2023年3月26日利率债观察：利率债收益率或将下行
1、利率债收益率或将下行 3月以来，债券市场出现了一轮像模像样的上涨。其中，5Y和10Y国债收益率 分别下行了3.1bp和3.4bp，AAA+级3Y和5Y中票下行了8.7bp和12.1bp， AA+级3Y和5Y中票更是下行了15.2bp和12.8bp。 不难看出，信用债收益率下行的幅度是明显大于利率债的。这显示出近期债券市 场的上涨主要是由于资金面推动，而非基本面。事实上，3月至今（3月26日） DR007的均值为2.01%，较2月的均值下降了10bp，说明银行体系流动性已从 2月下旬的均衡偏紧重新回到合理充裕的状态。 我们倾向性地认为，在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕 的状态，大部分交易日中DR007将低于OMO利率。一方面，明日（3月27日） 实施的降准将释放5000亿元左右的长期资金，可以充分满足市场对于跨季资金 的需求。这样看来，3月末的跨季很可能是“幸福模式”。另一方面，受到季节 性因素的影响，4月上旬的资金面通常会偏宽松。事实上自2016年初以来，4 月上旬DR007的均值为2.20%，分别低于3月下旬和4月中旬18bp和11bp， 我们判断今年仍将呈现出这个规律。偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热 情，从而给10Y国债等利率品带来新一轮的行情。 而且，估值面也是支持10Y国债收益率小幅下行的。10Y国债的短期估值锚是作 为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和 MLF利率。短期估值锚是前期制约10Y国债收益率下行的主要原因。当前10Y 国债收益率与DR007滤波值之间的利差为76.6bp，自2018年年初以来该利差 的中位数为87.4bp，当前值低于中位数10.8bp。如果自降准实施至4月上旬的 大部分交易日中DR007都低于OMO利率，那么显然短期估值锚的约束便将得 到阶段性地缓解。 但我们想强调的是，降准以及季节性因素对资金市场带来的扰动是有限且短期 的，这并不会改变DR利率的运行趋势。如果我们将时间视野放的稍长点，便会 发现DR007仍是紧密地围绕OMO利率波动的，而且还会继续保持合理弹性、 不大起大落。因此，这轮行情也很可能是较为有限的。事实上，更大幅度的行情 需要由实体经济和融资市场运行等基本面的因素引发，目前还言之尚早。相反， 从当前的情况看，3月份的经济金融数据中仍有不少是偏强的，例如信贷等。这 些数据将于4月中旬陆续公布，届时还有可能给债券市场带来一些调整的压力。 综上所述，我们认为在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕 的状态，并带动投资者做多的热情，从而形成10Y国债等长期利率品新一轮的 行情。但是，降准以及季节性因素在资金市场中形成的扰动是有限且短期的，因 此这轮行情也很可能是较为有限的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、利率债收益率或将下行 3月以来，债券市场出现了一轮像模像样的上涨。其中，5Y和10Y国债收益率 分别下行了3.1bp和3.4bp，AAA+级3Y和5Y中票下行了8.7bp和12.1bp， AA+级3Y和5Y中票更是下行了15.2bp和12.8bp。 图表1：利率债和信用债的收益率变化幅度（3月24日相对于2月底） 不难看出，信用债收益率下行的幅度是明显大于利率债的。这显示出近期债券市 场的上涨主要是由于资金面推动，而非基本面。事实上，3月至今（3月26日） DR007的均值为2.01%，较2月的均值下降了10bp，说明银行体系流动性已从 2月下旬的均衡偏紧重新回到合理充裕的状态。 图表2：DR007月均值 我们倾向性地认为，在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充 裕的状态，大部分交易日中DR007将低于OMO利率。一方面，明日（3月27 日）实施的降准将释放5000亿元左右的长期资金，可以充分满足市场对于跨季 资金的需求。这样看来，3月末的跨季很可能是“幸福模式”。另一方面，受到 季节性因素的影响，4月上旬的资金面通常会偏宽松。事实上自2016年初以来， 4月上旬DR007的均值为2.20%，分别低于3月下旬和4月中旬18bp和11bp， 我们判断今年仍将呈现出这个规律。偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热 情，从而给10Y国债等利率品带来新一轮的行情。 图表3：2016年初以来DR007在各旬的均值 而且，估值面也是支持10Y国债收益率小幅下行的。10Y国债的短期估值锚是作 为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和 MLF利率。短期估值锚是前期制约10Y国债收益率下行的主要原因。当前10Y 国债收益率与DR007滤波值之间的利差为76.6bp，自2018年年初以来该利差 的中位数为87.4bp，当前值低于中位数10.8bp。如果自降准实施至4月上旬的 大部分交易日中DR007都低于OMO利率，那么显然短期估值锚的约束便将得 到阶段性地缓解。 图表4：OMO、MLF、DR007、10Y国债的利率 但我们想强调的是，降准以及季节性因素对资金市场带来的扰动是有限且短期 的，这并不会改变DR利率的运行趋势。如果我们将时间视野放的稍长点，便会 发现DR007仍是紧密地围绕OMO利率波动的，而且还会继续保持合理弹性、 不大起大落。因此，这轮行情也很可能是较为有限的。 事实上，更大幅度的行情需要由实体经济和融资市场运行等基本面的因素引发， 目前还言之尚早。相反，从当前的情况看，3月份的经济金融数据中仍有不少是 偏强的，例如信贷等。这些数据将于4月中旬陆续公布，届时还有可能给债券市 场带来一些调整的压力。 图表5：票据市场利率 综上所述，我们认为在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充 裕的状态，并带动投资者做多的热情，从而形成10Y国债等长期利率品新一轮 的行情。但是，降准以及季节性因素在资金市场中形成的扰动是有限且短期的， 因此这轮行情也很可能是较为有限的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。
