事件:收入端符合预期,一次性因素导致利润端低于预期。公司发布22Q4及全年财报,四季度公司实现营业收入254亿元,同比增长4%,收入端增速放缓主要受高基数的影响,但符合彭博一致预期;实现毛利润132亿元,同比增长2.5%,对应毛利率52.2%,实现营业利润44亿元,Non-GAAP口径下持续经营净利润48亿元,受一次性确认若干代理游戏的版权费用影响,利润端低于彭博一致预期。 在线游戏业务:产品周期导致收入增速放缓,《蛋仔派对》爆发验证核心竞争力。 22Q4在线游戏业务实现收入175亿元,同比增长1%,其中手游与端游分别实现收入116亿元、59亿元,分别同比增长(下滑)-2%/7%。具体而言,我们认为本季度游戏业务收入增速下滑,主要源于所处产品周期的位置不同所导致的高基数:21Q4公司分别确认了部分手游《哈利波特:魔法觉醒》与端游《永劫无间》上线初期的峰值流水;并部分被《暗黑破坏神:不朽》国服、端游暑期期间峰值流水递延收入带来的增量所抵消。另一方面,公司5月在国内市场上线的派对游戏《蛋仔派对》于四季度取得了爆发式的增长,于12月1日登顶国内iOS免费榜(反映下载量),并维持在高排名位置,于23年春节假期期间达到畅销榜前三位置,并成为网易游戏有史以来DAU最高的产品。《蛋仔派对》的“异军突起”意味着公司再一次成功完成品类拓展,打开新增长空间的同时,验证了公司基于自身游戏内容生产、运营机制形成爆款佳作的能力,和因此形成的核心竞争力。 产品储备丰富,关注重点产品《逆水寒》手游上线进度。展望未来,公司当前Pipeline中储备有《逆水寒》手游、《大话西游:归来》、《超凡先锋》、《巅峰极速》、《永劫无间》手游等大中体量产品,并将在海外上线《哈利波特:魔法觉醒》。整体而言,国内待上线产品基本已经获发版号,上线进度更多取决于自身测试、调优进展,确定性较强。 盈利预测与投资建议:根据本季度经营所带来的增量信息,我们略微调整2023、2024年的预测,并且新增2025年预测。预计2023-2025年公司整体实现收入1031/1139/1237亿元,同比增长7%/10%/9%;其中在线游戏业务实现收入722/794/858亿元,同比增长5%/10%/8%,23年收入增速下滑主要为剔除代理暴雪产品收入所致;预计实现Non-GAAP口径下归母净利润237/265/287亿元,同比增长4%/12%/9%。本季度公司业绩受一次性因素影响较大,剔除后基本面仍然维持此前的发展趋势;我们认为网易在游戏内容的生产和运营机制上,具有显著的行业领先水平和稀缺性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动风险;产品上线进度不及预期风险;产品上线流水表现不及预期风险。 财务报表分析和预测