策略周观点：外部扰动震荡加剧，开工行情防御为主

证 券 研2023年02月26日 究 报外部扰动震荡加剧，开工行情防御为主 告—策略周观点 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌外部风险再起，短期防御为先 本周外部风险再起，地缘政治扰动升温，美债利率逼近4%，引发市场担忧，加剧短期震荡。市场赚钱效应走弱，行业轮动加快，注重防御属性，开工行情表现亮眼。 ▌内部开工延续回暖，经济动能逐步恢复 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《A股春躁近尾声，两会后成长占优》2023-02-19 2、《天量信贷的A股市场信号》 2023-02-12 3、《A股短期震荡整固，不改春季上行趋势》2023-02-05 策略研究 节后开工持续好转，建筑业和制造业皆有回暖，复工情况好于2022年。从内部经济动能来看，建筑业相关的行业开工维 持强劲，制造业也有低位改善，已超过了2019年的水平。复工持续优于2022年，劳务到位率超过83%。 ▌开工季节性行情，上中游行业轮动 复盘2010年以来的A股，可以发现开工行情通常从春节过后开启，到两会前后结束。一般T+20个交易日为强势期，T+30个交易日开工行情开始走弱。 开复工季节性行情中，相关行业的超额收益突出。其中上游的有色和基础化工最为出众，相对收益和胜率领先；中游的建筑建材和建筑装饰相对较优，房地产行业发力较晚，但后期胜率和相对收益也有不错的表现。 结合本轮开复工行情演进来看，仍处于T+20区间，随着两会临近逐步进入中后半程，上游演绎较为充分，钢铁、有色、化工涨幅较多，中下游行业（基建地产链）仍有补涨空间。 ▌A股高低切换，关注三大方向 行业选择，建议继续关注高安全边际和强政策预期的行业： 第一，开工步入中后半程，开工上游向中游轮动，关注拥挤度较低有望接续发力的建筑材料、建筑装饰、地产； 第二，两会政策预期较强的高端制造（半导体、工业母机、军工）、数字产业。 第三，新一轮国企改革、央国企助力稳增长和中国特色估值体系重塑下的国央企。 ▌风险提示 俄乌冲突升级；中美关系恶化；政策不及预期 正文目录 1、外部风险再起，短期防御为先4 2、内部开工延续回暖，经济动能逐步恢复5 3、开工季节性行情，上中游行业轮动6 4、A股高低切换，关注三大方向9 5、市场复盘：宽基指数和行业小幅上涨10 6、情绪总览：情绪降温，内资强于外资12 6.1、交投活跃度：成交额、换手率均大幅下跌13 6.2、恐慌：国内恐慌情绪维持低位，海外恐慌升温13 6.3、内资：杠杆交易情绪维持高位14 6.4、外资：窄幅净流出15 7、资金行业选择：内外资产生分歧较大16 8、风险提示17 图表目录 图表1：近期行业轮动加速，补涨补跌明显（涨跌幅：标准化处理）4 图表2：石油沥青装置开工率优于2022年（%）5 图表3：PVC开工率延续强势回升（%）5 图表4：螺纹钢开工延续回暖（%）6 图表5：高炉开工进一步走高（%）6 图表6：全国多地开复工同比明显改善6 图表7：劳务到位率已超2022年6 图表8：春节后指数层面开工行情亮眼（中位数：%）7 图表8：化工、建材、有色较为出众（中位数：%）8 图表10：开工中游行业仍有补涨空间（涨跌幅：%）9 图表11：化工、建材、有色较为出众（中位数：%）10 图表12：宽基指数涨跌幅（%）11 图表13：申万行业涨跌幅（%）11 图表14：行业估值水平12 图表15：PE&PB静态估值12 图表16：交易情绪总览13 图表17：成交额、换手率均大幅下跌13 图表18：50隐波小幅上涨14 图表19：VIX指数大幅上涨14 图表20：融资余额增加14 图表21：融资交易占比维持高位14 图表22：偏股型基金新发规模大幅增加15 图表23：偏股型基金可用现金小幅增加15 图表24：ETF净流出（亿元）15 图表25：北上资金窄幅净流出16 图表26：内外资分歧与共识17 1、外部风险再起，短期防御为先 外部风险加剧，市场延续震荡。本周市场先扬后抑，沪指收涨，创业板指收跌，主要是因为近期地缘政治风险加剧，前有“流浪气球”冲击中美关系，近期又出《中伊联合声明》进一步催化了中美关系的不确定性，本周拜登访乌和普京国情咨文又加剧了市场对于俄乌冲突升级的担忧。除了地缘政治扰动之外，美联储加息的不确定性担忧再度席卷市场，美国1月个人消费支出PCE物价指数同比增长4.3%，高于预期的3.9%，再加上前期公布的PPI、CPI降幅放缓和就业数据延续坚挺，经济和消费保持相对强劲，2月FOMC会议结束后市场对美联储利率预期的峰值快速升温，十年期美债收益率大幅走高，再度逼近4%，对全球权益市场特别是成长行业形成了明显的压制。 市场赚钱效应走弱，行业轮动加快，开工行情表现亮眼。我们以申万二级行业年初至今的相对收益作为横轴，近一个月和近五日的相对收益作为纵轴，分别作图后可以发现近五日的R2明显小于近一个月的R2，表明近期行业轮动加快，行业主线较难形成，尤其是在近五日的图中，可以发现左上角的行业分布明显增加，补涨行情显著，市场风格正在高低切换。从具体占优的一级行业来看，煤炭、钢铁、建筑、建材等开工相关行业涨幅居前。 图表1：近期行业轮动加速，补涨补跌明显（涨跌幅：标准化处理） 近一个月 R²=0.4705 1.2 近一个月相对涨幅 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 00.20.40.60.81 年初至今相对涨幅 近五日 1.2 1 近五日相对涨幅 0.8 0.6 0.4 R²=0.1891 0.2 0 00.20.40.60.81 年初至今相对涨幅 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 外部风险仍有不确定性，震荡市或将延续，把握结构性机会将成为交易重心。最近地缘风险再起波澜，美西方采取温水煮青蛙的策略消耗和围堵俄罗斯，拜登突发访乌并提供军援，普京国情咨文强硬反击，矛盾螺旋式上升，俄乌冲突再度升级，“周年攻势”及“春季攻势”引发的地缘冲突风险上行。布林肯对中国喊话，表明美方对中立国家包容性降低。美国媒体报道中方可能向俄提供军事援助，引发市场担忧，国际和国内投资者风险偏好或将有所下修，市场将维持震荡休整，短期防御为先。 2、内部开工延续回暖，经济动能逐步恢复 开工行情表现亮眼，少不了开复工基本面强势的支撑。节后开工持续好转，建筑业和制造业皆有回暖。从内部经济动能来看，建筑业相关的行业开工维持强劲，石油沥青装置的开工率远好于2022年和2020年，PVC开工率连续强势回升。制造业中，螺纹钢开工率低 位明显回暖，高炉开工率进一步走高，已超过了2019年的水平。 复工持续优于2022年，劳务到位率超过83%。全国开复工率高达86%，明显优于2022年同期的81%，仅有华南、西北和东北地区仍未达到2022年水平；全国劳务到位率达到了84%，也超过了2022年同期的82%。 图表2：石油沥青装置开工率优于2022年（%）图表3：PVC开工率延续强势回升（%） 60 50 40 30 20 10 0 -5-4-3-2-1012345678910 20192020202120222023 90 85 80 75 70 65 60 -5-4-3-2-1012345678910 2020202120222023 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：螺纹钢开工延续回暖（%）图表5：高炉开工进一步走高（%） 80 60 40 20 0 -5-4-3-2-1012345678910 20192020202120222023 90 85 80 75 70 65 60 -5-4-3-2-1012345678910 20192020202120222023 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 100% 20% 100% 40% 90%80%70% 15%10%5% 80% 30%20% 60%50%40% 0%-5% 60%40% 10%0% 30% -10% -10% 20%10% -15%-20% 20% -20% 0% 全国华东华南华中西南西北华北东北 -25% 0% 全国华东华南华中西南 西北华北东北 -30% 2022年劳务到位率 2023年劳务到位率 同比（农历年右轴）环比 同比（农历年右轴） 环比 图表6：全国多地开复工同比明显改善图表7：劳务到位率已超2022年 2022年开复工率2023年开复工率 资料来源：百年建筑，华鑫证券研究资料来源：百年建筑，华鑫证券研究 3、开工季节性行情，上中游行业轮动 从持续性来看，开工行情通常从春节过后开启，到两会前后结束，一般T+20个交易日为强势期，T+30个交易日开工行情开始走弱。复盘2010年以来的A股，可以发现开工行情通常从春节过后开启，通过春节后5/20/30个交易日的市场表现来划定开工行情，为避免极值影响，区涨跌幅中位数作为涨幅标准，统计各宽基指数的胜率。综合来看，创业板指优于上证50，中证1000指数优于沪深300。成长优于价值，小盘优于大盘。 行业 日期 中位数 胜率 图表8：春节后指数层面开工行情亮眼（中位数：%） T+5 上证指数T+20 2.0177%1.87 T+30T+5 上证50T+20T+30 2. 48 0.68 -0.- 创业板指 沪深300 中 T+5T+20T+ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从行业层面来看，开复工相关行业的超额收益明显。以上证指数作为相对收益的基准，复盘2010年以来制造业上游和中游相关行业的相对收益情况，可以发现春节后，复工行情的日历效应显著，开工相关的行业超额收益明显。其中一般在T+20个交易日期间，上游的有色和基础化工最为出众，相对收益和胜率领先；在T+30个交易日时上游明显疲软，中游建筑建材和建筑装饰相对较优，房地产行业发力较晚，但后期胜率和相对收益也有不错的表现。 图表9：化工、建材、有色较为出众（中位数：%） 钢铁 有色 石油石化 基础化工 T+5 T+20T+30T+5T+20T+30T+5T+20T+30T+5T+20T+30T+5T+20T+30T+5T+20T+30T+5T+20T+30T+5T+20T+30T+5T+20 T+30 0.22 1.10 -0.14 3.97 煤炭 0.70 -1.51 -1.68 0.53 1.41 1.00 4.76 工程机械 建筑材料 建筑装饰 房地产 6 0.85 8 3 3.49 5.12 2.15 2 2.80 -0.55 0.48 77% 4.08 1.8 77% 77% 77% 38% 69% 85% 2.0 1.6 1.5 92% 69% 54% 62% 85% 77% 4.12 85% 2.79 2.51 3.31 54% 77% 46% 85% 85% 77% 54% 38% 46% 69% 54% 62% 92% 胜率 中位数 日期 行业 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 综合来看，开工行情从春节过后开启，T+20个交易日为强势期，T+30个交易日开工行情开始走弱，在复工相关行业中，上游的有色和基础化工最为出众，相对收益和胜率领先；中游的建筑建材和建筑装饰相对较优，房地产行业发力较晚，但后期胜率和相对收益也有不错的表现。 本轮开复工行情从春节后开启，仍处于T+20区间，即将进入开工行情的中后程，开工中游行业仍有补涨空间。结合近期本轮复工行情的复盘，从开工行情的持续时间来看，本轮复工行情从上周表现比较明显，处于T+20区间。但随着两会临近，逐步进入中后半程；从行业轮