宏观点评：央行四季度货币政策报告的7大信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年02月09日 宏观点评 央行四季度货币政策报告的7大信号 事件：本周一（2021年02月08日），我国央行发布《2020年第4季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第四季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《加强存款管理 维护存款市场竞争秩序》；专栏2《发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标》；专栏3《大国货币政策的溢出效应》；专栏4《合理评估居民部门债务风险》。具体看，本次《报告》共释放了7大信号： 核心观点：本次报告对货币政策的定调，总体延续了11.26Q3货政报告、12.18中央经济工作会议、1月以来易纲行长的多次公开讲话以及货政司孙司长1月和2月发表的两篇文章等里面的说法，我们判断，后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，‚防风险、稳杠杆、收信用‛仍是必选项、但过程会较缓和。同时，也有一些说法需特别关注，包括：对全球风险更担心、延续提出‚把好货币供给总闸门‛、回应了1月央行操作的真实意图、对市场利率和政策利率关系有新表述、四个专题都是热点话题等等。具体看，有7大信号： 信号1：央行认为全球经济可能存在‚长期伤痕效应‛，预计2021Q4才能恢复至疫情前；要关注‚境外宽松货币政策的溢出效应‛，即2020年我国率先控制疫情、复工复产、实现经济正增长，境外资金流入增加。随着经济复苏，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，要防范届时资本流出的风险。同时，央行提示关注疫情、政策持续性、金融风险和地缘政治风险等问题。我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，但恢复基础尚不牢固，要高度警惕居民杠杆率过快上升问题，不宜依赖消费金融扩大消费。 信号2：央行认为我国物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础，需持续关注疫情和防控对供求两端的冲击和不确定性；我们认为2021年CPI将较2020年回落，PPI回升，中性假设下难以发生显著通胀。 信号3：央行延续‚把好货币供给总闸门‛提法，指出‚稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，保持好正常货币政策空间的可持续性‛。我们认为春节前央行会继续采用公开市场操作维持流动性合理充裕，春节后货币政策可能在维持‚一致性、稳定性和一惯性‛的总基调下边际收紧，预计过程温和，既结构性紧又结构性松，密切关注4月政治局会议是否有调整。 信号4：央行指出‚应观察DR007的加权平均利率水平，且观察在一段时间的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值‛，这应是针对1月最后一周以来央行缩量投放引发市场利率上行，近期市场对于DR007开盘价上调的讨论，以及市场对央行加速收紧货币政策担忧等问题的回应。此外，央行指出‚引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动（三季度为‘平稳运行’）‛，我们认为短期加息难，但后续市场利率波动区间可能加大；此外，央行单设专栏强调加强存款管理。 信号5：央行提出‚保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配‛，保持‚宏观杠杆率基本稳定‛；我们认为2021年信贷、社融、M2增速均将回落，信用趋于收缩。 信号6：央行更重视稳杠杆和防风险，我们预计2021年监管将较2020年趋严，重点关注规范互联网平台、银行不良贷款处臵和存量风险化解等问题。 信号7：央行延续指出‚保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定‛；我们认为短期人民币兑美元将维持震荡，中长期仍具备小幅升值动能。 风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 何宁 执业证书编号：S0680520070002 邮箱：hening@gszq.com 相关研究 1、《如何理解近期央行‚纠结‛表态和‚地量‛操作？》2021-01-27 2、《如何理解货币政策‚稳‛字当头？》2021-01-09 3、《三大不一样——逐句解读中央经济工作会议》2020-12-19 4、《重塑与重估—2021年宏观经济展望》2020-12-06 5、《史上最晚的央行三季度货币政策报告，有8大信号》2020-11-27 6、《如何理解央行重提‚货币供应总闸门‛？》2020-10-23 7、《上半年货币政策和财政政策执行报告的8大信号》2020-08-07 8、《易纲行长讲话怎么看？金融如何让利1.5万亿？》2020-06-19 2021年02月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 信号1：央行认为全球经济可能存在“长期伤痕效应”，要关注“境外宽松货币政策的溢出效应”，以及疫情、政策持续性、金融风险和地缘政治风险等问题；我国经济向常态回归，但基础尚不牢固，要警惕居民杠杆率过快上升，不宜依赖消费金融扩大消费............................................................................................................................................................. 3 信号2：央行认为我国物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础，需持续关注疫情和防控对供求两端的冲击和不确定性；我们认为2021年CPI将较2020年回落，PPI回升，中性假设下难以发生显著通胀 ....................... 4 信号3：央行延续“把好货币供给总闸门”提法，指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯”。我们认为春节后货币政策可能边际收紧，预计过程温和，既结构性紧又结构性松，密切关注4月政治局会议是否有调整 5 信号4：央行指出“应观察DR007的加权平均利率水平在一段时间的平均值”，并指出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”，我们认为短期加息难，后续市场利率波动区间可能加大；此外，央行单设专栏强调加强存款管理 ................................................................................................................................................................... 6 信号5：央行提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”，保持“宏观杠杆率基本稳定”；我们认为2021年信贷、社融、M2增速均将回落，信用趋于收缩 ......................................................................................... 7 信号6：央行更重视稳杠杆和防风险，我们预计2021年监管将较2020年趋严，重点关注规范互联网平台、银行不良贷款处臵和存量风险化解等问题 ..................................................................................................................................... 8 信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；我们认为短期人民币兑美元将维持震荡，中长期仍具备小幅升值动能 ............................................................................................................................................... 8 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表1：世界银行预测2020年全球经济萎缩4.3% .................................................................................................... 3 图表2：我国居民杠杆率持续上升 ............................................................................................................................ 4 图表3：预计1月CPI降，PPI升 ............................................................................................................................. 5 图表4：2021年1月最后一周，央行缩量投放逆回购 ................................................................................................ 7 图表5：后续市场利率围绕政策利率的波动可能加大 ................................................................................................. 7 图表6：人民币总体趋于升值 ................................................................................................................................... 9 2021年02月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 本周一（2021年02月08日），我国央行发布《2020年第4季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第四季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《加强存款管理 维护存款市场竞争秩序》；专栏2《发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标》；专栏3《大国货币政策的溢出效应》；专栏4《合理评估居民部门债务风险》。具体看，本次《报告》共释放了7大信号： 信号1：央行认为全球经济可能存在‚长期伤痕效应‛，要关注‚境外宽松货币政策的溢出效应‛，以及疫情、政策持续性、金融风险和地缘政治风险等问题；我国经济向常态回归，但基础尚不牢固，要警惕居民杠杆率过快上升，不宜依赖消费金融扩大消费 央行认为疫情对全球经济存在‚长期伤痕效应‛。《报告》指出‚2020年，受新冠肺炎疫情冲击，全球经济经历了二战以来最严重衰退。疫情冲击引发