期指基差持续分化，雪球影响仍然明显

于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 期指基差持续分化，雪球影响仍然明显 2023年3月11日 执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 于明明金融工程与金融产品首席分析师 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 金工点评报告 证券研究报告 期指基差持续分化，雪球影响仍然明显 2023年3月11日 本周点评： 本周指数跌幅较大，期指市场受到情绪带动跌幅更大，因此基差出现整体下降，但由于IC与IM合约受到雪球对冲盘的买入加仓操作导致其基差出现反向上涨，正如我们此前预判，四大期指的基差变动仍在持续分化。 目前IF与IH合约基差仍处于历史较高水平，后续基差变动或将受到市场情绪以及基差均值回复的叠加影响，若市场情绪持续悲观，基差可能加速下行，而IC与IM基差由于雪球对冲影响，其下行阻力较大。 内容摘要： IC基差持续贴水，相对上周IC远月合约贴水加深、IM合约贴水整体收敛：2023年3月10日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为97.02，沪深300指数分红点位为81.86，上证50指数分红点位为72.43，中证1000指数分红点位为65.23。IC、IM远月合约分红调整年化基差持续贴水，IM合约基差相对上周贴水收敛，IF、IH合约基差相比上周整体下降。IC、IF持仓额低于2022年初以来中位数，IH持仓额高于2022年初以来中位数，IM持仓额处于上市以来较高水平。IC、IF、IH及IM季月合约分红处理过的基差年化贴水率分别为-1.86%、1.73%、2.88%、-3.08%。 期现对冲策略表现：2022年以来IC合约当月连续对冲收益-1.43%，季月合约对冲收益-2.93%，最低贴水策略收益-0.33%。截至3月10日，IC最低贴水策略选择IC2309合约进行对冲，IF选择IF2303合约，IH选择IH2309合约进行对冲。 跨期套利策略表现：相对期现对冲策略，跨期套利策略表现最优且较为稳定，2022年以来IC合约跨期套利策略收益率5.90%，IF跨期套利收益率2.47%，IH跨期套利收益率0.91%。 基差收敛变动分析：过去五个交易日指数走势较弱，IF与IH的基差由于市场情绪的影响跟随指数发生同步变动，但IC合约受到雪球对冲盘操作的影响，其基差与指数呈现反向变动。随着基差的下行，均值回复力量将逐渐减弱，后续品种间基差变动分化可能更为明显。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正4 1.1、股指期货合约存续期内分红预估4 1.2、基差修正8 二、期现对冲与跨期套利策略回测跟踪12 2.1、对冲策略与套利策略简介12 2.2、IC对冲策略表现13 2.3、IF对冲策略表现14 2.4、IH对冲策略表现15 三、基差收敛影响因素分析16 3.1、影响基差变动的驱动因素16 3.2、IC基差变动情况分析17 3.3、IF基差变动情况分析18 3.4、IH基差变动情况分析18 图表目录 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果4 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测4 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果5 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测5 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果6 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测6 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果7 图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测7 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势8 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势9 图表11：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势9 图表12：IF合约持仓额（亿元）与沪深300指数走势10 图表13：IH当季分红调整年化基差与上证50指数走势10 图表14：IH合约持仓额（亿元）与上证50指数走势11 图表15：IM当季分红调整年化基差与中证1000指数走势11 图表16：IM合约持仓额（亿元）与中证1000指数走势12 图表17：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图14 图表18：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比14 图表19：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图15 图表20：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比15 图表21：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图16 图表22：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比16 图表23：中证500股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比17 图表24：沪深300股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比18 图表25：上证50股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比19 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正 1.1、股指期货合约存续期内分红预估 基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。 2023年3月10日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为97.02。 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果 120 100 80 60 40 20 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年3月10日 根据我们的预测，中证500指数在当月合约IC2303存续期内分红点位为0.11，次月合约IC2304存续期内分红点位为1.35，在当季合约IC2306存续期内分红点位为46.15，在下季合约IC2309存续期内分红点位为96.89。 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测 120 100 96.89 46.15 0.11 1.35 80 60 40 20 0 IC2303.CFEIC2304.CFEIC2306.CFEIC2309.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年3月10日 2023年3月10日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为81.86。 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年3月10日 根据我们的预测，沪深300指数在当月合约IF2303存续期内不分红，在次月合约IF2304存续期内分红点位为0.45，在当季合约IF2306存续期内分红点位为23.00，在下季合约IF2309存续期内分红点位为81.86。 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测 90 81.86 23.00 0.00 0.45 80 70 60 50 40 30 20 10 0 IF2303.CFEIF2304.CFEIF2306.CFEIF2309.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年3月10日 2023年3月10日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为72.43。 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年3月10日 根据我们的预测，上证50指数在当月合约IH2303与次月合约IH2304存续期内不分红，在当季合约 IH2306存续期内分红点位为17.25，在下季合约IH2309存续期内分红点位为72.43。 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测 80 72.43 17.25 0.00 0.00 70 60 50 40 30 20 10 0 IH2303.CFEIH2304.CFEIH2306.CFEIH2309.CFE 2023年3月10日，我们预测中证1000指数未来一年分红点位为65.23。 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2023年3月10日 根据我们的预测，中证1000指数在当月合约IM2303存续期内分红点位为0.07，在次月合约IM2304存续期内分红点位为1.72，在当季合约IM2306存续期内分红点位为43.94，在下季合约IM2309存续期内分红点位为65.23。 图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测 70 65.23 43.94 0.07 1.72 60 50 40 30 20 10 0 IM2303.CFEIM2304.CFEIM2306.CFEIM2309.CFE 1.2、基差修正 股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。 预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。 年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格×360/合约剩余天数 以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年3月6日至3月10日，IC当季合约分红调整年化基差震荡上行，周内低点贴水2.95%，当前基差贴水1.86%，相对前一周贴水1.77%的情况略有扩大。 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势 6.0%8000 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% 7500 7000 6500 6000 5500 -16.0% 季月基差中证500（右轴） 5000 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月1日至2023年3月10日 在每个交易日计算四个不同到期日合约持仓额的总和。过去五个交易日IC合约持仓额震荡上行。2023年3 月10日，IC合约持仓额为3634.34亿元，低于2022年初以来持仓额中位数。 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势 7800 4800 76007400 4600 7200 4400 70006800 4200 66006400 4000 6200 3800 60005800 3600 5600 3400 54005200 3200 000905.SHIC持仓(亿元,右轴) 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月1日至2023年3月10日 以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年3月6日至3月10日，IF当季合约分红调整年化基差震荡上行，周内高点升水1.93%，当前基差升水1.73%，相对前一周升水2.09%的水平有所降低。 图表11：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 8.0% 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 -12.0%