利率债周报：资金面会一直宽松吗？

本周思考：4月以来资金面持续宽松，资金利率显著低于政策利率。资金面宽松背后的原因是什么？5月流动性缺口有多大？资金面何时会出现收紧？ 4月资金面为何宽松？4月以来资金面持续宽松，主要受到五方面因素影响。1）央行上缴6000亿元结存利润，相当于投放基础货币6000亿元。2）全国多地宣布延长4月申报纳税期限，延长资金在银行体系滞留的时间，平滑缴税高峰冲击。3）4月政府债净融资规模回落，较上月大幅减少2596亿元。4）疫情影响企业生产经营活动，实体融资需求不高，部分资金淤积于银行体系内。5）货币基金规模持续扩大，带动非银机构对流动性的“净供给”起到重要补充。 5月资金缺口分析。我们从M0、政府存款、银行缴准、外汇占款和公开市场操作到期量五个角度分析，预测5月份流动性缺口在3064亿元左右，较4月小幅上升。5月超储率预计环比下降0.1个百分点至1.3%。 资金面何时会收紧？当前宏观环境和资金利率走势都与2020年疫情暴发时期存在一定相似之处。通过回顾，我们发现2020年2月-4月，资金面持续宽松，5月起资金面边际转紧，在此之前包括疫情防控、债市杠杆率、利率债供给等方面都出现明显变化，可能具有一定的信号作用。从2020年复盘看，缴税、利率债供给等常规因素并非影响资金面的关键，疫情防控态势、宏观经济修复情况、过度加杠杆行为才是触发央行态度转向的核心因素。与2020年相比，当前资金面宽松程度不及2020年同期，疫情防控和经济形势却更加严峻，债市杠杆率虽然升至较高水平但低于2020年同期。整体而言，在当前流动性宽松但不泛滥，加杠杆行为尚不严重，疫情与经济复苏等因素存在不确定性的背景下，预计近期资金面偏松的格局短期内有望持续。至于资金利率何时将反弹上行，我们认为需要等待疫情进一步控制以及过度加杠杆行情的信号出现。需要说明的是，即使资金面边际收紧，也大概率是向政策利率中枢回归，并不意味着资金利率反转。 本周利率市场复盘： 一级供给上调，招标情绪分化。本周新发行利率债3875.33亿元，下周利率债总发行量预计降至951.78亿元。一级招标情绪整体分化，其中，国债3Y、7Y全场倍数上升； 国开债除3Y外，全场倍数均下降；农发债5Y、7Y、10Y全场倍数上升，1Y、2Y、3Y全场倍数下降；口行债除91D、5Y全场倍数上升外，其余期限全场倍数均下降。 国债、国开债短端利率上行，长端利率下行。从全周来看，1Y、3Y、5Y国债收益率分别上升7.8BP、1.1BP、1.2BP，7Y、10Y国债小幅下降1.2BP、0.2BP；1Y、3Y、5Y、7Y国开债收益率分别上升1.9BP、2.0BP、0.6BP、0.2BP，10Y国开债收益率下行4. 4BP。国债、国开债期限利差收窄，曲线平坦化。10Y国开债隐含税率为6.39%，较上周下降1.37个百分点，处于2015年来0.20%历史分位数的低位。 高频跟踪：高炉开工率回升，工业品价格普跌。生产方面，本周唐山钢厂的高炉开工率和产能利用率分别小幅增加0.79个百分点和0.37个百分点，汽车轮胎开工率下降。商品房销售方面，本周30大中城市商品房成交面积较上周上升1.91%。食品方面，猪肉、牛肉、鸡蛋、水果价格上升，羊肉、白条鸡、蔬菜价格下降。工业品方面，本周布伦特原油期货结算价环比上涨0.93%，LME 3个月铜、铝期货价格分别下跌5.67%、8.77%。 CRB现货指数环比小幅上涨0.05%至640.71点。南华工业品指数环比下降0.94%。汇率方面，人民币实际有效汇率环比下降0.54%。 资金面：资金面边际转紧，资金价格整体上行。本周R007累计上行25.18BP至2.03%，DR007累计上行25.35BP至2.01%。本周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为45BP，较上周走阔5BP。本周隔夜回购成交量占比均值84.8%，与上周相比上升2.34pct，显示债市加杠杆情绪有所回升。本周同业存单发行量为2441.50亿元，较上周减少4377.90亿元；净融资额为-2554.60亿元，较上周减少5585.9亿元。 风险提示：疫情发展超预期；债市杠杆率大幅上升；资金面波动超预期。 一、本周思考：资金面会一直宽松吗？ 4月以来资金面持续宽松，资金利率显著低于政策利率。资金面宽松背后的原因是什么？5月流动性缺口有多大？资金面何时会出现收紧？本文对此进行分析，供投资者参考。 1、4月资金面为何宽松？ 4月份资金利率中枢显著回落。截至4月末，以20天移动均值计算的R007中枢为1.94%，较3月底下行44BP，DR007中枢1.81%，较3月底下行30BP，二者均明显低于7天逆回购利率，显示目前市场资金面较为宽松。 图表1：4月资金利率中枢明显回落（%） 我们理解近期资金面宽松主要存在以下原因： 1）央行上缴结存利润，释放基础货币。4月18日，央行发布公告称，“截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当”。央行向中央财政上缴结存利润，相当于通过财政支出向市场释放基础货币，使流动性得到进一步宽松。 2）税期延迟，平滑缴税高峰冲击。受疫情影响，全国多地税务局宣布将纳税申报期限从原定的4月20日延长至4月底甚至5月底。4月通常为纳税大月，此番征期延长，将延长资金在银行体系内滞留的时间，削弱缴税对于流动性的冲击。 图表2：部分省市宣布延长2022年4月份申报纳税期限 3）政府债净融资规模回落。3月30日财政部向各地下达了剩余的新增专项债券限额，受各地履行预算调整程序影响，新下达限额分解至市县或存在一定时滞，4月地方债发行规模大幅回落，净融资额仅1475亿元。考虑当月国债净融资规模1936亿元，4月政府债净融资额共3411亿元，较上月大幅减少2596亿元。 图表3：政府债发行与到期规模（亿元） 4）银行资金流向实体经济存在堵点。3月以来，全国多地疫情再起，疫情管制措施影响企业生产经营活动，社会层面景气度不高，经济活跃度下降。4月份票据转贴现利率大幅下行，侧面反映当前银行风险偏好较低，可能出现资金充足而项目不足的情况，也就导致部分资金淤积于银行体系内。 图表4：4月票据贴现利率明显回落（%） 5）非银对流动性的“净供给”起到重要补充。金融市场中，银行并非资金的唯一供给者，2021年以来非银机构在流动性供需中的重要性逐渐显现。受居民配臵偏好上升等因素影响，去年以来货币基金规模大幅增长，带动非银存款规模走高。今年1-2月货币基金份额累计增加0.87万亿份，非银存款累计增加1.29万亿元，非银金融机构流动性储备较为充足。进一步来看，一方面，由于地方债监管、地产融资收缩等因素的冲击，非银机构普遍采取更为保守的加杠杆行为，对流动性需求有所降低； 另一方面，货币基金规模的高增导致其逆回购拆出规模显著增加，带动非银机构整体融出资金规模上行。 图表5：货币基金份额与非银存款持续提高 2、5月资金缺口分析 我们从M0、政府存款、银行缴准、外汇占款、公开市场操作到期量五个角度分析，预测5月份的流动性缺口。 M0 从历史数据来看，5月份M0一般季节性减少。2017-2021年5月份M0的环比变化分别为-1059亿元、-1702亿元、-1167亿元、-1778亿元和-1626亿元。参考往年均值水平，我们预估今年5月份M0环比下降有望释放流动性1466亿元。 图表6：M0环比变化（亿元） 政府存款 政府存款方面我们从财政收支差额和政府债券净融资额两个角度展开。 从历史经验看，5月广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入与广义财政支出基本均衡，财政收支差额基本在-1200亿元至1200亿元之间小幅波动。但考虑到今年财政支出力度较大，以及留抵退税加快推进，预计2022年5月财政收支差额或达到-6000亿元左右。 图表7：广义财政收支差额（亿元） 国债净融资额方面，根据2022年二季度国债发行计划，预计5月发行量为6800亿元，结合到期量3232亿元，5月国债净融资规模约为3568 亿元。地方政府债方面，从各省市二季度地方债发行计划看，5月计划发行新增债4354亿元，再融资债3184亿元，地方债总发行计划量为7538亿元。据第一财经报道，近期财政部发文要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，预计5-6月新增专项债发行可能提速，5月份地方债发行规模或达到8000亿元，考虑到期规模2438亿元，净融资规模约5562亿元。合计来看，5月政府债发行量约14800亿元，净融资规模9130亿元左右，与4月份相比，政府债发行缴款压力有所上升。 综合政府债净融资和财政收支情况，预计5月份政府存款环比上升3130亿元。 缴准 从历史同期看，5月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性增加趋势明显，2017-2021年环比变化量分别为9939亿元、10856亿元、11791亿元、29836亿元和17770亿元。我们假设2022年5月份新增缴准存款量为16038亿元（取历年均值），金融机构加权平均存款准备金率8.1%，预计5月缴准带来的资金回笼预计为1300亿元左右。 图表8：5月缴准规模环比变动（亿元） 外汇占款 受价格因素支撑，3月份出口同比增长14.7%，外汇占款小幅回升，当月净增加170.5亿元。4月以来人民币汇率持续贬值，叠加疫情影响下国内生产受阻，我们预计5月份外汇占款或小幅流出，但对流动性影响预计较为有限。 图表9：3月外汇占款小幅回升（亿元） 图表10：4月以来人民币兑美元汇率持续贬值 公开市场操作到期量 目前看5月份公开市场操作到期量总计1600亿元。其中：短期资金到期量总计600亿元，为4月份央行为维护银行体系流动性合理充裕投放的7D逆回购；中长期资金到期量为2021年5月份投放的MLF，规模为1000亿元。我们预计5月央行延续稳健操作思路，对于MLF到期或等量续作，5月份资金面整体有望延续平稳态势。 图表11：5月公开市场到期量 常规因素合计，5月银行体系或存在约3064亿元资金缺口，预计超储率环比下降0.1个百分点至1.3%。 图表12：超额存款准备金环比变动与超储率测算（亿元） 3、资金面何时会收紧？ 当前宏观环境和资金利率走势都与2020年疫情暴发时期存在一定相似之处。通过对2020年进行复盘，可以为我们判断本轮资金面宽松窗口提供一些参考。 2020年2月-4月资金面持续宽松，5月起资金面边际转紧 2020年2月起，为应对疫情冲击，货币政策宽松力度加大，资金利率震荡下行。4月，资金面进入最为宽松的阶段。4月DR007均值1.46%，较2020年1月下行93bp，为有数据以来的最低值，R007均值1.57%，较2020年1月下行110bp，为近10年以来的低点。5月中旬开始，资金面边际收紧，资金利率呈现明显的回升态势。2020年7月开始，DR007持续围绕政策利率中枢波动，而R007则略高于政策利率，与疫情前状态接近。 图表13：DR007、R007、7天逆回购利率（%） 图表14：DR007、R007、7天逆回购利率月度均值（%） 资金面转紧有哪些“信号”？ 我们注意到，2020年5月资金面收紧前，包括疫情防控、债市杠杆率、利率债供给等方面都出现明显变化，可能具有一定的信号作用。 疫情防控良好，复工复产稳步推进，宏观经济持续修复。2020年5月国内疫情已得到良好控制，每日新增确诊病例基本为个位数，现有确诊病例约为300人，较此前大幅回落。据工信部数据，截至2020年5月18日，全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达到99.1%和95.4%，基本达到正常水平。主要经济指标则从2020年4月开始就出现明显改善，4月工业增加值和出口金额同比增速由负转正，社零增速降幅较3月大幅收窄8.3个百分点。 图表15：全国新增确诊病例和现有确诊病例（例） 图表16：工增、出口、社零同比增速（%）