机构行为系列专题之十七、2022年理财半年报点评：“破净潮”后的理财市场新气象

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年08月31日 【债券深度报告】 “破净潮”后的理财市场新气象——机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】地产债估值波动问题分析》 2022-08-30 《【华创固收】最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一》 2022-08-26 《【华创固收】历史低点后的超长债行情如何演绎？——债市策略思考系列之二》 2022-08-23 《【华创固收】评级新规后的跟踪期评级调整全景》 2022-08-21 《【华创固收】从2022Q2前�大持仓看债基信用策略》 2022-08-12 一、“破净潮”后银行理财市场格局有何变化？ 1、“破净潮”冲击偏短期，市场回暖后理财规模较快恢复。2022年3-4月“破净”高峰过后，6月末理财公司破净率已从14%的高点回落至5%，二季度银行理财规模增加近8000亿至29.15万亿，超过年初的29万亿。 2、理财机构：（1）产品布局：压降混合类产品占比，部分产品选择提前终止运作；（2）资产投向：大幅增加存款、同业存单等安全性资产持有占比；（3）投资者：加强投资者教育，部分机构实行减费让利措施缓解客群流失。 3、投资者：对自身偏好识别更为清晰。99%以上的投资者需面对净值波动放大的挑战，风险偏好有所下降，期限偏好配“两头”特征明显。 二、下半年是现金管理理财整改攻坚期，目前进度如何？ 1、规模比例压降进度：上半年规模整改进度要快于预期。从资产配置数据可间接推算2022年6月末占比在25%附近，整体上已达成30%的监管压降目标，部分大行理财公司仍存在一定比例压降压力，但较2021年末已有所缓解。 2、产品调整：久期整改积极推进，新增条款“补丁”约束响应新规要求。2022年上半年现金管理理财提高存单及存款占比，推进久期整改要求，收益率呈下行趋势；过渡期即将结束，部分现金管理理财产品主动新增条款“补丁”，主要是延长申赎确认时效、下调快赎额度，进一步限制资金端流动性。 3、机构应对：丰富市值法估值的短期理财产品类型来承接客群。3个月以下的最短持有期银行理财产品数量快速增长；多家理财公司开始布局同业存单理财产品，与同业存单基金相比，具备发行规模约束更少、以主动管理为主、投 资存单比例限制更小、投资评级要求更低等特点，部分产品加入了“跨境理财通”的北向通，可供香港和澳门投资者购买。 三、长期而言，银行理财市场呈现高质量发展的特征 1、为实体经济提供长期稳定资金。为降低期限错配风险，银行理财持续强化对产品的久期管理，逐步提高长久期产品的募集能力；资金空转减少，服务实体经济质效增强。 2、产品体系更为丰富，积极服务时代主题。（1）专新特精主题：与“固收+”策略结合；（2）ESG主题：存续规模破千亿。（3）养老主题：试点先行，养老第三支柱建设背景下迎来发展机会。 3、多层次的理财市场格局逐步形成。（1）随着理财公司不断承接母行产品、自主发行的新产品规模快速增长，银行理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局；（2）理财渠道销售格局向多元化发展：产品代销是中小银行理财业务转型的重要方向；理财公司销售渠道以代销为主、直销为辅，并 不断拓展母行以外的代销渠道。 综合来看，对于债市而言:（1）多数理财产品已按“市值法”估值，净值波动放大和“破净”现象将成为常态，但基于市场波动的赎回不会产生长期趋势影响，更多起到的是短期放大市场行情的作用；（2）上半年现金管理理财规模比例的压降进度较快，叠加同业存单理财等短期限产品新发接续客群资金需求，产品整改对偏长期限NCD的需求扰动或弱于预期；（3）现金管理产品对标货币基金整改的过程中，投资期限缩短、融出资金增多，强化其资金融出主体的市场地位，对资金价格上行形成一定保护。 风险提示：市场波动较大，理财资产抛售压力超预期。 投资主题 报告亮点 报告的创新之处：（1）聚焦“破净潮”和“现金管理类理财整改”两大银行理财市场重点关注的问题进行针对性分析，进一步判断理财市场格局变化以及对债券市场的影响。（2）将银行理财市场放在资管新规大体系框架以及全 资管行业的视角下进行解读，以理财半年报的数据作为观察抓手，而非简单地对其进行数据描述。（3）行业层面的数据与机构案例相结合，更好地描绘出银行理财市场的全貌。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架：首先，对“破净潮”后理财市场的新变化进行分析，市场规模较快恢复，理财机构从产品布局、资产投向、加强投资者教育等方面应对净值波动加大的挑战，投资者对自身风险和期限偏好的识别更为 准确，对于债市而言，判断基于市场波动的赎回不会产生长期趋势影响，更多起到的是短期放大市场行情的作用；其次，判断现金管理理财的整改进度和影响，由于上半年现金管理理财规模比例的压降进度较快，叠加同业存单理财等短期限产品新发接续客群资金需求，预计下半年产品整改对偏长期限NCD的需求扰动或弱于预期；最后，总结得出银行理财市场长期呈现高质量发展这一特征，主要体现在为实体经济提供长期稳定资金、发行时代主题产品、形成多层次的理财市场格局等方面。 目录 一、“破净潮”后银行理财格局有何变化？5 （一）“破净潮”冲击偏短期，市场回暖后理财规模较快恢复5 （二）理财机构：压降混合类产品占比，大幅增持安全性资产6 （三）投资者：风险偏好下降，期限偏好配“两头”特征明显8 二、下半年是现金管理理财整改攻坚期，目前进度如何？9 （一）规模比例压降进度：上半年进度快于预期9 （二）产品调整：久期整改积极推进，新增条款“补丁”约束10 （三）机构应对：丰富市值法估值的短期理财产品类型来承接客群12 三、长期而言，银行理财市场呈现高质量发展的特征13 （一）为实体经济提供长期稳定资金13 （二）产品体系更为丰富，积极服务时代主题14 （三）多层次的理财市场格局逐步形成15 四、风险提示16 图表目录 图表12022年3-4月是银行理财“破净”高峰5 图表2冲击过后银行理财业绩逐步回暖5 图表32022Q2银行理财规模实现反弹6 图表42022年上半年银行理财净值化转型继续推进6 图表5前八大理财公司负收益率产品情况6 图表62022年上半年理财继续压降混合类产品比例6 图表7大类资产中，理财大幅增持现金及存款占比7 图表8债券类资产中，理财大幅增持同业存单7 图表9银行理财净值大幅波动时期，多家理财公司发文开展投资者教育7 图表10各类运作模式银行理财产品投资者数量变化8 图表11各风险等级理财产品投资者数量分布9 图表12理财产品分期限投资者数量和持有规模分布9 图表13媒体报道上半年现金管理理财占比持续压降9 图表14理财公司理财产品资产配置情况10 图表15理财公司现金管理产品比例变动情况10 图表16现金管理理财的资产配置变化10 图表1760款现金管理产品周均七日年化收益率变化10 图表18多家理财机构主动调整现金管理理财产品条款11 图表19招商银行朝招金（多元积极型）理财计划调整合同的公告11 图表20最短持有期银行理财产品数量快速增长12 图表21多家理财公司开始布局同业存单理财产品12 图表22全市场封闭式产品期限情况13 图表23银行机构和理财公司新发封闭式产品期限13 图表24银行理财投向实体经济稳定在25万亿附近14 图表252022年上半年理财继续压降非标规模和占比14 图表26理财公司积极创设产品服务时代主题14 图表27理财公司自主发行产品占比不断上行15 图表282022年6月末银行理财规模分机构分布15 图表29理财市场有存续产品的机构数量情况16 图表30理财公司理财产品代销机构分布16 2022年8月19日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告 （2022年上）》。“破净潮”后银行理财市场恢复的怎么样？下半年是现金管理理财整改攻坚期，目前整改进度如何？2022年理财市场格局发生了哪些变化？本文将结合理财半年报进行详细解读。 一、“破净潮”后银行理财格局有何变化？ （一）“破净潮”冲击偏短期，市场回暖后理财规模较快恢复 2022年3-4月迎来银行理财“破净”高峰，市场回暖后有所缓解。2022年，多数银行理财产品采用市值法进行估值，产品净值面临波动放大的挑战。受俄乌冲突局势升级和国内新一轮疫情冲击影响，2022年3-4月上证综合指数连创年内新低；与此同时，银行理财业绩迅速恶化引发大面积产品破净，全市场理财产品破净率上行突破7%，其中净值化程度更高的理财公司产品破净率突破14%，均达到历史高位水平。5月股市企稳反 弹后，银行理财业绩逐步修复至冲击前水平，6月末全市场理财产品破净率回落至3%，理财公司产品破净率回落至5%。 图表12022年3-4月是银行理财“破净”高峰图表2冲击过后银行理财业绩逐步回暖 资料来源：Wind，华创证券资料来源：银行业理财登记托管中心，华创证券 银行理财规模较快恢复超过年初水平，净值化转型继续深入推进。理财产品投资者对于“破净”的容忍度较低，“破净”高峰期产品赎回压力较大，2022年一季度银行理财规模压降逾6000亿至28.37万亿，市场回暖后二季度产品规模增加近8000亿至29.15万亿，超过年初的29万亿；2021年末银行理财的净值化转型进度达到90%以上，2022年上半年转型仍在继续深入推进，但在“一行一策”的整改要求下节奏有所放慢，6月 末银行净值型理财产品规模为27.72万亿，占全部非保本理财规模的95.09%。 图表32022Q2银行理财规模实现反弹图表42022年上半年银行理财净值化转型继续推进 资料来源：银行业理财登记托管中心，华创证券资料来源：银行业理财登记托管中心，华创证券 （二）理财机构：压降混合类产品占比，大幅增持安全性资产 面对产品净值波动加大这一挑战，理财机构主要从产品布局、资产投向、加强投资者教育等方面做出应对。 一是，压降混合类产品占比，部分产品选择提前终止运作。股市剧烈波动影响下，权益投资占比较高的混合类产品和权益类产品收益恶化更为显著，2022年一季度末理财公司负收益产品占比为33.92%，二季度末占比下降至13.56%；理财机构根据市场变化主动调整产品投资风格，上半年混合类产品规模大幅下降19.63%至1.72万亿，占比下降 1.48个百分点至5.90%，固定收益类存续规模及占比继续呈上升趋势，6月底存续余额为 27.35万亿，占比增加1.48个百分点至93.83%。据金融时报统计，为避免业绩波动过大、管理规模下降造成投资损失等原因，截至2022年8月初已有近40只理财产品提前终止运作。 固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图表5前八大理财公司负收益率产品情况图表62022年上半年理财继续压降混合类产品比例 资料来源：Wind，华创证券资料来源：银行业理财登记托管中心，华创证券 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 二是，大幅增加存款、同业存单等安全性资产持有占比。（1）大类资产配置：2022年上半年银行理财大幅增持现金及存款0.93万亿，占比上行2.7个百分点至14.1%，小 幅增持债券类资产0.25万亿，占比下降0.55个百分点至67.84%，继续减持非标0.35万亿；（2）债券类资产配置：2022年上半年银行理财增持同业存单0.31万亿，占比上