IC、IM基差持续贴水，雪球影响仍然明显

于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 IC、IM基差持续贴水，雪球影响仍然明显 2023年2月25日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 金工点评报告 证券研究报告 IC、IM基差持续贴水，雪球影响仍然明显 2023年2月25日 本周点评： 如我们此前分析，本周期指市场各品种基差变动出现明显分化。上半周指数走势较强，IH与IF合约受情绪影响基差增加，但IC与IM合约由于雪球对冲盘的卖出操作导致其基差出现反向下降；后半周指数回落，IC与IM合约在雪球产品的影响下基差贴水收敛，IH与IF合约基差则受到情绪带动发生下降。 目前IC与IM合约基差仍维持在贴水状态，后续基差变动或将受到市场情绪以及交易策略的叠加影响，尤其在市场情绪较为明确时，四大期指的基差变动分化情况或将更为明显。 内容摘要： IC、IM基差持续贴水，后半周贴水逐日收敛：2023年2月24日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为94.76，沪深300指数分红点位为82.01，上证50指数分红点位为73.19，中证1000指数分红点位为65.37。IC、IM合约分红调整年化基差持续贴水，相比前一周贴水加深。IC、IF持仓额低于2022年初以来中位数，IH持仓额高于2022年初以来中位数，IM持仓额处于上市以来较高水平。IC、IF、IH及IM季月合约分红处理过的基差年化贴水率分别为-1.30%、1.97%、3.34%、-3.59%。 期现对冲策略表现：2022年以来IC合约当月连续对冲收益-1.29%，季月合约对冲收益-2.98%，最低贴水策略收益-0.31%。截至2月24日，IC最低贴水策略选择IC2303合约进行对冲，IF选择IF2303合约，IH选择IH2309合约进行对冲。 跨期套利策略表现：相对期现对冲策略，跨期套利策略表现最优且较为稳定，2022年以来IC合约跨期套利策略收益率5.76%，IF跨期套利收益率2.49%，IH跨期套利收益率0.67%。 基差收敛变动分析：受指数先涨后跌的情绪影响，IF与IH的基差发生同步变动，但IC合约受到雪球对冲盘操作的影响，其基差呈现反向变化。目前各合约基差仍处于历史较高水平，后续基差持续上涨的阻力较强。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正4 1.1、股指期货合约存续期内分红预估4 1.2、基差修正7 二、期现对冲与跨期套利策略回测跟踪12 2.1、对冲策略与套利策略简介12 2.2、IC对冲策略表现13 2.3、IF对冲策略表现14 2.4、IH对冲策略表现14 三、基差收敛影响因素分析15 3.1、影响基差变动的驱动因素15 3.2、IC基差变动情况分析16 3.3、IF基差变动情况分析17 3.4、IH基差变动情况分析17 图表目录 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果4 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测4 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果5 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测5 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果6 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测6 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果7 图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测7 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势8 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势8 图表11：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势9 图表12：IF合约持仓额（亿元）与沪深300指数走势9 图表13：IH当季分红调整年化基差与上证50指数走势10 图表14：IH合约持仓额（亿元）与上证50指数走势10 图表15：IM当季分红调整年化基差与中证1000指数走势11 图表16：IM合约持仓额（亿元）与中证1000指数走势11 图表17：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图13 图表18：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比13 图表19：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图14 图表20：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比14 图表21：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图15 图表22：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比15 图表23：中证500股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比16 图表24：沪深300股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比17 图表25：上证50股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比18 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正 1.1、股指期货合约存续期内分红预估 基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。 2023年2月24日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为94.76。 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 根据我们的预测，中证500指数在当月合约IC2303存续期内分红点位为0.13，次月合约IC2304存续期内分红点位为1.38，在当季合约IC2306存续期内分红点位为45.00，在下季合约IC2309存续期内分红点位为94.62。 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测 10094.62 45.00 0.13 1.38 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 IC2303.CFEIC2304.CFEIC2306.CFEIC2309.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 2023年2月24日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为82.01。 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 根据我们的预测，沪深300指数在当月合约IF2303存续期内分红点位为0.87，在次月合约IF2304存续期内分红点位为1.32，在当季合约IF2306存续期内分红点位为23.50，在下季合约IF2309存续期内分红点位为82.01。 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测 90 82.01 23.50 0.87 1.32 80 70 60 50 40 30 20 10 0 IF2303.CFEIF2304.CFEIF2306.CFEIF2309.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 2023年2月24日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为73.19。 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 根据我们的预测，上证50指数在当月合约IH2303与次月合约IH2304存续期内不分红，在当季合约 IH2306存续期内分红点位为17.60，在下季合约IH2309存续期内分红点位为73.19。 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测 80 17.60 0.00 0.00 70 73.19 60 50 40 30 20 10 0 IH2303.CFEIH2304.CFEIH2306.CFEIH2309.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 2023年2月24日，我们预测中证1000指数未来一年分红点位为65.37。 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 根据我们的预测，中证1000指数在当月合约IM2303存续期内分红点位为0.07，在次月合约IM2304存续期内分红点位为1.74，在当季合约IM2306存续期内分红点位为44.20，在下季合约IM2309存续期内分红点位为65.37。 图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测 7065.37 44.20 0.07 1.74 60 50 40 30 20 10 0 IM2303.CFEIM2304.CFEIM2306.CFEIM2309.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年2月24日 1.2、基差修正 股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。 预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。 年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格×360/合约剩余天数 以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年2月20日至2月24日，IC当季合约分红调整年化基差先跌后涨，周内低点贴水2.36%，当前基差贴水1.30%，相对前一周贴水0.42%的情况有所扩大。 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势 6.0% 8000 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% 7500 7000 6500 6000 5500 -16.0% 季月基差中证500（右轴） 5000 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月1日至2023年2月24日 在每个交易日计算四个不同到期日合约持仓额的总和。过去五个交易日IC合约持仓额震荡下行。2023年2 月24日，IC合约持仓额为3495.38亿元，是2022年初以来持仓额最低点。 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势 7800 7600 7400 7200 7000 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 000905.SHIC持仓(亿元,右轴) 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年2月20日至2月24日，IF当季合约分红调整年化基差先跌后涨，周内高点升水2.41%，当前基差升水1.97%，相对前一周升水1.49%的水平有所提升。 图表11：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 8.0% 5200 5000 4800 4600 4400 4200