾”。继续提示：2023年CPI、核心CPI回升是大趋势，但全年实质性通胀压力可控，难以制约货币政策。 >对于全球通胀：央行指出，从上世纪70年代两次石油危机导致的高通胀经验来看，“通胀自高位回 落是一个缓慢过程，时间均在1年以上，且很可能出现波折和反复”，认为“海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性”。央行还指出当前“国际能源等大宗商品价格仍受地缘冲突扰动”、“全球供应链压力总体有所缓解，但还面临部分国家保护主义措施的挑战”。 >对于我国通胀：一方面，央行认为“短期看通胀压力总体可控”，主因“当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位”；另一方面，央行删去了Q3报告的“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，但仍强调“警惕未来通胀反弹压力”，主因“疫情防控优化后消费动能可能逐步升温；劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导”等。继续提示：2023年CPI、核心CPI回升应是大趋势，但全年实质性通胀压力可控，难以制约货币政策。 信号3：货币政策基调延续了中央经济工作会议的表述，强调“稳健的货币政策要精准有力”，突出“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，同时，延用了Q3报告以来的其他主要表述，包括“搞好跨周期调节”，“不搞大水漫灌”，“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡），“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”等，新增“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”。继续提示：当前经济仍是弱修复，宽松仍是大方向，着力扩信贷、宽信用，降准降息仍可期。其一，和中央经济工作会议一样，继续强调“稳健的货币政策要精准有力”，并要求“着力支持扩大内需，为实体经 济提供更有力支持”；其二，和Q3一样，继续强调“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”、但在报告中的位臵较Q3明显前臵，预计2023年政策性开发性金融工具、结构性货币政策工具会是发力重点；其三，新增“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”，结合“推动降低个人消费信贷成本”，预示促消费也是货币政策发力方向。继续提示：2023年货币宽松仍是大方向，着力扩信贷、宽信用，降准降息仍可期。 信号4：对房地产仍强调“房住不炒、坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但总体定调偏积极，进一步松地产仍然可期。继续提示：稳增长需稳地产、尤其要避免地产“硬着陆”，鉴于近几个月来稳地产政策持续加码和疫后修复，房地产景气度有望逐步回暖。央行对于房地产整体定调与Q3报告和中央经济工作会议一致，一方面强调“房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”， 另一方面则强调“因城施策支持刚性和改善性住房需求，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”，相关政策也从去年11月以来陆续出台。此外，还新增“做好新 市民、青年人等住房金融服务”，再结合2.24同日发布的《关于金融支持住房租赁市场发展的意见 （征求意见稿）》，租赁住房也是未来房地产业转型的重要方向。 信号5：央行指出“贷款加权平均利率再创有统计以来新低”，指向后续降息空间比较有限。《报告》指出：12月贷款加权平均利率4.14%，较9月再降0.2个点、再创有统计以来新低。其中，个人住 房贷款利率4.26%，较9月再降0.08个点；企业贷款利率3.97%，首次降至4%以下。 信号6：央行专栏分析消费，指出“制约消费回暖的因素有望缓解，我国居民消费有望稳步恢复”，但也提示“消费复苏的不确定性仍存”，主因“资产负债表受到冲击，居民存款能否更多转化为消费尚待观察，疫情演进的复杂性也需关注”等。央行指出，近三年疫情影响下我国消费面临“不便消费、不愿消费、不敢消费”三大制约，伴随“疫情防控优化、经济复苏、扩大内需战略实施”，2023年 三大约束有望缓解、居民消费有望稳步恢复；中长期看，指出“2035年实现人均GDP达到中等发达国家水平离不开消费引擎的重要支撑，需坚定信心发挥好消费增长的战略推动作用”。 信号7：央行专栏介绍了上缴结存利润支持经济增长，指出“人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化”。央行指出，2022年共上缴利润1.13万亿，用于“留抵退税和增加对地方转移支付”等，对“稳定宏观经济大盘 发挥了重要作用”；上缴的利润主要来自“历年外汇储备投资所实现的经营收益”，属于“依法向财政上缴”，“不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化”。 风险提示：疫情演化、经济修复情况、政策力度、外部环境等超预期变化 请仔细阅读本报告末页声明 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》 2022-12-10 2、《天量信贷的背后—兼评近期资金面收紧》 2023-01-10 3、《信号很直白—对11.25降准的6点理解》 2022-11-25 4、《积极信号在变多》2023-02-19 5、《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》 2022-11-17 图表1：贷款利率再创新低，个人住房贷款、企业贷款利率均进一步回落 金融机构人民币贷款加权平均利率 %金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款 9金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 8 7 6 5 4 08-12 09-07 10-02 10-09 11-04 11-11 12-06 13-01 13-08 14-03 14-10 15-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-06 20-01 20-08 21-03 21-10 22-05 22-12 3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大